LME铜商业企业与投资公司净多头寸变化情况

数据来源：WIND、中信建投期货

  近期，铜价在大跌之后迎来反弹，目前,伦敦金属交易所（LME）价格上涨至8200美元/吨以上，沪铜回到6.6万元/吨以上。笔者注意到，海外投资基金开始押注铜价下行。

  今年4月上旬前，COMEX铜合约的非商业资金还在多与空之间徘徊反复，4月中旬以后，市场交易快速切换至空头，同时，商业资金净多头寸快速增加，两者分歧增大。LME市场中，投资基金持有铜的净多头寸在4月14日之后快速减少，至5月19日转为净空头寸，是投资基金在2020年6月份之后首次押注铜价下跌。从此后的交易情况看，投机资金的交易获得了胜利，铜价最大跌幅超过10%。

  虽然并不能因为海外持仓变化，而得出铜价会进一步下跌的结论，但是这种变化至少说明，市场关于铜价展望的分歧在调整，尤其是在专业投资机的“多空阵营”的相对力量正在发生变化。

  全球经济仍然处在下行周期中

  从全球前26个经济体的制造业PMI数据来看，当前全球经济仍然处在下行通道中。数据显示，全球经济约在2021年四季度至2022年一季度见顶，此后进入下行通道。2022年7月份以后，多数国家制造业PMI跌破荣枯线。如果从PMI的下行趋势起点开始计算，此轮下行已经超过了1年。从5月份的PMI数据看，中国官方制造业PMI指数跌至48.8，欧美等国家和地区PMI亦进一步下降。

  深度倒挂的美债利率仍是一个重大风险

  美债利率倒挂与经济衰退的关联度极高。在1990年、2000年、2007年、2019年，美债利率倒挂之后都对应着美国经济增长放缓。在经历了过去几十年最激进的加息周期后，此次利率倒挂是40年来最严重的一次。

  美债利率倒挂并不是美国经济衰退的原因，它本身只是美国经济情况的表象，利率倒挂与经济衰退的紧密联系来自利率倒挂及修复的成因。当美联储加息时，短端利率快速上行，而长端利率变化相对较小，因而会造成长短端利差收窄，甚至出现倒挂现象。在美联储的加息周期，美国经济通常表现强劲。从加息的原因来看，经济过热、通胀走高，通常也都对应着宏观形势向好。美国在什么情况会降息？答案是美国经济疲软时。笔者认为，当美国国债利率倒挂乃至倒挂程度不断扩张的过程中，市场并不会交易衰退，只是提示风险在不断积累，而当倒挂开始修复时，才意味着衰退交易真正开始。对于铜价而言，大概率会面临进一步下跌的压力。

  降息不是铜价上涨的充分条件

  今年3—4月份，美国地区银行的风险事件，使得市场一度预期美国会提前结束加息并进入降息周期。但是，降息就真的能够刺激铜价上涨吗？

  历史规律显示，在降息周期中，铜价表现多为疲软。加息周期对应经济强势，而降息周期对应经济疲软，“铜博士”表现与经济形势紧密关联，因而很难在降息周期有亮眼表现。

  在两种情况下，降息可能促成铜价的上扬——修复性降息和降息已经临近尾声。降息周期尾声会使经济复苏预期升温，但是，并不符合当前情形。修复性降息是在经济尚未出现颓势前，针对前期过高的加息进行修复性降息。

  加息是一个抑制经济活动的动作，通常可以看到美国的PMI、制造业产出等经济数据在加息周期中见顶回落。经济活动对加息抑制效应的反馈存在滞后性，但是可以确定的是，降低加息幅度能够减少加息对经济的抑制。因此，如果在经济还未因为加息出现明显衰退前，在条件允许的情况下，适度降息会是一个不错的选择，并且可能使铜价上涨。

  短期内不会再出现资产普涨

  如果今年全球经济增长出现显著下行，世界各国可能会再度大规模“放水”，那么，铜价可能不跌反涨。有两个问题需要考虑，一是怎样的“放水”会造成商品价格的普涨，二是这样的“放水”是否真有可能发生。

  单纯的降息行为并非铜价上涨的主因，央行的扩表才能真正在衰退或危机中带来价格上涨。但是，在2020年的疫情防控期间，全球经历过一次大规模“印钞”，并且目前部分国家的通胀问题依然严峻，各国似乎并没有条件继续“放水”。

  尽管欧美CPI在快速下降，但核心CPI依然维持在高位，美国4月核心CPI同比增长5.5%，欧元区核心CPI才刚刚出现“拐点”。在通胀数据之外，欧美的就业数据表现得异常强劲。美国失业率位于历史低位，职位空缺数高达1000万个，远高于失业人数；欧洲失业率仅为6.5%，是1993年有数据以来的最低水平。在通胀仍在高位且就业强劲的情况下，大规模的“放水”在短期内不太现实。

