摘要

从产业供需来看，2024年原生镍供应过剩格局不改，一级镍过剩尤为突出：国内镍铁产能产量持续收缩，同时印尼由于原料限制以及政策导向，NPI投产速度较前些年明显放缓，回流国内镍铁增量放缓，所以国内镍铁过剩量持续收窄；新能源产业链条，年内三元电池装车量增速明显放缓，由于“以销定产”，硫酸镍产量基本与去年持平，无增量贡献，整体维持供需紧平衡状态；电镍方面，出口量维持高位，国内产量外溢，国内外库存均增，尤其是LME电镍库存大幅增长。

从成本利润角度来看，印尼镍矿内贸基价表现坚挺，印尼NPI以及中间品的成本持续抬升，回流国内后进一步抬升国内电镍以及硫酸镍成本；国内镍铁价格回落，镍铁厂利润多处于亏损状态，由于镍铁以及高碳铬铁价格持续回落，不锈钢成本坍塌。

核心观点

近几年，镍产业经历了“二级镍过剩——全面过剩——一级镍过剩明显——二级镍过剩收窄”的发展历程。二级镍过剩量收窄使得二级镍价格对电镍形成的支撑变强，年内硫酸镍对电镍形成的价格支撑低点在118000元/吨附近，从估值角度看，当前镍价相对合理。2025年过剩格局不改，但考虑到印尼资源端价格坚挺逐渐抬升产业链成本，镍价的合理估值也在缓慢上行。预计2025年镍价的运行主要区间在【120000,170000】。

风险点：印尼镍产业链的相关政策。

正文

012024年镍市回顾

1.1 期镍走势：窄幅震荡

2024年镍价呈现窄幅震荡，年内高点160500元/吨，低点119300元/吨，高低点持续时间给长短，价格主震荡区在【120000，140000】，从长周期看，年内的震荡密集区间相对较窄，这主要是由于镍市持续过剩，消费端的阶段性好转对于价格抬升空间的拉动有限，而供给端印尼镍矿RKAB审批缓慢的问题没有持续对供应端造成影响。当前镍市过剩的格局持续，一级镍过剩尤为明显。

图 1.1：SHFE&LME镍价

资料来源：Wind，一德有色

1.2 现货市场：国际贸易流持续净流出

图 1.2：国内现货升贴水

资料来源：Wind，一德有色

图 1.3：LME3M升贴水（美元）

资料来源：Wind，一德有色

图 1.4：进口盈亏

资料来源：Wind，一德有色

图 1.5：出口盈亏

资料来源：Wind，一德有色

年内镍库存持续增长，LME镍现货持续贴水200-400美金/吨之间；国内现货也相对持稳。年内国际贸易流发生变化，常年净进口的精炼镍在今年二季度出口盈利窗口打开，月度出口量超进口量，主要由于国内格林美、中伟、华友等企业在LME交割品牌的注册成功，出口窗口打开，大量货源进入LME进行交割，预计年内电解镍转为净出口。2025年，由于国内精炼镍产能的持续释放，一级镍过剩明显，还会维持净出口格局。

02镍市基本面：供应端分析

2.1 镍矿：菲律宾镍矿流入印尼，镍矿供应格局变化

据中国海关数据统计，10月镍矿进口量422万吨，环比减少34.62万吨，降幅7.58%；同比减少103.90万吨，降幅19.76%。其中红土镍矿421.21万吨，硫化镍矿0.79万吨。自菲律宾进口红土镍矿407.5万吨，占本月进口量的96.56%。1-10月镍矿进口总量3333.14万吨，同比减少14.56%。

图 2.1：镍矿进口数据（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 2.2：镍矿进口数据季节图（百万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 2.3：镍矿进口量（分国别）

资料来源：Wind，一德有色

图 2.4：菲律宾出矿情况（万吨）

资料来源：铁合金在线，一德有色

2024年二季度开始，由于镍矿RKAB审批进度缓慢，印尼开始自菲律宾进口镍矿以供国内镍铁生产使用，据统计，2024年1-10月印尼自菲律宾进口镍矿总量930万吨，同比增长56倍。根据SMM数据，截止10月中旬，印尼镍矿RKAB配额审批量2.76亿湿吨，年内镍矿预估消耗量2.27亿湿吨（如下表所示），2025年随着印尼当前产能的持续释放，预计对镍矿的消耗会继续增加，初步预估2025年印尼消耗镍矿2.43亿湿吨。

