近期沪锡资金参与度大幅提高，持仓及价格波动放大。主力01合约在27、28两日增仓跌破240000关口后，29日锡价大幅减仓上行，又重新迫近240000关口。

  一、缅甸复产短期仍无望，锡矿供给延续偏紧

  从佤邦先前发布的公告看，佤邦已着手审批采矿许可证，或意味着当地政府对辖区内矿企的规范整顿接近尾声，对佤邦将继续长时间停产的预期空间有所收缩。但另一方面，佤邦仍未给出实际的复产时间表，且考虑到许可证审批、工人召集、设备调试、运输出口等都需要时间，即使佤邦以最快的速度复产，也难对年内全球锡矿供给给出增量，更多的是减轻了市场对远期供给的担忧。

  根据海关总署数据，中国10月进口锡矿1.50万吨，同比减少40.65%，1-10月累计进口13.85万吨，累计同比减少32.25%。分区域来看，对进口拖累最大的仍是缅甸矿。具体分月来看，2024年4-8月，进口入我国的缅甸锡矿量各月同比跌幅均在70%以上，9月的绝对量进一步走低，但因为基数原因，同比读数大幅收窄。10月的进口量环比有所回升，更多因暂时性的因素，11-12月进口自缅甸的锡矿量预计仍难有大的提升。同时期，我国其它的主要进口源，如刚果、澳大利亚，短期内亦无法弥补缅甸矿的减量，国产锡矿相对平稳，因此我国总的锡矿供给年内仍将延续偏紧态势。

  加工费层面，最新云南40%含量锡矿加工费为15200元/吨，处于历史偏低位置，预计年内仍将下调。

  二、检修结束，后续冶炼产出预计稳中有降

  精炼锡供给方面，根据SMM，国内1-10月累计产出精炼锡15.04万吨，累计同比增加9.12%。其中7-10月单月的同比增幅分别为39.47%、45.92%、-31.82%、8.42%，今年检修错期，因此同比读数各月差异较大。在进口锡矿量下滑之下，国内精炼锡产量仍同比增加主要是以下三点原因：1、再生锡贡献增量，今年锡价涨势较好，高价给予了再生锡企业较好的利润，驱动再生锡产量明显增加；2、炼厂前期储备了原料库存，缅甸佤邦是我国锡矿的核心进口源，其禁矿令是2023年4月发布，当年8月开始执行，且禁矿只是禁止了采矿活动，存量原矿仍可加工后销售，因此我国的炼厂有充足的时间去储备超额的原料库存；3、国产锡矿量也有一定程度的增幅，兴业银锡旗下银漫矿技改完成后贡献约5000金属吨增量，另外，锡价上涨，矿山利润增加也刺激了存量矿山在弹性空间内提高产能利用率。

  由于进口利润不佳，今年精炼锡进口量大幅下滑。根据海关数据，1-10月中国累计净进口精炼锡0.45万吨，显著低于上年同期的1.40万吨。国产精炼锡与进口相加即为国内总的精炼锡供应量，2024年1-10月总供应量为15.49万吨，上年同期为15.18万吨，可见尽管国产精炼锡量大幅增加，但总的供应其实增幅十分有限，在需求增加之下，2024年国内精炼锡供需平衡向供给不足一端移动。

  三、国内库存回落至正常水位

  需求端半导体细分领域韧性较好，国内库存逐步回落至正常水位。根据SMM，截至11月29日，中国锡社会库存为4363吨，较今年的库存高点已去库约1.5万吨，整个去库过程较为流畅，预计去库趋势将延续下去。

  四、趋势性下行时机不成熟，关注年底正套机会

  近期锡价波动较大，增仓破位下行后又减仓上行，价格处于7月以来宽幅震荡区间下沿附近。我们认为当前锡价出现趋势性下行行情的概率不大。主要是两点考虑，首先宏观方面，11月国内外有较多重要的宏观事件落地，但市场对于远期仍有疑虑，国内2025年的经济目标、财政赤字上浮空间，海外美国新政府在上台后将如何践行其内政外交政策以及美联储是否会因此改变降息周期路径，对于这些核心问题，市场目前仍未有“主流预期”，分歧较大，难形成合力。其次是基本面层面，佤邦着手审批许可证及印尼精炼锡出口量增加一定程度上消解了一些市场对远期供给的担忧，但短中期内供给端仍无增量，而需求韧性延续，国内库存有进一步去库的预期。基于供给端的紧现实、宽预期思路，及国内库存的去化趋势，年底沪锡或有跨期正套机会。

  作者简介：潘保龙，正信期货有色研究员，主要负责锌、锡等品种的跟踪研究工作，经济学硕士，擅长基本面逻辑把握、数据整理分析和数据量化。