疫情暴发以来，为应对经济下行压力，央行创设了一系列结构性货币政策工具，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。部分阶段性工具将于2023年年内到期，其退出会带来多大的影响？
对比发达经济体经验，日本和欧洲的结构性货币政策工具约占央行资产负债表7%-9%；而美国占比相对较低，仅占美联储总资产的不足2%。我国结构性货币政策工具分为长期性工具与阶段性工具，总规模约占人民银行资产负债表15%左右，整体处于合意水平；其中，长期性工具约占6%，与欧央行水平接近。
对金融机构而言，今年年底前到期的9项工具，约为银行体系提供低成本资金3373亿元，约占全部结构性货币政策工具余额的4.9%，资金加权成本约为1.47%。假设以1年期MLF置换上述流动性，将会带动银行负债端资金成本上升0.11个bp。相比大型银行，央行货币政策工具的退出，或对小型银行的影响更大。对实体经济而言，年内退出工具整体利用率不高，指示其退出对相关行业的影响有限。
正文
随着货币政策调控日益精准有力，结构性货币政策工具的精准导向作用更加不可或缺。尤其疫情暴发以来，为应对经济下行的压力，央行创设了一系列结构性货币政策工具，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。4月20日人民银行举行2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜表示，多数的结构性工具是阶段性的，工具设立时都有明确的实施期限，在实施期结束时，如果经济运行的主要矛盾已经发生变化，或者商业银行服务意愿和能力已经有效提升，结构性工具完成的政策目标就会按期及时退出。本文将分析我国现有的结构性货币政策工具，探讨阶段性工具退出可能带来的影响。
一、现行结构性货币政策工具
为发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，我国围绕普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节，逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策主要可分为长期性工具和阶段性工具。
1.1 长期性工具
长期性工具着力建设服务普惠金融的长效机制，包括支农再贷款、支小在贷款和再贴现三项工具。其中，支农再贷款，于1999年创设，主要发放对象为农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行，以降低“三农”融资成本。支小再贷款于2014年创设，主要发放对象为城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和民营银行，旨在扩大对小微、民营企业信贷支持。再贴现创设于1986年，于2008年开始发挥结构性功能，发放对象包括全国性商业银行、地方法人银行和外资银行等具有贴现资格的银行业金融机构，主要用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资。
1.2 阶段性工具
不同于长期性工具，阶段性工具有明确的实施期限或退出安排，往往具有“快进快出”的特点，着重于政策的高效落地和及时退出。
由央行独自创设的阶段性工具，主要包括普惠小微贷款支持工具、抵押补充贷款、普惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持工具、民营企业债券融资支持工具、保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款、以及租赁住房贷款支持计划。
由央行联合其他部委联合创设的工具，主要包括碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款。
二、结构性货币工具使用情况[1]
在支持领域上，结构性货币政策工具主要投向民营小微、涉农、绿色、房地产以及科技创新领域。额度设置上，用于支持民营小微企业工具的总额度为2.08万亿[2]，约占结构性货币政策工具总额的38.5%；其次，涉农和绿色领域分别占工具总额的20.5%和20.3%；再次，科技创新、房地产、制造业、交通物流以及养老分别占总额度的7.4%、7.0%、3.7%、1.8%和0.7%。此外，另有约3.13万亿抵押补充贷款[3]投向棚改、基建以及“走出去”领域。从额度设置以及实际余额，可以看出央行对于重点领域和薄弱环节的金融支持力度。
从实际余额在央行总资产中占比的角度，长期性工具实际额度约占央行总资产的6.3%，阶段性工具余额约占央行总资产的9.9%。从利用率来看，长期性货币工具使用相对更加均衡充分。长期性工具实际余额占额度的比重高达84.9%，三项工具利用率分别为78.4%、87.4%和86.0%。同创设时间长、已相对成熟的长期性工具相比，部分阶段性工具由于创设时间短、甚至仍处于试点阶段，整体利用率低于长期工具，合计余额占总额度比重约为44.6%[4]。