表 2.1：印尼镍矿消耗量

资料来源：铁合金在线，一德有色

2.2 镍铁：印尼投产速度放缓，国内镍铁过剩量收缩

图 2.5：镍矿消耗量（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 2.6：国内镍铁产量（万金属吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据SMM数据，10月全国镍生铁产量为3.175万镍吨，75.48万实物吨，金属吨环比增4.16%。其中高镍生铁约21.98万实物吨，2.38万金属吨；低镍生铁约53.5万实物吨，0.796万金属吨。预计1-11月累计产量31.58万吨，同比下降12.13%，预计年内累计产量34万吨，同比下降12.35%。

图 2.7：镍铁进口量（实物吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 2.8：镍铁进口量 分国别（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

据中国海关数据统计，2024年10月中国镍铁进口量69.1万吨，环比减少4.6万吨，降幅6.3%:同比减少21.5万吨，降幅23.7%。其中10月中国自印尼进口镍铁量66.9万吨，环比减少4.6万吨，降幅6.4%:同比减少19.6万吨降幅22.6%。1-10月中国镍铁进口总量710万吨，同比增加14.8万吨，增幅2.1%。其中，自印尼进口镍铁量683.9万吨，同比增加33.4万吨增幅5.1%。

图 2.9：印尼NPI产量（万吨）

资料来源：SMM，一德有色

11月印尼镍铁（NPI&FeNi）产量约138853金属吨，环比增幅约3%。1-11月累计产量139.19万吨，同比增长10.47%。预计2024年全年印尼产量达到150万吨，同比增长8.7%。年内印尼镍铁由于镍矿供给限制，新增产能释放速度逐渐放缓，从长周期看，从2014年开始的长周期投资高峰期已经逐渐过去，后期印尼当地镍矿的供给情况恐持续对新产能的释放形成制约。

2.3 中间品：印尼产量持续增长，为国内硫酸镍以及电镍生产提供原料

图 2.10：印尼高冰镍&MHP产量（万吨）

资料来源：SMM，一德有色

印尼MHP方面，10月印尼镍湿法中间品镍金属产量3.2万吨，环比增加4.92%，同比增加61.62%；预计11月印尼镍湿法中间品预估镍金属产量3.23万吨，环比增加0.94%，同比增加56.80%。前11个月印尼湿法冶炼中间品累计产量27.73万吨，同比增长92.17%；预计2024年全年总产量30万吨，同比87.62%。

印尼冰镍方面，10月印尼冰镍金属产量2.28万吨，环比减少0.87%，同比增加25.97%。预计11月印尼冰镍预估金属产量2.5万吨，环比增加9.65%，同比增加51.52%。1-11月印尼高冰镍总产量25.53万吨，同比增长14.48%；预计2024年全年总产量28万吨，同比增长15.46%。

图 2.11：高冰镍进口数据（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 2.12：MHP进口数据（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据中国海关数据统计，10月中国镍湿法中间品进口量11.96万吨，环比增加0.57万吨，增幅5.03%；同比减少1.32万吨，降幅9.94%。其中自印度尼西亚进口量为10.29万吨，环比增加3.68%，占本月进口量的86.05%。1-10月镍湿法冶炼中间品进口总量118.5万吨，同比增加13.37%。

根据中国海关数据统计，10月中国镍锍进口量3.27万吨，环比降幅4.40%，同比降幅0.06%。其中自印度尼西亚进口量为3.07万吨，环比减少1.59%，占本月进口量的94.02%。1-10月镍锍进口总量37.31万吨，同比增加52.65%。

2.4 硫酸镍：“以销定产”，消费萎靡限制产量

SMM数据显示，10月份全国硫酸镍产量为2.87万金属吨，全国实物吨产量13.06万实物吨，环比减少11%，同比减少24.49%。预计11月份全国硫酸镍产量预计为2.93万金属吨，全国实物吨产量13.33万实物吨，环比增加2.09%，同比减少17.3%。1-11月我国硫酸镍累计产量34.26万吨，同比降幅12.56%。预计2024年全年产量37.16万吨，同比降幅12.09%。

图 2.13：硫酸镍产量（金属吨）

资料来源：SMM，一德有色

图 2.14：硫酸镍原料占比变化情况

资料来源：SMM，一德有色

根据最新海关数据公布,10月中国镍的硫酸盐进口量10299.267吨，环比减少11378.758吨，减少52.49%；同比减少3691.95吨，降幅26.39%。1-10月中国镍的硫酸盐进口总量181390.093吨，同比增加90.37%。