  美元指数短时间内难以大跌

  基于铜与美元的负相关关系，市场在看空美元的同时，也有了看多铜价的理由。看空美元的理由包括长期因素，如美元信用、去美元化等；短期因素，如美联储加息接近尾声。笔者认为，前者是一个长期过程，短时间内不会动摇美元在全球的地位，更不会让美元因此而大幅贬值。

  2023年，全球经济大概率承压，难有良好表现。美元指数运行的合理区间可能就在90~100点之间，而今年美联储大概率会维持高利率环境。笔者认为，今年美元并无太大下行空间。

  欧美就业数据滞后反映经济状况

  如果从欧美的就业数据看，就业形势无疑是良好和强劲的，但是就业数据对经济状况的反映较为滞后。尽管上周公布的美国4月职位空缺数再度回到1000万个，但下行趋势难言逆转。除此之外，美国的自主离职人数保持下行趋势，而解雇人数呈上升趋势，这些数据也表明美国就业环境有边际转弱的迹象。欧美的零售消费增速也在不断下降。3月份，欧元区零售消费增速为负数；4月份，美国零售消费增速同比增速降至0.15%。这些数据与强劲的就业数据表现不太一致。笔者认为，就业数据的变化滞后于经济数据的变化，不能因为当前就业形势强劲而忽略经济下行的风险。

  铜矿产量可能增长

  4月份，智利铜矿产量下降1.1%，智利国家铜业公司铜产量下降17.4%。今年秘鲁预计铜产量会增长15%，至280万吨。3月份，秘鲁铜矿产量同比增长20%。

  从我国数据看，4月份，SMM阴极铜产量为97万吨，为历史最高水平，同比增速达到17.2%。1—4月份，阴极铜产量累计增速达到10.6%。国内冶炼厂铜矿粗炼费目前处于较高水平。

  除此之外，笔者对今年国内废铜的供给也抱以乐观态度。2022年，在疫情防控期间，废铜的供应受到较大冲击。今年废铜供应有望恢复。从铜的精废价差来看，SMM数据显示，铜的精废价差在4月份铜价大幅下跌以前保持在较高水平，5月份以后，铜精废价差的回落主要是因为阴极铜价格大幅下跌，废铜价格相对更显韧性。
  4月份以后，LME现货铜持续处于贴水状态，5月下旬，贴水最低约为70美元/吨，意味着海外铜现货供应偏宽松。从库存数据来看，4月下旬以后，LME铜库存一直在增加，目前铜库存量已经是年内最高水平。

  国内需求有韧性

  国内需求的韧性可以体现在两个方面，一是国内铜库存在价格大跌后有加速去化迹象，二是现货升水大幅走高。

  铜需求的韧性主要来自电力方面。2023年1—4月份，在考虑到国内铜生产、出口、进口及库存变化以后，铜的实际消费量为448万吨，同比增加18万吨。SMM数据显示，1—4月份，铜杆产量增加49万吨。其中，4月份，铜杆产量增加26万吨。因为适逢旺季的原因，铜管、铜板带和铜棒的产量和需求良好，但贡献的增量低于铜杆。

  从规律来看，电力投资基本会在6月份迎来前三季度的高点，意味着6月份电力方面对铜的需求仍有支撑，7—8月份会出现环比下降。家电方面，以空调为例，每年的3—5月份为生产旺季，6—8月份会持续下降。在季节性淡季到来时，铜需求面临减少的压力。

  过去几个月，虽然电力投资保持高增长，但是需要考虑投资前置、未来后继乏力的情况出现。

  数据显示，4月份，国内电力基建投资保持高增速，电源投资累计增速为53.6%，电网投资增速增长至10.3%，额度达到316亿元。目前，电源投资增速远超过去几年的年度增速，如果今年年度增速与前值接近，则意味着下半年电源投资增长将明显放缓。电网投资则主要来自国家电网公司和南方电网公司，前期增速高于年度计划增速必然也会使得下半年增长放缓。总体而言，电力行业投资前置和未来面临放缓压力。其他诸如交通、水利等基础建设投资均面临这种情况。

  新能源汽车需求增长放缓

  尽管市场对2023年地产行业回暖抱有预期，但实际表现情况并不乐观。4月份，地产投资同比下降16.23%，30个大中城市房屋成交套数亦超季节性回落，明显低于2019—2021年；房地产开工数据同样低迷，4月份，该数据下降28.3%。从铜需求来看，未来铜需求面临非常大的不确定性。

  虽然4月份汽车产销量增速达到78.4%和82.7%，但是两年复合增速分别下降2.3%和下降4.3%。2022年的汽车购置税减免政策存在透支消费的情况。新能源汽车方面，增长亦有放缓压力。今年面临燃油车价格战、部分城市渗透率已处于高位（新能源汽车下乡还有待观察）等因素影响，新能源汽车增长面临较大放缓压力。

  近2个月，国内集成电路产量同比转正。但是，笔者认为，可能是各商家“618”期间备货，是不是行业反转还有待观察，行业面临的几大压力依然存在，包括过去3年线上办公带来的消费透支、产品技术创新的不足、居民消费意愿的下降等。

  笔者认为，随着时间推移，铜价面临的下跌压力会增大。