核心观点

“最坏的时期”过去了么？短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。

还有哪些可能的风险？一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。由于瑞信AT1遭遇减记，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。三是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。

经济和政策下一步？首先，美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩势必冲击实体经济。其次，美联储停止加息节点提前至5月左右，但降息决策仍有待观察。参考欧央行3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。且美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、阻遏风险发散也是非常重要的。目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的假设。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强，美联储在下半年仍可能维持高利率，尽量不降息或少降息。再次，美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。由于第一共和银行持有的长期市政债券不属于BTFP接受的抵押品，在该银行仍面临危机之际，美联储有可能考虑扩大合规抵押品的范围。简言之，为化解金融风险，美联储在流动性支持上会“火力全开”！

风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。

正文

自2023年3月10日硅谷银行宣布倒闭以来，截至美国时间3月20日，美欧银行业风波尚未完全平息：瑞信和第一共和银行股价日内“腰斩”，金价一度升破2000美元大关，市场对美欧经济和货币政策的预期发生剧变。短期来看，随着大部分危机导火索已被“浇灭”，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。只不过，银行业波动风险尚未完全消散，市场对美国中小银行以及欧洲大型银行相关资产或仍保持警惕。往后看，美国经济衰退风险进一步上升，但衰退程度仍有待观察。我们预计美联储3月加息25BP，但可能不会明确表示下半年降息。

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“最坏的时期”过去了么？

短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去，只不过银行业波动风险尚未完全消散。

首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。3月12日，美国财政部、美联储和FDIC联合设立了银行定期救助计划（BTFP），硅谷银行储户已获得“完全救助”；3月19日，瑞银宣布收购瑞信，避免瑞信倒闭风险；3月16日，第一共和银行（FRB）获得11家大型银行300亿美元注资。虽然3月17日、21日第一共和银行股价仍跌，但最坏的结果也是宣布倒闭、或被FDIC接管，难以引发系统性风险。

其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险应可控。一方面，硅谷银行和瑞信事件的原因离不开自身经营风险，未必是系统性风险的“冰山一角”。硅谷银行倒闭的主要原因在于本身的经营模式，即负债端来源单一（初创企业）、存多贷少（活期存款类占比超过70%）、存短投长（持有国债+MBS规模占资产比重超50%）。而瑞信暴雷在于此前已存在大量信用风险和经营不善情况。本次股价下跌起因于寻求沙特国家银行注资失败，迅即带来现金流压力。另一方面，2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系健康状况一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。此外，政策层面对于金融风险的响应也更敏锐、及时。因此，局部银行风险短期或难演化为系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。

不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，硅谷银行、签名银行和第一共和银行的暴雷，反映出美国中小银行的脆弱性。尤其是，第一共和银行负债端较前两者更平衡，业务和估值更是行业“优等生”，在中小银行中更具有典型性、代表性，因此该银行面临危机意味着大部分中小银行均可能面临压力。此外，2018年特朗普政府推动金融监管放松，减弱了对资产规模2500亿以下银行的压力测试，也是本轮中小银行暴雷的重要背景。我们认为，短期围绕中小银行的担忧可能仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷。另一方面，瑞信被并购可能引发市场对于大型银行的担忧。瑞信是世界金融监督机构认定为“全球系统重要性银行（G-SIBs）”的30家银行之一，实施了比一般银行更加严格的资本管制，理应在全球金融体系中发挥“压舱石”作用。瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。

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还有哪些可能的风险？

除了美欧银行冲击外，以下经济金融风险也值得关注：

一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。3月19日瑞银宣布收购瑞信，但约160亿瑞郎的瑞信额外一级资本（Additional Tier 1，AT1）债券将被完全减记。当银行陷入危机时，AT1债券可通过转股或者减记本金的方式帮助银行吸收损失。一般而言，AT1债权人的受偿顺序优先于普通股股东。但本次瑞士监管机构直接将AT1债券减记到零，而股东权益仍可保留接近50%，这让资本市场感到震惊，被认为“公然破坏债权人的受偿优先制度”。未来一段时间，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。

二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。风险敞口方面，美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行，这些银行现在为了自救可能会收缩资产负债表。风险苗头方面，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）拖欠率在2023年2月环比跃升18个基点，此前黑石旗下的CMBS已出现违约。基本面看，相较住宅，商业地产更加脆弱。这反映在截至2022年四季度美国商业地产贷款拖欠率已出现抬头迹象，而住宅贷款仍然稳健。尤其是，疫情以来居家办公以及混合工作模式，使办公室地产更易受到冲击。从传导路径看，商业地产和中小银行可能同步受损、陷入恶性循环。

三是，中期维度的金融风险演化仍需观察。历史上，金融危机往往在美欧央行首次降息后才真正爆发（当然，也可能是金融风险的抬升造成了货币政策的转向）。本轮美联储加息节奏较快，经济和金融体系所受冲击也就更迅猛。尤其美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。此外，鉴于银行业乃至金融业的表现与经济基本面高度挂钩，若美欧经济衰退压力加大，市场对于银行业相关资产的重估亦会放大金融体系的压力。就此而言，由于欧洲经济风险大于美国（因通胀压力、政府债务和能源风险均更大），继而欧洲银行业风险亦将高于美国。

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经济和政策下一步？

美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩将冲击实体经济。据高盛数据，资产低于2500亿美元的中小银行承担了美国约50%的商业和工业贷款，其中包括60%的住房贷款、80%的商业地产贷款、以及45%的消费贷款。高盛据此下调美国全年GDP增速0.3个百分点至1.2%。我们基准预期是，美国在2023年中左右步入衰退（按NBER的定义）。

美联储停止加息节点提前至5月左右，但会否降息仍有待观察。硅谷银行事件前，市场一度预期美联储三季度继续加息、终端利率至5.5%以上。截至3月17日的CME数据显示，市场预期最后一次加息在3月或5月，下半年累计降息或超100BP。市场加息预期急剧降温，也表现在2年和10年期美债收益率的跳水上。我们认为美联储3月可能继续加息25BP，5月或6月仍可能加息。参考欧央行今年3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂地无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。而且，美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、缓和风险发散也是非常重要的。

需要指出的是，目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的预期。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强，美联储在下半年仍可能维持高利率、尽量不降息或少降息。

美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。截至3月15日，当周美联储扩表约3000亿美元。3月19日，美联储联合各大央行增加互换协议额度补充美元流动性。由于第一共和银行持有的长期市政债券暂不属于BTFP接受的抵押品，在该银行仍面临危机之际，美联储有可能考虑扩大合格抵押品的范围。除此之外，在必要时候，美联储仍有丰富的常规（多为次贷危机后实施的工具）、非常规政策工具可供使用：常规性工具包括贴现窗口、公开市场操作购买国债等资产、常备回购便利（Standing Repo Facility, SRF）、定期证券借贷便利（Term Securities Lending Facility, TSLF）等；非常规工具可能包括暂停缩表、加大（或承诺）资产购买、动用财政部TGA账户实施救助等。总之，为化解金融风险，美联储在流动性支持上会“火力全开”！

市场仍可能出现“自救”行动。3月16日，美国11家银行联合宣布向第一共和银行注资，未来不排除华尔街进一步采取类似行动；3月20日，在第一共和银行股价仍在下跌之际，华尔街大型银行或进一步考虑将原有的300亿存款转为股本，甚至考虑对其进行全资收购。此外，据3月18日美国福克斯新闻报道，拜登政府和巴菲特对话，意味着巴菲特等其他投资公司日后可能以某种方式投资美国地区性银行。

风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。