10月中国镍的硫酸盐出口量2260.976吨，环比减少1073.188吨，降低32.19%；同比减少498.608吨，降幅18.07%。1-10月中国镍的硫酸盐出口总量22268.296吨，同比增加62.85%。

图 2.15：硫酸镍进口（吨）

资料来源：SMM，一德有色

图 2.16：硫酸镍出口（吨）

资料来源：SMM，一德有色

2.5 电解镍：产量持续增长，外溢海外量增加

根据上海有色数据，10月全国精炼镍产量达到3.0667万吨，环比减2.6%，同比上升27.78%，累计产量27.19万吨，累计同比增长37.82%。预计11月全国精炼镍产量3.1217万吨，环比增长1.76%，同比增长35.37%。1-11月，国内精炼镍累计产量30.31万吨，同比增长36.98%。预计2024年全年国内精炼镍总产量达33.03万吨，同比增长34.38%。

图 2.17：国内电解镍产量

资料来源：SMM，一德有色

图 2.18：精炼镍进出口数据

资料来源：Wind，一德有色

据中国海关数据统计，10月中国精炼镍进口量9683.721吨，环比增加4096吨，涨幅73.30%；同比增加3242吨，增幅50.32%。1-10月，中国精炼镍累计进口量69984.26吨，同比减少6148吨，降幅8.08%。10月中国精炼镍出口量13381.429吨，环比增加3076吨，涨幅29.85%；同比增加10018吨，增幅297.87%。1-10月，中国精炼镍累计出口量94706.971吨，同比增加71368吨，增幅305.78%。

03镍市基本面：需求分析

3.1 电池用镍情况：三元动力电池消费疲弱，新能源持续负反馈镍价

图 3.1：三元前驱体产量（吨）

资料来源：SMM，一德有色

图 3.2：三元材料产量（吨）

资料来源：SMM，一德有色

SMM最新数据显示，10月中国三元前驱体产量73062吨，同比下降0.27%，环比增长0.72%，预计11月中国三元前驱体产量约71777吨，环比降幅1.76%，同比增幅3.03%。1-11月中国三元前驱体累计产量75.84万吨，年累计同比增幅1.69%。

10月中国三元材料产量58770吨，同比增长4.83%，环比增长2.57%；预计11月中国三元材料产量在55960吨，环比降幅4.78%，同比增幅0.17%，1-11月累计产量56.59万吨，年累计同比增加10.09%。

图 3.3：锂电池产量（单位：GWh）

资料来源：SMM，一德有色

图 3.4：动力电池装车量（单位：GWh）

资料来源：SMM，一德有色

1-10月，我国动力和其他电池累计产量为847.5GWh，累计同比增长38.3%。

1-10月，我国动力电池累计装车量405.8GWh，累计同比增长37.6%。其中三元电池累计装车量111.1GWh，占总装车量27.3%，累计同比增长18.3%；磷酸铁锂电池累计装车量294.5GWh，占总装车量72.6%，累计同比增长46.7%。

动力电池产量增速基本与新能源汽车产销同比增速持平，从内部结构看，1-10月，我国动力和其他电池累计出口达146.0GWh，累计同比增长26.5%。合计累计出口占前10月累计销量18.3%，相较2023年全年的销量占比收窄2.6个百分点。其中，动力电池累计出口量为103.3GWh，占总出口量的70.8%，累计同比增长2.7%；其他电池累计出口量为42.6GWh，占总出口量的29.2%，累计同比增长189.5%。出口电池中动力电池占比相较2023年全年收窄12.7个百分点；其他电池出口占比增加12.7个百分比。

图 3.5：汽车产量和产销比情况（辆）

资料来源：SMM，一德有色

图 3.6：新能源汽车产量（万辆）

资料来源：SMM，一德有色

据中国汽车工业协会统计，10月，汽车产销分别完成299.6万辆和305.3万辆，环比分别增长7.2%和8.7%，同比分别增长3.6%和7%。1-10月，汽车产销分别完成2446.6万辆和2462.4万辆，同比分别增长1.9%和2.7%，汽车产量增速较1-9月收窄0.01个百分点，销量增速扩大0.36个百分点。其中，10月，新能源汽车产销分别完成146.3万辆和143万辆，同比分别增长48%和49.6%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的46.8%。1-10月，新能源汽车产销分别完成977.9万辆和975万辆，同比分别增长33%和33.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的39.6%。

