二、矿石供给仍然偏紧，海外价格持续走高

目前矿石供给仍然是紧张的，矿石价格持续上涨。虽然我们观察到几内亚发运量在10月中旬大幅回升，但进入11月又再次回落，澳洲矿石发运量亦回落至相对低位，年内进口矿供给偏紧的格局难有太大改观。目前进口矿石海漂库存有所回升，但仍未达到7月中旬的峰值水平，仅对12月进口矿石的到货量边际改善。目前铝土矿港口库存已降至2000万吨以下，处于历史极低水平。而几内亚CIF提单价也上涨至94美元/吨的历史高位，均侧面反映矿石偏紧的局面。

具体数据来看，1-10月铝土矿进口13156万吨，比去年同期增长11.9%。10月进口量1229万吨，同比增长11%。其中自几内亚1-10月累计进口9210.9万吨，同比增加11.1%。10月中国进口几内亚铝土矿759.7万吨，环比增加13.5%。目前几内亚雨季已过，发运基本恢复正常，前期GAC矿业的停产产能可由SMB的增产产能弥补大部分，所以12月矿石发运不会出现太大回落，但也难以看到大幅回升。

国内矿石供给边际改善，但增量较为有限。晋豫两地没有大规模复产迹象，河南部分地区受环保影响，部分矿山生产时限仍然受控，山西地区维持当前的生产现状。贵州环保检查告一段落，清镇露天矿山有望尽快生产，贵州地区矿石供给有所改善。1-10月国内铝土矿产量5415.4万吨，同比去年下滑15.7%。10月铝土矿产量589.6万吨，环比增加44.8万吨。10月样本统计内氧化铝企业矿石库存回升至2119万吨，处于年内偏高水平。

三、氧化铝供应缺口仍存，现货涨幅趋缓

10月氧化铝产能环比小幅回升，主要得益于前期检修产能逐步恢复以及魏桥新老产能置换间隙释放的部分增量。10月氧化铝产量712万吨，环比增加24.6万吨，运行产能连续三周稳定在8800万吨上方，目前在8840万吨左右。环比增长1.7%。预计11月产量亦会小幅增加。

海外氧化铝现货偏紧，出口窗口打开加剧现货流出，国内库存仍在去化。海外氧化铝现货价格在10月之后不断上涨，出口窗口多次打开，10月氧化铝现货净出口在16.4万吨左右，环比9月增加了6.8万吨，10月供需缺口扩大到12万吨左右。11月截至22日，库存再降8万吨。这意味着北方铝厂并未进行有效补库，且铝厂原料库存进一步下降。

高企的现货价格给氧化铝带来超高利润，但年内无法刺激更多供给出现，同时高成本对下游铝厂的负反馈持续显现。虽然进口矿石价格大幅走高，但氧化铝的全国平均利润仍在2500元/吨以上。而受矿石制约影响，年内潜在复产产能极少，魏桥新投100万吨后又面临老产能的关停，年内氧化铝增量整体较少。另外，高成本已对下游铝厂开工形成制约，这使得氧化铝现货涨幅明显趋缓。而在交易所的强监管之后，氧化铝的期货价格由前期的引导现货转变成目前的跟随现货，这使得01合约多头的积极性在不断下滑，持仓量也不断下滑。

明年新投产能数量极多，但一季度投产节奏仍存在一定变数。今年魏桥迁建的新产能运行不久老产能即面临关停，意味着其明年陆续落地产能带来的增量较为有限。广西华昇二期的200万吨产能分别在1月和3月投产，而创源新材的100万吨产能有可能在3月无法落地。所以3月这个节点实际新投产能落地的就广西华昇的200万吨，在2月形成实际增量的可能仅有100万吨，则无法完全覆盖当前缺口。当然如果明年1月进口矿供给提升明显，还存在部分潜在的复产产能。海外供应改善或快于国内，目前力拓在澳洲的氧化铝厂已完全恢复，印尼BAP的年产100万吨氧化铝项目预计于2024年12月投产，Inalum的100万吨氧化铝项目计划于2025年2月投产，在明年2月底海外的供应缺口将明显缩小。

四、电解铝亏损规模扩大，成本支撑明显

今年电解铝供应端增幅明显，以云南为主，新疆、内蒙、贵州等地区为辅。云南地区水电供给全年充足，今年4月便提前复产，且四季度未发生减产。内蒙华云三期及新疆信发准东项目也提供一定增量。10月原铝产量为371.5万吨，同比增长1.6%；1-10月原铝累计产量为3639.1万吨，同比增长4.3%。

高成本对电解铝供应端的负反馈持续显现。目前电解铝平均生产成本21100元/吨左右，目前单吨利润在-700元/吨左右，全国亏损产能在66%左右。11月河南、广西、贵州、四川等地区相继出现少量检修停槽，累计减产10多万吨。12月广西、四川、重庆预计减产规模扩大，广西百色地区某铝企计划12月停槽，涉及产能10万吨左右。四川某电解铝企业近日开始停槽检修，影响产能4万余吨。重庆某电解铝企业12月有集中检修的计划，影响产能2万余吨。若铝价继续下跌，减产规模必然扩大，成本对铝价的支撑较为明显。

目前内外价差进一步扩大，进口亏损幅度增加。受俄乌冲突影响，自2022年起俄罗斯出口到国内的电解铝数量逐年增加。今年我国电解铝进口量创新高，2024年10月份国内原铝净进口总量15.89万吨，环比增加26.5%。1-10月份国内原铝累计进口总量约182.4万吨，同比增长55.58%。目前内外价差进一步扩大，进口每吨亏损在1700元/吨左右，预计12月进口量将有所下滑，同时我们预计明年的铝锭进口量大概率呈下滑趋势。

