2023H1中国经济温和复苏，海外经济仍有韧性，已在资产定价中充分反映。我们认为大类资产或对中国经济前景定价过于谨慎，对海外前景定价过于乐观。进入下半年，市场预期可能最终有所回摆，推动全球资产轮动。

摘要

中国经济稳中向好，资产计入预期偏弱。2023H1我国GDP增速在全球主要经济体中位居前列，多项消费出行指标恢复至2019年水平，但股票、商品市场2月开始震荡加大，利率趋于下行，人民币再度破7，并非资产价格没有反映基本面，而是资产价格提前反映基本面。各大类资产在去年11月就已开始计入经济快速反弹预期；进入2季度后，高频经济活动指数显示经济修复斜率放缓，PMI开始回落，经济呈“非典型复苏”特征，引发大类资产计入的经济增长预期回调。站在当前时点，资产配置是选择追高避险资产，还是抄底风险资产，取决于各类资产已经计入多少增长预期。

中国资产计入多少增长预期？大类资产同步联动，既反映经济周期运行，也隐含未来增长预期。以增长预期改善为例，此时企业预期未来现金流增加，股票价值上升；经济增长催生通胀，货币收紧预期升温，推高利率水平；经济向好，工业生产增加，抬高商品价格；经济向好吸引国际资本流入，推动人民币升值。我们分别使用股票、债券、商品、汇率价格构建统计模型，预测中国2023年GDP增速。模型显示2023Q1各类资产计入的GDP增速均在5%以上，与市场机构预测接近。2023Q2经济修复斜率放缓，资产计入的增长预期大幅下修：模型显示利率、股票、汇率、商品计入的2023年实际GDP增速分别降至4.7%、4.3%、4.2%与4.0%，低于中金宏观组预测（市场机构预测中位数为5.7%）。当前我国财政、货币、产业政策均有充足发力空间，如果“稳增长”政策持续发力，经济复苏有望延续，实际增长路径可能与当前资产定价形成预期差，扭转市场走势：股市计入的增长预期低于机构预测中位数约1.4个百分点，预期差相对偏高，说明定价可能过于谨慎，中国股票中期机会大于风险；利率计入的增长预期虽然低于机构预测，但预期差相对较小，提示债市调整风险可能有限；汇率与商品的预期差虽然与股市相当，但基于这两种资产构造的统计模型预测能力偏弱，分析市场走势还需结合其他因素综合判断。

图表：大类资产计入的中国经济增长预期在第2季度大幅下修。目前风险资产计入的2023年实际GDP增速在4%-4.5%区间，明显低于机构预测中位数5.7%

注：我们分别使用每类资产价格构建多个统计模型，把模型预测结果求平均数，作为该资产计入的增长预期。机构预测样本包括2023年4-5月Wind和Bloomberg公布的所有机构预测值。统计模型介绍详见报告原文中的附录。资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

海外资产计入经济预期过于乐观。与中国资产普遍计入悲观预期不同，海外资产计入的经济预期可能过于乐观。具体来讲，我们认为海外资产分别计入了4条核心基本面预期：1）美国可能避免衰退，或只经历一场极为轻微的衰退。2）欧美金融风险相对可控。3）美国名义CPI通胀在2023H2维持在3%左右，2024年降到2%左右。4）美联储即将结束加息，并可能在年底启动降息。这4条预期指向海外经济将实现“软着陆”，甚至接近“Goldilocks”的理想状态，我们认为兑现门槛较高。在逆全球化与绿色转型背景下，海外通胀可能更有韧性。不经历一场经济衰退或金融风险事件，美联储恐难把通胀压制到2%左右。因此，海外资产价格反映的前2条预期与后2条预期形成对立关系，可能难以同时成立。展望未来6-12个月，我们建议关注两种情景：情景1（推翻前2条市场预期）：美国2023H2陷入衰退或欧美经历更严重的金融市场动荡。此时黄金与美债可能有强劲表现，十年期美债利率较快降至3%左右；海外股票面临调整风险，或对国内风险情绪与出口形成一定压制。情景2（推翻后2条市场预期）：美国通胀再次上行，加息周期重新启动。此时市场主线重回“滞胀交易”，股票债券等大类资产可能面临较大压力，美元占优。由于情景1兑现概率更高，且情景2最终会向情景1转化，我们建议下半年资产配置先按照情景1布局，即海外市场增配避险资产，减配风险资产。