表 3.1：新能源产业链条各个环节增速

资料来源：Wind，一德有色

新能源产业链条来看,2024年从终端消费-下游-中游-上游整个产业链条增速呈现递减的趋势，终端新能源汽车产销增速为33%上下，超预期表现；三元正极材料增速10%，新能源对硫酸镍的需求增速2.68%，该值去年为负，总体看，年内新能源汽车产业链条对镍的消费拉动有限。

3.2 不锈钢：消费不温不火，对镍消耗平稳增长

图 3.7：不锈钢产量：分系别（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 3.8：印尼不锈钢产量（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据钢联数据，11月排产329.62万吨，月环比增加1.07%，同比增加10.46%，其中：200系98.52万吨，月环比增加0.36%，同比增加0.68%；300系171.94万吨，月环比增加2.09%，同比增加15.26%；400系59.16万吨，月环比减少0.62%，同比增加15.14%。

印尼方面，11月产量43.53万吨，环比持平，同比增长9.59%。预计1-10月份累计产量416.47万吨，同比增长24.27%。预计年内总产量500万吨，同比增长20.67%。

图 3.9：不锈钢出口情况（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 3.10：不锈钢进口情况（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据海关总署数据，10月国内不锈钢进口量约15.83万吨，环比增加3.84万吨，增幅32.1%；同比减少12.6万吨，减幅44.3%。1-10月，国内不锈钢进口量累计约160.51万吨，同比减少6.52万吨，减幅3.9%。

10月国内不锈钢出口量约41.74万吨，环比减少4.11万吨，减幅9%；同比增加8.09万吨，增幅24.1%。1-10月，国内不锈钢出口量累计约413.9万吨，同比增加81.4万吨，增幅24.5%。

10月国内不锈钢净出口量约25.91万吨，环比减少7.95万吨，减幅23.5%；同比增加20.69万吨，增幅396.3%。1-10月，国内不锈钢净出口量累计约253.41万吨，同比增加87.95万吨，增幅53.2%。

图 3.11：不锈钢库存：季节图（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 3.12：不锈钢300系库存：季节图（吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 3.13：不锈钢200系库存（吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 3.14：不锈钢400系库存：季节图（吨）

资料来源：Wind，一德有色

今年前10个月不锈钢总产量3151.33万吨，同比增长6.09%，其中200系947.79万吨，同比增长3.89%；300系1613.39万吨，同比增长3.47%；前10个月不锈钢生产总耗镍量139.79万吨，其中耗原生镍113.59万吨，预计2024年全年不锈钢生产耗镍总量186.66万吨，同比增长3.79%，其中耗原生镍150.97万吨，同比增长4.94%。

表 3.2：国内不锈钢耗镍量

资料来源：Wind，一德有色

04供需平衡与库存

4.1 供需平衡

世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年9月，全球精炼镍产量为28.79万吨，消费量为28.51万吨，供应过剩0.28万吨。1-9月，全球精炼镍产量为257.97万吨，消费量为250.98万吨，供应过剩6.99万吨。

表 4.1：全球精炼镍供需平衡表（WBMS）

资料来源：WBMS，一德有色

全球看2024年过剩格局持续，但是明细看，过剩量逐步从二级镍向一级镍转化。2025年，供给端预计增加13万吨。增量主要来自印尼NPI增量10万吨，中国电镍增量7万吨；减量主要来自国内镍铁产量减3万吨，以及海外纯镍生产企业的部分减产。需求预计增加17万吨。增量主要来自不锈钢生产，由于美国进入降息通道，我们预计全球不锈钢增速将超过6%，不锈钢耗镍量增加12万吨；新能源方面，特朗普上台更倾向于于发展传统燃料油汽车，同时考虑到今年电池耗镍量增量不明显，所以明年电池耗镍增量我们给到增量偏低给到2万吨的增量；由于俄乌战争，近两年合金耗镍有了明显增量，明年合金耗镍量增量给到3万吨。所以，2025年过剩格局持续，一级镍过剩明显，总过剩量略有收窄。

表 4.2：全球精炼镍供需平衡表预估（INSG）

资料来源：INSG，公开数据整理，一德有色

国内原生镍供需情况：产量方面，考虑到印尼的回流以及国内利润现状，镍铁还将维持下降趋势；随着新增产能的增加，电解镍产量仍将贡献较多增量；硫酸镍今年产量在利润影响下已经压缩到极致，考虑到三元电池被磷酸铁锂电池的替代，仍旧以销定产，硫酸镍产量没有给到增量；进口方面，印尼NPI项目仍在投产，所以部分增量还将回流至国内；精炼镍由净进口转为净出口；消费方面，不锈钢给到较高水平的增速，7.5%附近的增速。总体看，2025年国内供应与消费增速依旧明显，原生镍整体依旧处于过剩格局中。

