今年年初以来，美联储开启了新一轮的货币紧缩政策，在“大幅加息+持续缩表”的组合下，全球流动性收缩，债券利率快速上行，美元也创出了20年以来的新高。同时，全球通胀不断走强，但是经济景气周期回落，滞涨程度加深，对于以需求定价的有色金属而言又面临供应端的扰动，导致单边估值波动较大，但是从品种间的对冲策略而言，依然可以寻觅到内在运行的宏观逻辑。

一、铜金比

从黄金的定价核心来看，黄金价格主要受利率以及通胀的双重影响，而从铜价的定价核心来看，铜价在微观上受供需平衡的影响，而宏观上则跟同步于宏观经济周期，所以铜金比可以理解为风险资产/避险资产，即市场当下的风险偏好程度。通过历史数据回测，我们发现铜金比与美债10年期收益率高度相关。但是从2020年疫情爆发以来，铜金比与美债利率走势在趋势上保持一致但是在幅度上出现了较大的偏离。

在今年高通胀的背景下，美联储不得不采取较为激进的加息政策，导致美债利率快速拉升，并且由于美国通胀数据长期维持在8%以上，导致贵金属的抗通胀属性被激发，而铜价则跟随景气周期回落，这就造成了铜金比与美债利率的走势出现了较大的偏差。

从本质上看，铜金比反映的市场的风险偏好，所以其与股市的超额回报率有关，如果我们拿美股收益率高出美债收益率作为市场的风险偏好溢价与铜金比类比，可以发现两者在趋势上也存在较高的相关性，并且在今年年初以来，两者的相关性好于名义利率与铜金比的相关性，所以本质上，铜金比反映的依然是市场风险偏好程度。

从目前的市场情况来看，目前美国高通胀情况持续，而市场预期的美联储加息程度不断加深，这在一程程度上抑制了金融资产估值上行，同时强美元背景下，流动性收缩也使得市场风险偏好程度降低，所以铜金比虽然落后于利率的走势，但是短期内依然不存在抄底的逻辑支撑。

二、金银比

黄金白银皆为贵金属，但是从商品属性上了来看，白银在工业上的用途更为广泛，所以其受宏观工业周期的影响要明显强于黄金，所以金银比类似于金铜比，可以当做一种风险偏好的指标，而且由于白银也兼顾贵金属属性，因此金银比可以从一定程度上反应出当下市场对于金融环境的预期。

从定性以及定量的角度来看，金银比与美债收益率曲线结构（Y10-Y2）有比较强的负相关性。美债的利率曲线反应市场对经济前景以及未来美联储货币政策的双重预期，一般情形下，利率曲线陡峭化反应经济预期偏正，而利率扁平甚至倒挂，则经济预期偏负面。

从利率曲线与金银比较的关系也可以看出，陡峭时，一般金银比较走低，这时候白银蕴含的风险偏好属性占上风。而当利率扁平或者倒挂时，金银比价走高，这时候黄金蕴含的避险属性占上风。

通过统计分析，可以看到金银比较与债券的期现溢价（Y10-Y2）有比较好的负相关性，如果以当下的期现溢价来倒退理论上的金银比价，大约在140附近，而实际现在的金银比价在87，并且后期收益率曲线有进一步倒挂的可能性，因此，做多金银比在目前的维持上存在一定基本面支撑。

三、铜油比

铜对需求的高敏感性、而原油价格对通胀起到明显正向作用，从2020年初以来，铜油比不断走高，使得铜油比走低能够同时反映经济增长与通胀的两个维度的错位，可以更直观地揭示经济由繁荣转向的过程。所以对于铜油比的变化需要分成两段经济周期来看待。

从历史数据的统计规律来看，目前铜油比处在近20年以来的低位水平下，如果按照简单的统计逻辑，如果在此区间做多铜油比，盈亏比较高。而从逻辑上看，如果想看到铜油比的显著上行，则需要宏观经济周期的共振运行。首先全球经济必须安全度过美国本轮加息周期，实现经济的“软着陆”，其次，全球供应链问题需要等到有效解决，通胀压力缓解，全球逐渐从衰退状态中摆脱并逐渐进入复苏期。

但是从近期的宏观先行指标来看，目前经济依然处在衰退预期中，目前的市场组合比较接近于经济低位运行或者说呈现一定的萎缩趋势，而通胀也逐渐被需求拖拽呈现边际回落的态势。

所以，从这一方面开看，通油比将继续维持低位盘整走势，目前做多铜油比的估值驱动尚不充分。

四、铜铝比

铜铝虽然都是商品，但是由于两者在需求端有很大的重合度，所以价格的走势上两者有比较强的相关性，因而铜铝比较可以对冲掉两者自身的一些商品属性，而呈现一定的金融属性。由于铜铝的消费地主要在中国，因此通过比较发现，铜铝比价也与中债利率呈现比较强的同步性。

从最近的情况来看，由于国内经济压力下行压力较大，国内货币政策维持较为宽松的状态，国家通过局部降息的操作向市场输送流动性，这带动国内债券收益率走低。但是铜铝比值并未完全跟随国债利率下行。从后市来看，目前铝在供应端存在一定扰动因素，铝价供需结构的边际变化也给做空铜铝比值提供了一定的安全边际，所以从这一方面来看，逢高做空铜铝比值是合适的。