在机构分布上，全国性金融机构可申请的工具更多，大多数结构性货币政策工具的发放对象是全国性大行。发放对象为银行的15项结构性货币政策工具中，发放对象仅有大行[5]的共有10项；发放对象限定为地方法人金融机构[6]的仅有3项；另外2项工具为全国性金融机构和地方法人金融机构均适用。除银行体系外，资产管理公司以及担保增信的专业金融机构，亦可申请部分结构性工具，包括民企债券融资支持工具以及房企纾困专项再贷款两项工具。
三、结构性货币政策工具的国际比较
2023年3月3日，在国务院新闻发布会上，央行行长易纲表示，“结构性货币政策工具的余额有6.4万亿人民币，占人民银行资产负债表规模的15%左右，总体是适度的比例和水平”。截至2023年3月末，结构性货币政策工具余额约占央行总资产的16.2%，官方表态表明其在央行资负表中的占比位于合意水平。假使年底前到期工具所涉及的余额3373亿元全部退出，结构性货币政策工具将小幅回落至15.4%，仍落在合意区间。
疫情期间，美联储根据《联邦储备法》第13条第3款创设了一系列货币政策工具为银行实体以外的实体提供贴现，直接为实体经济注入流动性，以缓解无法从银行体系融资的流动性分层情况。其中带有明显“结构性”特征的工具主要包括：薪资保障计划流动性便利工具（PPPLF）为小企业管理局的薪资保障计划提供贷款[7]，主街贷款计划（MSLP）为小型和中型企业提供贷款[8]，定期资产抵押证券贷款工具（TALF）为符合条件的ABS提供担保[9]，以及市政流动性工具（MLF）为地方政府提供流动性[10]。2020年中时，上述结构性工具约占当时美联储总资产的1.81%。伴随着疫情影响减弱，结构性工具便逐渐退出，定期资产抵押证券贷款工具和市政流动性工具于2020年12月末即停止发放，主街贷款计划和薪资保障计划分别于2021年1月初和7月末停止发放。截至2022年12月，上述工具占美联储资负表比重已降至0.40%。
日本央行亦创设了贷款支持项目[11]，发放利率为0.1%且期限不超过4年的长期定向再贷款。该工具主要投向企业R&D研发活动、企业扩大再生产、基础设施建设投资以及社会福利事业领域。疫情暴发以来，贷款支持项目余额占日本央行资产负债表的比重整体呈现上升态势，其中2022年增长较为明显，年末较年初提高1.1个百分点。截至2023年4月，结构性货币政策工具占总资产的比重进一步提高至9.8%。
欧洲央行创设了定向长期再融资操作（TLTROs）[12]，区别于为金融部门注入流动性的一般性长期再融资操作，该工具将对银行的再融资金额以及利率同银行向居民和非金融企业的贷款余额挂钩，以引导资金流向特定部门。疫情暴发后，定向长期再融资操作余额占比快速提升，至2021年第四季度占比占欧央行资产负债表的7.9%，此后缓慢回落，截至2022年9月已降至7.1%。
我国长期性货币政策工具约占央行资产负债表的6%左右，与欧洲央行结构性工具占比相对接近。
四、阶段性工具退出的影响
4.1 对总量的影响
2020年疫情暴发以来，央行创设了一系列结构性货币政策工具，当前14项阶段性工具中，除抵押补充贷款外均创立于2020年及之后。2022年9月以来，疫情影响下经济下行压力加大，央行又创设了7项阶段性工具——一半的阶段性工具创设于2022年9月之后。
自2022年9月开始，央行资产负债表资产项下对其他存款性公司债权增长明显，截至2023年3月，7个月时间里该科目增加了2.89万亿，增长24.6%；占央行总资产的比重从2022年8月末的30.6%提高至2023年3月末34.8%。
根据央行公布数据，2022年6月末至2023年3月末[13]，9个月时间里央行结构性货币政策工具余额增加1.42万亿，约贡献了对其他存款性公司债权增量的49.2%，其中抵押补充贷款余额较2022年8月末增长5892亿元，约占债权增量的20.4%。相比之下，同期央行中期借贷便利（MLF）余额增长3590亿元，对债权增量贡献12.4%；同期公开市场操作货币净投放增加4530亿元，对债权增量贡献15.7%。由此可见，结构性货币政策工具贡献了本轮货币政策扩张的近半壁江山，已成为货币政策稳增长的重要发力点。从资金体量上，本轮结构性货币政策工具扩张总金额接近1.42万亿，伴随着疫情影响的消退，我国第一季度经济取得良好开局，经济稳步复苏，未来阶段性工具或逐步退出。
4.2 对所支持领域的影响
本轮货币政策扩张中，对余额增长较多的结构性工具，为抵押补充贷款（贡献增量的35.7%）、科技创新再贷款（贡献增量的22.5%）、碳减排支持工具（贡献增量的15.2%），由于PSL和科技创新再贷款暂无明确的退出时点，碳减排工具当前实施期至2024年末，均无年内退出压力。
今年年底前到期的阶段性工具共有9项，包括普惠小微贷款支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造再贷款、普惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持工具、保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划。从截至3月末的余额来看，年底前退出的余额共有3373亿元，约占全部结构性货币政策工具余额的4.9%，整体影响有限。