表 4.3：国内原生镍供需平衡预估表

资料来源：Wind，一德有色

4.2 库存分析

今年一级镍明显过剩，国内外显性库存持续增长。LME当前库存为159966吨，年初库存64158吨，增长95808吨，从明细看，镍板当前库存为123390吨，年初为31092吨，增加92298吨；镍豆当前库存为35064吨，年初为32706吨，增长2358吨。国内当前社会库存为37850吨，年初为16394吨，增长21456吨，年内过剩量多集中到了LME市场，这主要是由于出口盈利窗口打开，国内大量过剩产量流入LME进行交仓。而在出口窗口关闭后，部分来料加工订单持续流出，导致大量库存堆积到LME。2025年预计这种状况还将持续。

图 4.1：LME镍库存（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 4.2：LME库存明细（吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 4.3：国内镍社会库存（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图 4.4：保税区镍库存（吨）

资料来源：Wind，一德有色

05成本与利润分析

从矿端看，印尼镍矿内贸价持续处于高位，利润持续集中在矿端；湿法冶炼中间品月度成本10608美元/金属吨上下，FOB月均价在13086.91美元/金属吨，利润率持续在20%以上；高冰镍月度成本在13988美元/金属吨，FOB月均价在14074.22美元/金属吨，利润率仅0.62%；国内镍铁当前价格976元/镍吨，国内镍铁厂处于全面亏损状态；不锈钢方面，近期由于镍铁价格以及高碳铬铁价格大幅回落，不锈钢钢厂成本坍塌，当前不锈钢现货价格多集中在13200元/吨，钢厂仍处于亏损状态；硫酸镍当前报价26370元/吨，从生产原料来看，纯镍产硫酸镍持续处于亏损状态，MHP与高冰镍产硫酸镍相比，高冰镍持续具有性价比，当前高冰镍产硫酸镍处于盈利状态。

图 5.1：印尼镍矿内贸基价

资料来源：SMM，一德有色

图 5.2：菲律宾镍矿价格

资料来源：SMM，一德有色

图 5.3：印尼中间品成本

资料来源：SMM，一德有色

图 5.4：国内镍铁利润

资料来源：SMM，一德有色

图 5.5：硫酸镍利润

资料来源：SMM，一德有色

图 5.6：不锈钢利润

资料来源：SMM，一德有色

06总结与展望

从产业供需来看，2024年原生镍供应过剩格局不改，一级镍过剩尤为突出：国内镍铁产能产量持续收缩，同时印尼由于原料限制以及政策导向，NPI投产速度较前些年明显放缓，回流国内镍铁增量放缓，所以国内镍铁过剩量持续收窄；新能源产业链条，年内三元电池装车量增速明显放缓，由于“以销定产”，硫酸镍产量基本与去年持平，无增量贡献，整体维持供需紧平衡状态；电镍方面，出口量维持高位，国内产量外溢，国内外库存均增，尤其是LME电镍库存大幅增长。

从成本利润角度来看，印尼镍矿内贸基价表现坚挺，印尼NPI以及中间品的成本持续抬升，回流国内后进一步抬升国内电镍以及硫酸镍成本；国内镍铁价格回落，镍铁厂利润多处于亏损状态，由于镍铁以及高碳铬铁价格持续回落，不锈钢成本坍塌。

近几年镍市经历了二级镍过剩——全面过剩——一级镍过剩明显——二级镍过剩收窄的发展历程。理论上，二级镍过剩量收窄使得二级镍价格对电镍形成的支撑会变强，年内硫酸镍对电镍形成的价格支撑低点在118000元/吨附近，从估值角度看，当前镍价相对合理。2025年过剩格局不改，但考虑到印尼资源端价格坚挺逐渐抬升产业链成本，镍价的合理估值也在缓慢上行。预计2025年镍价的运行主要区间在【120000，170000】。

风险点：印尼镍产业链的相关政策。印尼镍矿储量是全球最大的国家，其NPI、中间品冶炼产能也是全球最大的，为全球镍需求提供一半以上的供给，当地政府对镍矿、镍铁甚至能源的相关政策对世界镍供给影响都比较大。

图 6.1：镍铁-电镍-硫酸镍价格

资料来源：Wind，一德有色