大类资产配置建议：中国股票>黄金>中国债券>海外股票>全球商品。中国股票建议逢低加配，轻指数，重结构，偏成长，A股相对港股占优。中国债券维持标配，利率债多空因素相对平衡，信用债关注供需边际变化。商品维持低配，内部分化可能加大。黄金既有增长、通胀、货币等周期性因素支撑，又受益于逆全球化、去美元化等长期逻辑，建议进一步增配。

风险提示：中国经济复苏不及预期，地缘政治风险事件超预期。

正文

中国经济稳中向好，资产定价预期偏弱

2023H1，中国经济稳中向好，GDP增速在全球主要经济体中位居前列，多项消费出行指标恢复至2019年水平。经济增长向好，一般会推高股票指数、商品价格与利率水平。但国内股市相对其他市场表现并不突出，利率水平也一再下行，我们认为并非资产价格没有反映基本面，而是资产定价提前反映基本面。从2022年11月至2023年2月，沪深300累计上涨16%，十年期国债利率上行20bp，南华商品指数上涨11%，各大类资产已经提前计入了经济修复预期。

图表：2023年以来，中国GDP增速在全球主要经济体中位居前列，但股市表现并不突出

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：股票、债券、商品表现在2023年2月转向

资料来源：Wind，中金公司研究部

3月份以后，地产销售与工业开工率边际放缓，高频经济活动指数显示经济修复斜率明显下修，PMI也回落到枯荣线以下，投资者关注重点从经济修复本身转移到经济修复的强度与持续性。资产价格反映未来经济预期，因此宏观交易方向发生逆转。

图表：高频经济活动指数3月份以后转为下行

资料来源：Wind，iFind，Mysteel，CEIC，中金公司研究部

经济增长斜率在短暂冲高后放缓，体现本轮复苏周期的“非典型”特征。在典型经济周期的复苏阶段，一般投资领先消费改善，反映政府通过基建地产进行逆周期调节。本次周期运行有所不同，消费领先投资改善，整体修复节奏偏慢：2023Q1是疫后复苏的第一个季度，消费贡献GDP增长的66.7%，而投资仅贡献34.7%。由于疫后线下场景恢复，居民“报复性”消费需求得到释放，所以消费率先复苏。疫情三年期间居民资产负债表受损，加杠杆意愿和能力不足，部分收入用于增加储蓄与偿还负债，因此在“报复性”需求释放完毕后，消费改善也开始趋弱，压低经济增长斜率。虽然信贷与财政扩张明显，但地产受限导致市场主体信心不足，投资改善节奏后置。

图表：中国居民杠杆率近年走平，或与资产负债表受损有关

资料来源：Wind，BIS，中金公司研究部

图表：2023Q1GDP中消费贡献最大，占比达到66.7%，投资贡献仅为34.7%

资料来源：Wind，中金公司研究部

与此同时，我国正处于经济转型的关键时期。面对人口结构变迁、产业结构调整与国际局势变化等长期挑战，增长中枢或在中长期趋势下行。周期性问题与结构性挑战叠加，导致预期转弱、信心不足，成为2023H1大类资产交易方向转变的关键。

经济复苏偏弱，一般预示避险资产相对风险资产占优，那么现在是否要进一步增加债券现金等避险资产配置，减少股票商品等风险资产配置？我们认为答案取决于资产价格已经计入了多少增长预期。如果资产价格已经充分计入了经济下行预期，则应当择机抄底风险资产。如果资产价格计入的经济下行预期相对有限，则应该继续追高避险资产。我们在下一章节展开详细分析。

大类资产计入了多少增长预期？

大类资产同步联动，反映经济周期运行

股票、债券、商品等核心大类资产市场走势存在较强联动特征，背后与经济周期运行密切相关：沪深300，十年期国债利率、南华商品指数与人民币汇率分别与名义GDP增速同起同落，存在较强正相关性。

图表：大类资产同步联动，反映增长周期运行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大类资产和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大类资产和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大类资产和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大类资产和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