今年铝锭消费表现好于预期，国内及海外铝锭库存均处于偏低水平。在国内供应及进口电解铝均大幅增加的情况下，国内电解铝总库存下滑至5年低位。而LME库存在2季度大量隐形库存显性化之后，仍保持不错的去库幅度，目前库存处于5年中位偏低的水平，内外库存的变化均侧面反应出当前铝消费的强劲。供应端的压力更多体现在今年现货升贴水上面，今年国内现货升贴水整体处于平稳偏弱的水平，仅在10月有一波明显的升水行情，目前国内现货将再次步入转弱局面。海外则长期处于贴水状态，目前贴水有所收窄，国内铝材出口退税政策取消后，海外现货贴水有望进一步收窄。

五、终端消费整体持稳，出口面临较大变数

终端消费来看，除了地产板块表现较差，其他板块均好于预期。2024年1-10月，房地产累积竣工面积达41995万平方米，同比下降23.9%。据百年建筑网统计，截止11月5日，房建项目资金到位率仍未过半，今年地产竣工表现欠佳更多的还是在于资金不足。汽车行业则保持高景气度，2024年1-10月累计销量977.3万辆，同比增长33.8%；传统燃油车则延续此前以来的低增速，2024年10月，传统燃油车销量达156.6万辆，同比下滑19.07%；1-10月，汽车产销分别完成2446.6万辆和2462.4万辆，同比分别增长1.9%和2.7%保持正向增长。光伏维持正增长，增速有所放缓。2024年1-10月光伏组件累计产量474.9GW，累计同比增加14%。单月增速由8月负区间回到1%。光伏组件出口量单月转好，10月出口18.79GW。家电则收益于以旧换新政策，保持正增长，电力电缆板块则收益于特高压线路的密集落地。

出口板块前10月保持较强增长，11月出口退税政策影响较大。2024年10月，中国出口未锻轧铝及铝材54.06万吨，同比增长27%，环比小幅增加；1-10月累计出口520.1万吨，同比增长18.8%。11月15日国家财政部发布《关于调整出口退税政策的公告》，具体内容包括取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，铝材涉及税率为13%。

出口退税政策取消对国内铝材消费短期利空，长期偏中性。短期考虑到内外价差以及汇率等因素，不同铝产品出口成本将增加1300-2500元/吨不等，并非所有的海外客户短期能够接受成本如此大的提升。部分订单可能按照三七分，或者二八分等模式由国内厂家和下游客户共同承压，另外部分订单可能面临取消。全年出口总量按600万吨测算，若20%的出口订单短期取消，则将影响120万吨的年消费，每月消费量将下滑10万吨。考虑到今年春节较早，加工企业往往提前一个月开始放假，今年一些未协商好的出口企业不排除在12月便提前放假来减少损失，这也意味着今年铝锭累库周期将提前到来，累库时间较长。长期来看，全球电解铝供给整体并不宽松，海外难以替代国内铝材的订单缺口，后续大概率增加的成本可以转移至海外下游客户，出口影响整体有限。

六、行情展望及策略

氧化铝今年难以看到供给回升，全年现货价格将维持高位。截至目前氧化铝总库存降幅有所收窄，11月的供应缺口为8.4万吨，较10月的12.7万吨收窄4.3万吨。总库存仍在下滑意味着铝厂并未进行有效补库，12月现货维持偏紧状态，价格维持高位。但氧化铝的高价对铝厂开工的负反馈也在扩大，这同样限制了氧化铝现货上涨的空间。而交易所的强监管也使得期货由前期的引领现货转为目前的跟随现货，这也预示着期货上方空间极为有限。

后续氧化铝基本面的拐点主要来自两方面：要么需求端铝厂的减产规模进一步扩大，以缩小当前的供需缺口。按11月的供应缺口测算，预计铝厂减产规模达到50-60万吨，则达到平衡点。要么供应端进一步扩大，前提是进口矿石出现明显回升，带来潜在的复产增量，或者等到明年氧化铝新增产能落地。

当然盘面往往会提前基本面拐点反应，考虑到现货上方空间有限，期货布局空单的盈亏比已非常可观。01合约仍面临仓单少，现货紧的事实，后续大概率会修复贴水，逢低做多或者卖出执行价格在5000以下的看跌期权更为合适。明年1月国内仍有产能释放，同时海外2月以后缺口收窄，当下可考虑布局AO2503及以后合约的空单，或做01-03的正套。

电解铝12月到明年1月大概率呈现供需两弱的局面，但铝价下跌空间有限。供应端新疆积压的铝产品将逐步发往主流消费地，而需求端在进入12月之后，出口退税政策取消对铝材消费的负面影响将会持续凸显，预计12月后库存将进入持续累库的局面。另一方面成本支撑非常有力，即使后续库存大幅累增，铝价也难以大幅走低，一旦铝价持续下跌，减产规模必然进一步扩大，供需形成新的平衡。

而明年电解铝则面临供应增量大幅下滑、铝水比例提升、进口铝锭减少等多个利好，铝锭紧缺是大概率事件，冶炼利润回升也是大概率事件。因此考虑逢低布局AL2503、AL2504多单，或者择机布局03-04、04-05、05-06合约的正套头寸。做多电解铝利润亦是当前高确定性策略之一，考虑同时布局AL2503多单、AO2503空单做多铝利润。