9项年底前到期的工具中，本轮余额增长较多的工具是设备更新改造再贷款（贡献增量的7.8%），已于2022年末到期，3月末余额为1105亿元。其次是支持煤炭清洁高效利用专项再贷款（贡献增量的7.1%），将于2023年末到期，3月末余额为1008亿元。从实际余额占审批额度的比重看，两项工具利用率不高，约在50%左右，或指示上述行业对以上工具的依赖程度有限。
此外，普惠小微贷款减息支持工具和普惠小微贷款支持工具（合计贡献增量的3.5%），分别于2022年末和2023年6月末到期，3月末余额为500亿元。相较大型国企，小微民营企业往往缺乏抵质押物或担保，授信评级相对较低，一定程度存在融资难、融资贵的问题。央行普惠小微支持工具，通过资金激励的方式鼓励银行向民营小微企业予以金融支持。
此外，由于房地产行业的下行压力，央行于2022年末至2023年初创设了三项阶段性工具以解决房地产企业资金链问题，帮助房企纾困。其中，额度最大的保交楼贷款支持计划已于3月末到期，另外两项房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划，将于今年年底到期。尽管年底前到期的房地产支持工具占总额度的7%，但截至3月末，三项工具余额仅为5亿元，且创设于今年年初的部分工具仍处于试点阶段，所以年内退出对房地产领域影响相对有限。
4.3 对机构的影响
一是对资金成本的影响。今年年底前到期的9项工具，约为银行体系提供低成本资金3373亿元，资金加权成本约为1.47%。假设以1年期MLF置换上述流动性，将会带动银行负债端资金成本上升0.11个bp。
二是对不同类型金融机构的结构性影响。自疫情以来，中资大型银行和中型银行对央行负债规模整体稳定，而中资小型银行对央行负债规模增长较快，从2019年末的1.48万亿增至2022年第三季度末的3.11万亿，增长110.1%，一定程度与央行货币政策工具使用有关。尤其需关注的是，对央行负债在银行总负债中的占比。疫情以来，大型银行该比例整体稳定；中型银行有所下行，由2019年末的5.4%降至2022第三季度末的3.8%；而小型银行该比例呈现上升趋势，自2019年末的2.2%提高至2022年第三季度末的3.3%。相比大型银行，央行货币政策工具的退出，或对小型银行的影响更大。
注：[1]本部分对于结构性货币政策工具的讨论均以2023年3月末数据为准。
[2]由于再贴现工具可同时用于涉农、小微和民营企业，在计算领域占比时简单对半划分。
[3]央行并未公布补充抵押贷款额度，仅公布其余额。
[4] 阶段性工具中抵押补充贷款、普惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具无明确额度，并未计入整体使用率。
[5]此处大行主要包括开发性银行、政策性银行、工农中建交邮储、以及21家全国性金融机构。
[6]此处地方法人金融机构主要包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社、村镇银行和民营银行。
[7]薪资保障计划流动性工具（Paycheck Protection Program Liquidity Facility, PPPLF）主要用于小微企业支付员工薪酬，以减少裁员和降薪。
[8]主街贷款计划（Main Street Leading Program, MSLP）为雇员1.5万人以下（或营收5亿美元以下）的企业提供贷款。
[9]定期资产抵押证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF）向底层资产为学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款和小企业贷款等的ABS提供担保。
[10]市政流动性工具（Municipal Liquidity Facility, MLF）通过SPV从一级市场购买市政债。
[11]贷款支持项目（Loan Support Program, LSP）主要通过两种措施发放再贷款：强化经济增长基础资金供给机制（Fund-Provisioning Measure to Support Strengthening the Foundations for Economic Growth），促进银行信贷资金供给机制（Fund-Provisioning Measure to Stimulate Bank Lending）。
[12]定向长期再融资操作（Targeted Long-term Refinancing Operations, TLTROs）。
[13]结构性货币政策工具仅公布季度值，2022年9月PSL余额已开始上升，暗示央行货币政策发力，因此与2022年6月轧差。
