10月铜价在宏观偏空情绪的压制和全球极低显性库存的支撑之间维持震荡走势，整体运行区间为7300-7800美元/吨。进入11月，受宏观情绪好转推动，铜价快速冲高突破前期震荡区间，伦铜最高触及8600美元/吨，为今年6月中旬以来的最高值。但随着乐观预期的修正，价格再度转跌。伦铜10月均价为7564美元/吨，同比下跌21.5%，环比下跌1.2%，1-10月伦铜均价为8891美元/吨，同比下跌3.8%。国内现货价格表现强于国外，SMM1#电解铜10月均价为63962元/吨，同比跌幅远小于伦铜，为-11.9%，环比上涨2.4%，1-10月均价为67640元/吨，同比微跌0.7%。

一、10月偏空的宏观情绪与基本面低库存博弈，价格维持震荡走势

宏观面继续维持悲观情绪，一方面高通胀继续打击市场对美联储放缓加息的预期，而英国政局动荡为金融市场再添波澜，同时国内疫情扩散带来更大的经济下行压力。美国9月通胀维持高增速，美联储第四次加息75个基点，虽然本次加息幅度在市场预期之内，且暗示考虑放缓加息幅度，但鲍威尔对于提高利率终点的表态依旧打击了市场信心。同时流动性收紧和英国政局动荡引发的养老金危机等事件更印证了金融市场存在的高度不确定性。美元指数在10月整体维持强势对铜价形成较大压力。

国内则由于外需进一步走弱和疫情再度扩散面临更大的经济下行压力，从10月经济数据可以得到验证。以美元计价出口金额自2020年5月以来首次转负，背后有高基数和汇率的因素，但全球央行流动性持续收紧和经济衰退预期下的外需进一步走弱或为主因。10月制造业PMI继续低于荣枯线，而非制造业PMI回落至48.7，社会消费品零售总额同比下降0.5%，社融更是大幅不及预期。

基本面方面国内消费边际走弱，但由于供应增量不及预期，显性库存仍处于历史低位。“金九银十”的传统消费旺季受疫情等因素影响提前进入尾声，传统消费与新能源消费均有边际走弱的迹象。

受国庆长假、疫情多地爆发和挤仓导致的高月差抑制下游买兴的影响，10月铜材开工率环比降幅明显。SMM数据显示，10月铜材产量环比下降14.5%，铜材整体开工率降至70.8%，其中精铜杆和铜管开工率降幅较大，仅铜板带和铜箔开工率维持环比小幅增长。

9月国内传统消费表现出色很大程度上得益于基建投资的落地，但10月基建投资同比增速从前月16.3%的高点回落至12.8%，疫情以及北方天气逐渐转冷对户外施工产生一定的负面影响，高炉开工率、石油沥青装置开工率等高频指标也从9月的高位拐头向下，预示着基建的火热程度有所降温。

房地产行业依旧表现疲软，需求放缓，融资偏弱，拿地仍谨慎，尽管新开工和施工同比改善，但竣工同比降幅扩大。

汽车行业在经历了6-9月的高速增长后，10月显示出增长乏力。生产端供应链和芯片短缺等制约因素已明显缓解，但疫情对销售的影响不容忽视。10月批发和零售尽管同比仍维持正增长，但环比开始下降，且这是2013年以来首次出现“金九银十”零售环比下降特征。尤其传统燃油车零售结束了6-9月同比6%的正增长态势，10月同比下降8%。不过汽车出口仍维持较高的景气度，同比环比均保持较高增速。

新能源汽车亦有增势放缓的迹象，10月新能源乘用车销售尽管在同比仍维持70%以上的高增速，但批发销量环比仅增0.4%，零售环比下降9%。光伏和风电仍维持高景气度，进入四季度，海上风电、大型储能、光伏发电等端口受益于终端需求旺盛，订单持续释放。

供应端增量仍不及预期。SMM数据显示10月国内电解铜产量环比下降0.9%至90.12万吨，远不及上月预期的93.66万吨，影响因素包括冶炼厂检修、粗铜和冷料供应依旧紧张以及疫情和限电拖累冶炼厂生产、个别冶炼厂推迟投产。考虑到11月这些制约因素大概率仍然存在，预计11月电解铜产量与10月持平。

尽管国内消费火热程度较9月已有所下降，但由于供应端增量也没能如期释放，显性库存依旧处于历史低位。而LME发布的《关于俄罗斯金属的讨论文件》结果尚未公布，市场对于金属供应受限和挤仓风险的担忧仍未消除，成为支撑价格的重要因素。9月以来在消费内强外弱格局下进口比价持续好转刺激电解铜进口，加上内盘合约近月升水高月差刺激交仓，10月上半月上期所库存增加明显。但相应的LME库存和国内保税区库存降低，整体看全球三大交易所显性库存依旧处于不足20万吨的历史低位。据SMM统计国内10月社会库存虽然较8、9月的极低水平略有上升，但增量有限，整体仍处于10万吨左右的低值。

二、11月宏观预期边际改善而基本面边际转弱，铜价反弹持续性有待观察

进入11月，宏观方面国内外多重因素和事件共振使得市场情绪边际回暖推动铜价反弹。其中最重要的当属美国10月通胀增速偏低带来的美联储放缓加息预期以及对国内防疫措施调整进而利好经济的预期。同时，德国总理访华释放的中欧合作信号以及欧洲天然气库存充足一定程度上缓解了欧洲经济衰退的悲观情绪，多重因素影响下美元快速回落，多头情绪被调动，CFTC非商业净持仓自4月底以来首次转为净多头，推升铜价反弹至8600美元/吨的高位。

但事实上，美联储官员依旧表示不应过早放缓加息节奏。而国内疫情管控政策虽有相应调整，但鉴于总方针未变而目前仍有加速扩散的迹象，短时间内经济状况难言乐观。另外前期市场关注度颇高的LME关于俄罗斯金属的讨论结果公布，LME决定维持原状，缓解了市场对于金属供应受限的担忧，也对低库存高升水下的金属价格泼了一些冷水。

整体来看，宏观偏空的大逻辑并未出现实质性变化，仅是边际缓和。而基本面方面的支撑开始转弱，尤其是国内消费端的表现，并且近期价格的大幅反弹更从绝对价格上对下游消费产生了抑制作用。因此价格恐怕难以长时间在高位维持，整体不改下行趋势中的僵持格局，但运行区间可能小幅上移，预计11月下旬至12月的运行区间为7600-8300美元/吨。