导读

11月23日，国常会宣布“适时适度运用降准等货币政策工具”，货币宽松节奏再超预期。

要点

11月16日，央行发布三季度货政执行报告，其中央行频繁提及忧虑未来“结构性通胀”，加剧市场对未来央行转鹰的恐惧。恰逢地产和疫情改善预期升温，理财赎回，债市急跌。

然而央行“结构性通胀担忧”话音未落，隔夜利率就从原来接近2%的水平（11月16日）快速降至1%附近（11月22日），资金面宽松速度让市场颇感意外。正当市场惊讶于央行“回心转意”速度之快，11月23日，国常会宣布“适时适度运用降准等货币政策工具”，货币宽松节奏再超预期。

现在有了一个新问题，如何判断货币取向，央行是否还沿用传统调控框架？

当下央行面临一个现实约束，灵活调整必要性提高，货币调控"独立性"减弱。

太过陷入央行报告的具体措辞，反而会迷失。理解中国央行货币取向，需要首先认识到央行当前面临的现实约束。

一是疫情以来经济和金融市场变动太快，央行必须更高频调整应对变化。

央行必须根据现实情况做出灵活的相机调整。以近期局部疫情发展为例，11月中旬以来全国新增确诊人数上行较快，局部疫情扩散，几乎无法提前预判和布局，然而这确实很大程度影响经济，当然也就影响到央行货币政策取向。

二是疫情以来经济面临的压力及复杂度空前，多重政策需要协调共振，货币政策独立性因此受到影响。

特定情境下央行货币政策"独立性下降"，这是客观事实。"独立性"下降并不意味着央行作用削减，而是货币政策必须配合其他政策，才能够有效稳定增长，稳定金融。

判断货币政策取向，除了观察央行自己心目中 “潜在”的货币政策规则，还需从更高维度观察政策调控顶层设计，并理解货币调控在其中扮演的角色。

以今年二至三季度为例，财政资金投放大量从国库支出，银行间流动性极度充裕，此时央行必然选择净回落公开市场操作和MLF，以期熨平财政带来的资金波动。

理解央行真正意图，一看现实经济数据，二盯其他维度政策。

短期内经济仍承压，预计货币政策维持宽松，前期调整的债券市场或迎来交易机会

从更深层次的金融经济结构理解央行，未来或将面临货币调控框架转型。

值得注意，地产趋势下台阶，出口伴随全球经贸周期下行，当下经济金融底层逻辑正在发生变化。位于流动性投放金字塔尖的央行，调控框架也因此面临转变。

2001以来中国央行独立性大幅提高，根源在于出口和地产驱动银行扩表。

2001年中国加入WTO同时开启住房改革，商业银行扩表渠道就此打开。一则出口带来源源不断的外汇占款，二则土地信用撬动出源源不断的商业信贷。一时间经济迅速扩张，银行急速扩表。

这一时期商业银行的结构特征赋予央行两个货币调控锚——基础货币管理锚定外汇占款，降准降息操作锚定银行信贷扩表。

展望未来，长期看中国出口趋势下行，土地信用也将逐步降温。商业银行扩表的驱动力必将发生变化。以今年为例，居民部门缩表，政府部门取而代之，成为银行扩表的杠杆主力。

与之对应，央行调控锚也将发生变化。至少当下政府加杠杆现实之下，货币调控更受财政节奏扰动。

大财政取向下资金利率或面临高波动，关注财政对流动性的影响。

财政收支两端都将影响货币流动性。财政扩收时，从银行间虹吸流动性；财政支出时，向银行间投放流动性。一收一支，货币市场资金利率因此波动。

大财政意味着财政收支规模都将高于以往，天然加大资金利率波动。这或许是明年跟踪流动性必须关注的线索。

风险提示

风险提示：地产政策不及预期；货币政策超预期；疫情扩散超预期。