3月20日讯：
一、氧化铝作价模式
氧化铝（Alumina）作为电解铝生产的关键原料，其定价模式的历史演化进程反映了全球铝产业链的发展和市场力量的变化，同时不同程度影响了氧化铝和电解铝之间的价格关系。以下是氧化铝作价模式的大致历史演化梳理：
1.早期阶段：
在早期，氧化铝的定价主要基于成本加成模式，即生产成本加上一定的利润。这一时期，氧化铝市场规模较小，参与者有限，价格相对稳定。
2.长期合同定价：
随着铝链工业的发展，氧化铝市场逐步扩张，长期合同成为主要的定价方式。生产商和消费者之间会签订长期供应合同，氧化铝价格往往以电解铝价格的15%-17%左右进行定价。但伴随着外部环境的日益复杂化，氧化铝实际生产价格往往有所偏移，且波动率不断上升，长期合同价经常会导致违约等情况。因此氧化铝市场逐渐形成了其他定价模式。
3.市场定价与指数化：
进入21世纪，随着全球经济一体化和金融市场的发展，氧化铝的定价模式开始向市场定价和指数化转变。海外市场参与者越来越多地参考LME、CRU Group、Metal Bulletin、Argus以及Platts定价，以主流价格加权定价为主。
国内氧化铝亦采用现货指数定价，以阿拉丁、安泰科和百川现货指数为准，即“三网价”。国内长单一般以三网价当月均价浮动定价，散单则倾向于三网价一口价。市场倾向于以长单交易为主流交易模式，散单交易极难成交。
4.现货市场与金融衍生品：
现货市场和金融衍生品的出现为氧化铝定价提供了更多的灵活性。生产商、消费者和投资者可以通过期货、期权等金融工具来对冲价格风险，如点价方式等，这也影响了氧化铝的定价机制。
综上，当前市场指数定价与目前衍生品定价并存，氧化铝市场仍以长单交易为主要贸易模式。就国内而言，三网价月均价下浮定价仍然是氧化铝企业作价经典模式，一是由于长期以来的交易习惯难以快速转型，二是多年来氧化铝厂已经和电解铝厂建立了良好的合作关系，并且以长单为主，尚未形成根据期货价进行点价的交易逻辑，三是部大型电解铝厂多以一体化为主，自身拥有氧化铝生产能力。
氧化铝与基本金属不同的定价模式带来了其价格波动与电解铝市场价格波动的差异，也带来了电解铝、氧化铝的比价规律和套利机会。
二、氧化铝与电解铝的套利机会分析
2023年6月19日，氧化铝期货在SHFE上市，是一个非常年轻的期货品种。在此基础上，我们暂以氧化铝主流产销地的现货价和电解铝价格进行拟合，得到AO与AL现货价2015-2024年价格相关系数。
可以看到，自2015年开始，氧化铝和铝价格的相关性不断下降，到2019年跌落至谷底。一方面，氧化铝价格与电解铝价格比例脱锚而转向三网价是相关性下降的一大原因，另一方面，在此期间内，氧化铝自身供需面临多重突发事件，如海德鲁巴西氧化铝厂停产一半产能、俄铝受制裁、澳洲氧化铝厂工人罢工等，使得氧化铝价格走出了自身逻辑形态。相较而言，电解铝的波动幅度则日益衰减，氧化铝仅占电解铝生产成本的30%-40%，电解铝市场在早期供给侧改革后逐步走向平静，供需端矛盾并不突出，是一个非常成熟的有色金属市场。
2021-2023年，氧化铝和电解铝价格相关性逐步回归，一是氧化铝市场在经过了逐步扩张的阵痛期后逐步走向相对稳定，二是黑天鹅事件逐步平息。但是，氧化铝市场的波动幅度仍然高于电解铝，同时2024年氧化铝与电解铝相关性一转攻势，由正相关迅速转变为负相关，这代表着，“空/多氧化铝，多/空电解铝”套利机会的正式登台。
承接氧化铝/电解铝多空配，我们接下来将剖析氧化铝、电解铝在什么情况下具有较好的套利机会。
从振幅来看，很明显氧化铝期货振幅远高于电解铝振幅。而从AL/AO比值角度，两者价格负相关程度增高的情况下，波动率不同带来了价格比值的大幅增减，也就是套利机会。
从历史角度来看，5.8-6.2是AL/AO比值的中值区间，在超过该阈值区间的比值情况下，往往会出现套利机会，当然，套利机会的把握需要和振幅相匹配以获得最优套利解：
1. 振幅下行，比值中枢上移时，往往代表“空氧化铝，多电解铝”套利机会的出现，振幅下行表明大涨大跌的情况较难出现，而比值上行表明电解铝相对氧化铝涨幅更高或跌幅更低，如2023年10月-12月期市表现；
2. 振幅、比值均下行时，往往代表“空氧化铝，多电解铝”套利机会的结束，如2023年7月，比值中枢震荡下行，波动率低位，套利机会结束同时比值不稳定；
3. 振幅上移，比值中枢下移时，往往代表“多氧化铝，空电解铝”套利机会的出现，振幅上移表明氧化铝波动率较高，比值中枢下移则表明电解铝表现相对偏弱，如2023年8月、2023年12月就出现了明显的套利机会；
4. 振幅、比值中枢均上移时，往往代表“多氧化铝，空电解铝”套利机会的结束，此时氧化铝维持高波动率，而比值则呈现震荡上行格局，及时反手进行“空氧化铝，多电解铝”操作，也容易出现浮亏，如2023年9月、2024年1月比值震荡格局下，套利盈利不稳定，并不是优良的交易区间；
5. 振幅、比值中枢变动方向不明确时，建议前期套利头寸以落袋为安为主。
三、综述
综上所述，氧化铝期货市场波动幅度较大，与成熟且平稳的电解铝形成了鲜明对比，也带来了丰富的套利机会。在期货振幅与AL/AO比值共同作用下，交易者可以从中发现机遇，进行优质套利。
