延续9月政治局的基调，本次政治局会议进一步给市场注入信心。今年9月政治局会议以来，货币、财政、地产、资本市场各项政策协同发力，经济增长边际改善、以旧换新拉动消费增速、房地产新房二手房销量有所反弹、股票市场在波动中总体上升、地方债务置换政策快速落地，社会预期有所改善。但与此同时，物价仍然处于较低态势、GDP平减指数可能连续第7个季度负增长。我们在年度展望[3]中指出，过去几年来需求缺口持续累积，通胀得到有效提振的前提是增长有较大幅度的改善。在经济运行不确定性仍然较大的背景下，本次政治局会议在政策目标、政策基调、政策手段等各方面进一步给市场注入信心，具体来看：

政策目标：对增长要求更加明确，对“楼市股市”的表述也十分清晰。与去年12月的政治局会议要求“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”不同，本次政治局会议对增长的要求更为简洁，就是“推动经济持续回升向好”。此外，继9月政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”、“努力提振资本市场”之后，本次政治局会议明确把“稳住楼市股市”放在对明年工作的要求当中。

政策基调：货币财政政策都更为积极，首次提出“超常规逆周期调节”。本次会议指出“明年要实施更加积极的财政政策...加强超常规逆周期调节”。总基调定为“实施更加积极有为的宏观政策”。相比2023年7月[4]和12月[5]的政治局会议提出的“加大宏观政策调控力度”，本次会议强调“积极有为”，这一点与后面提出的“充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”相呼应。其中关于财政政策的表述变为“更加积极的财政政策”，而2024年9月政治局会议[6]的表述是“加大财政货币政策逆周期调节力度”。关于货币政策的表述变为“适度宽松的货币政策”，上一次提到“适度宽松的货币政策”要追溯到2009年经济工作会议[7]，反映明年政策力度或显著大于今年。

政策方向：扩大内需排在首位，提振消费、改善民生的倾向进一步突出。与去年12月政治局会议不同，本次会议把扩大内需排在科技创新之前，明确提出要“大力提振消费”。此外，在民生方面，本次会议提出“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”，较去年12月“要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”也更为积极。

在具体的政策展望上，我们认为有以下几个方面值得关注：

明年‌财政政策力度有望显著高于今年。展望明年，除地方隐债化解继续得到特殊再融资债券的支持，我们预计一般预算赤字率或为4.0%左右，高于今年的3.0%，新增特别国债和地方专项债也有望继续扩容；在投向方面，财政或在惠民生促消费、促进房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等方面综合发力。

货币政策宽松空间或通过综合施策打开，结构性货币政策或明显加码。除了降息之外，数量型货币政策方面，降准可能仍有50bp的空间，结构性的货币政策可能会明显加码、推出新的货币政策工具。此前人民银行已经明确表示“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”[8]。

全方位扩大内需，增量举措可能更加侧重消费。会议提出“全方位扩大国内需求”，对于消费的表述为“大力提振消费”，对于投资则侧重于“提高投资效益”。对比来看，明年扩内需的增量政策可能更加指向消费。11月8日，财政部长蓝佛安表示2025年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”[9]。我们预计，按当前的以旧换新进度，四季度以旧换新财政补贴规模可能在1200亿元左右[10]。如果明年保持全年力度不减，则所需补贴金额将明显提升。此外，民生领域也可能加大支持力度，10月28日国办发文加快完善生育支持政策体系，提出了生育补贴、个税抵扣、普惠托育、住房支持等举措[11]。从长期来看，随着经济社会发展水平提高，财政支出向更广泛的民生领域倾斜或是趋势。

进一步推动改革开放。一方面，会议提出“防范化解重点领域风险和外部冲击”，在外部贸易摩擦可能加剧的背景下，更多需要通过“扩大高水平对外开放”来“稳外贸、稳外资”。另一方面，会议提出“推动标志性改革举措落地见效”。我们认为，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》列出了300多项重要改革举措，要在2029年完成，因此2025年或率先推动部分标志性改革措施落地，有助于支撑中长期经济增速。

策略

中央政治局会议定调超预期，“岁末年初行情”再迎政策红利

中央政治局会议12月9日召开[12]，从新闻通稿来看，会议分析研究2025年经济工作，部分政策基调相比9月中央政治局会议更为积极，超出市场预期。会议提出要实施更加积极有为的宏观政策、扩大国内需求。通稿发布后，恒生指数、恒生科技指数、富时中国A50指数期货出现明显升势。会议部署未来经济政策方向，我们建议关注以下几方面：

十余年来首提“适度宽松”的货币政策，超出市场预期。针对当前经济形势，会议认为“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。2025年，面对偏弱内需与不确定性较强的国际形势，稳增长政策有望继续加码。会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策组合拳”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，“加强预期管理，提高政策整体效能”。“超常规”体现了政策的积极态度，其中货币政策“适度宽松”的定调为2010年之后首次提出，后续进一步关注降准、降息力度。

“稳住楼市股市”定调同样超出预期。资本市场及地产领域，后续关注相关举措落地，会议定调有助于继续提振股票市场投资者信心。当前宏观调控正在逐步从传统的重投资转向重民生，以贴合经济结构从基建、地产和传统制造业向新基建、高端制造业、消费和服务行业转型的内在要求，会议提出“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。

把握“岁末年初行情”，A股“大底”形成中。我们在9月底发布的《A股见大底了吗？》中认为A股“大底”正在形成中，10月初发布的《低位放量大涨的历史复盘与配置启示》中提示高换手率可能引致短期波折但不改中期趋势，12月初发布的《A股有望迎来“岁末年初行情”》中认为A股“波折期”可能正在过去，临近岁末政策重要窗口期，市场有望迎来“岁末年初行情”。展望后市，12月政治局会议的积极定调有望助力“岁末年初行情”。盈利端，近期公布的PMI、财政收支、工业企业利润、家电销售等多项数据表明我国经济增长动能边际改善。政策端，9 月下旬以来我国政策明显加码，多部委围绕地方政府化债、促进房地产市场止跌回稳、惠民生促消费等领域推出多项稳增长政策，投资者政策预期明显改善。结合当前海内外宏观环境看，国内有效需求不足仍为主要矛盾，海外压力边际提升正促使逆周期政策进一步加码。政治局会议延续积极定调，对明年经济工作做指引，有助于提振投资者信心。

短期关注非银、地产、泛消费领域。配置层面，短期结合会议部署来看，非银金融、房地产产业链、以及扩内需相关板块有望出现相对收益。中长期仍关注供需格局良好的景气成长、韧性外需等投资主线。

消费