11月铜价先扬后抑，月初受宏观情绪大幅回暖推动，铜价突破前期震荡区间，连续上涨至接近8600美元/吨的高位。之后受国内疫情持续发酵等影响价格再度转跌回到7800-8200的震荡区间。进入12月，外有美联储加息放缓预期升温，内有中国疫情防控政策大幅优化及地产支持政策频频出台，宏观情绪再度好转推动铜价向上并多次冲击8600美元/吨。截至撰稿，伦铜最高达到8629美元/吨，为今年7月以来的最高值。伦铜11月均价为8033美元/吨，同比跌幅收窄至16.2%，环比上涨6.2%，1-11月伦铜均价为8810美元/吨，同比下跌5.0%。SMM1#电解铜11月均价为65979元/吨，同比跌幅远小于伦铜，为-7.4%，环比上涨3.2%，1-11月均价为67475元/吨，同比下跌1.4%。

一、宏观因素主导价格走势，基本面延续供需双弱。

在连续两个月均有议息会议的情况下，美国通胀数据和美联储加息节奏依旧左右着市场情绪，同时国内疫情防控政策在短时间内的大幅转变对价格产生了极大的影响。11月上旬，美国10月通胀数据大幅低于预期，提高了市场对美联储放慢激进加息紧缩步伐的预期，美元指数大幅回落。同时国内出台精准防控20条等疫情防控优化措施带来经济修复预期，共同推动铜价快速上涨。但随后由于美联储官员频频释放鹰派言论而国内疫情愈演愈烈，市场乐观情绪有所消退，加上LME公布对俄罗斯金属讨论文件的结果显示将维持原状亦对此前的炒作情绪降温，铜价快速回落。疫情影响下，国内11月经济数据全面不及预期，以美元计价出口更是同比下滑8.7%，内外压力共同作用下我国经济仍面临巨大的下行压力。

进入12月，11月美国通胀数据又一次低于预期再度强化了市场对于美联储放缓加息节奏的预期。而国内疫情防控政策出现大幅度转向超出市场预期，各项措施全面优化，社会面人员流动开始逐步恢复。同时，国内宏观政策开始发力。房地产行业“三支箭”接连射出，涉及国家对房企债券融资、信贷融资、股权融资三方面的扶持政策。国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，中央政治局会议、中央经济工作会议等释放出国内经济扩内需、稳地产等重要信号。市场对国内疫情放开后经济复苏的乐观预期下，价格在8200美元/吨以上偏强运行。

基本面方面，淡季效应叠加疫情影响使得消费并无明显起色，冶炼增量继续不及预期加上进口补充有限，显性库存仍维持低位。

铜精矿维持宽松预期，但近期干扰因素仍未完全消除。11月24日江西铜业、中国铜业、铜陵有色和金川集团与Freeport 敲定的2023 年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨，创2017年以来新高，进一步反映了明年铜精矿宽松预期。但近期现货加工费略有回落，消息面来看11月南美生产风波一波未平一波又起，Las Bambas堵路问题刚有缓解，秘鲁政局动荡引发大规模抗议，矿山生产运输再度面临障碍。

供应端增量仍不及预期。SMM数据显示11月国内电解铜产量环比下降0.2%至89.96万吨，较预期的90.33万吨低0.37万吨。主因11月检修的冶炼厂较多，且粗铜和冷料供应依旧紧张。预计12月检修和冷料紧张将继续制约产量释放导致产量环比继续下滑。同时11月中下旬进口比价恶化导致报关进口需求急速降温，洋山铜溢价快速回落。

消费方面，国内淡季效应叠加疫情爆发的负面影响，11月铜材行业整体开工率环比仅小幅走高至70.97%，但同比下降4.11个百分点。分行业来看仅铜管开工率小幅回暖，电解铜杆和铜板带等行业开工率均出现下降。具体来看，电解铜杆受下游线缆订单减少和精废价差扩大等影响，开工率同比下降3.18个百分点至69.72%。线缆企业由于多地疫情蔓延，原料和成品运输受限，同时北方地区天气转冷影响户外施工，订单量明显缩水。目前已近年底，企业出于控制两金需要，预计新订单难见发力。加上近期疫情仍在扩大，大面积感染下企业生产受到影响，预计12月开工率难有明显回升。

从终端行业来看，尽管11月基建投资增速仍维持高位，但实际施工情况并不理想。11月房地产开发投资完成额、土地购置、新开工、施工、竣工累计同比降幅较上月均继续扩大。

汽车行业的供需两端均继续受到疫情打击，使得这个秋冬季出现了异常的零售持续下行走势。11月乘用车零售同比下降9.2%，环比下降10.5%。传统燃油车零售环比下降18%，同比降幅达到27%。11月乘用车产量同比下降6.7%，环比下降9%。不过汽车出口仍表现为71%的同比高增速。12月车市面临购置税减半政策的退出和新能源补贴政策的结束，理应产生一波刺激性消费。从12月上旬的销售数据来看，零售较11月同期有所好转但同比仍有所下滑。

新能源汽车整体维持较高的景气度，11月新能源汽车零售同比增长58.3%，环比增长7.8%，渗透率升至36.2%；批发同比增长70.2%，环比增长7.9%；出口同比增长151.8%，但环比降幅达到20.2%。

供需双弱的格局下，全球显性库存继续维持低位。截至11月底，LME铜库存较月初降低1.7万吨至89700吨，上期所铜库存先增后减，最终较月初增加6000吨至65226吨。

二、防疫政策优化后经济恢复仍需要时间，年底季节性累库即将到来可能对价格进一步形成压力。

前期市场在乐观情绪中推动铜价偏强运行，但弱现实可能让市场逐渐冷静下来转而关注经济恢复成色。需要注意的是，尽管政策快速放开，但国内疫情仍处于扩散状态，大面积的病毒感染依旧对人们的工作和生活产生较大的负面影响。且不同城市之间的疫情传播速度不同，随着年底春节临近，春运带来的人员流动可能导致疫情多批次爆发。从相邻国家的疫情管控经验来看，经济恢复还需要时间，12月至明年一季度国内经济恐怕仍将面临较大的下行压力，预计二季度开始逐步进入正轨并呈现复苏态势。另外，随着年底临近，季节性累库即将到来，届时低库存的支撑作用也将逐步减弱。

整体来看，宏观逻辑主导了近几个月来的铜价走势，基本面影响则相对有限。12月铜价在宏观面转暖下重心有所上抬，但接下来随着市场回归理性，以及基本面累库预期限制价格上涨幅度，后续价格下行压力加大，预计12月下旬至明年1月的伦铜运行区间为7800-8600美元/吨。