资产价格与增长周期联动，首先在于资产价格反映未来的经济增长。以经济增长预期改善为例，此时上市公司预期未来现金流增加，折现到股票现值上升，股市趋于上涨。由于经济增长预期改善，投资者也会开始担心潜在通胀压力，以及货币政策相应收紧，会推高利率水平。经济预期向好，工业生产活动增加，扩大商品需求，从而推高商品价格。经济向好也吸引国际资本流入中国，推动人民币汇率升值。因此，经济预期提升，会带动股市、商品上涨，人民币汇率升值，利率水平上行，即股债汇商同步同向联动，资产价格本身就是经济增长预期的草蛇灰线（Poterba and Samwick, 1995[1])。

图表：资产价格与经济增长的互动关系

资料来源：中金公司研究部

资产价格不仅反映经济周期运行，也可能影响经济增长，但不同资产对经济的影响方向不同。股票对经济增长总体上有促进作用，即存在股票与经济增长之间的正反馈。股市上涨可能通过刺激消费和投资促进经济增长。一方面，股票是居民金融资产的重要组成部分，当金融资产价格上涨时，可能通过财富效应刺激消费，进而促进经济增长。另一方面，股价上涨还可能通过资产负债表效应促进企业借贷，并缓解借贷过程中存在的道德风险和逆向选择问题，从而提振投资。股市上涨对投资的促进作用也可以用经典的Tobin’s q理论来解释。Tobin’s q为公司市场价值与资产重置成本（Replacement cost of capital）的比值。当股市上涨，这一比值增加，意味着企业新增购置实物资产的成本相对市值更加低廉，此时企业可以通过发行相对较少的股票来为新增投资筹资，对应投资增加，促进经济增长。

与股票不同，利率、商品和汇率可能对增长施加反作用力，削弱增长与资产价格的正向关系。以利率为例，经济增长预期推动利率上行，但利率上行后抬升融资成本、收缩流动性，又反过来形成增长下行压力，即增长与利率存在负反馈。类似的，商品价格上涨可能反过来抬升经济运行成本，汇率升值过快可能降低出口竞争力，抑制经济增长。

由于资产价格既反映未来经济增长，又影响未来经济增长，区分这两种机制并不容易，但这并不影响我们的分析：无论是哪种机制起主导作用，这都说明资产价格包含对于未来经济增长的重要信息，可以使用量化模型根据数据之间的统计关系计算资产价格计入的具体增长预期。

量化模型构建方法

我们采用Stock & Watson (2008)[2]提出的方法构建模型，分别用股票、债券、商品、汇率这几种资产价格预测中国实际GDP 2023年增速。由于未来GDP增速也受历史增长路径影响，我们在模型自变量中也加入了GDP的滞后项（详见报告原文中的附录）。为得到稳健的预测结果，我们尝试了多种模型构建方法：例如分别使用股票指数收益率与股权风险溢价构造模型，计算股市计入的增长预期；分别使用利率水平与利率变化构建模型，计算债市计入的增长预期；在模型中加入不同数量的滞后项等等。构建出不同的模型之后，我们剔除预测表现较差的模型，得到8个股票模型（即使用股票市场信息预测GDP增速的模型），8个利率模型，4个汇率模型与4个商品模型。最后，我们分别计算每种资产相应模型预测的均值和中位数，作为该资产计入的增长预期。

风险资产计入2023年GDP增速在4%-4.5%区间，远低于市场机构预测

从模型结果看，大类资产在第一季度计入的经济增长预期较高，但第二季度后预期大幅下修。今年年初中国经济强劲复苏，我们构建的经济高频指数显示第一季度增长指标在各个维度全面回暖，市场投资者对增长前景更加乐观，股市、商品快速反弹，长端利率、人民币汇率震荡上行。模型显示当时各类资产计入的全年GDP增长预期均在5%以上。债券市场投资者对经济形势看法最乐观，利率计入的全年增长预期达到6.0%，其次是商品和股票市场，计入全年增长预期分别为5.7%、5.6%。汇率市场对经济增长相对谨慎，人民币兑美元汇率计入的全年增长预期为5.3%。

进入第二季度，我国经济复苏斜率放缓，经济高频指数回落至均值下方，地产压力、通缩隐忧、居民资产负债表损伤等多重因素叠加，导致市场对经济增长的信心相比第一季度大幅回调，股市、商品转而下跌，长端利率震荡下行至2.7%附近，人民币汇率破7.1关口。使用截至5月底的国内资产表现，模型显示当前各类资产计入的全年GDP增速相比一季度大幅回落，全部降至5%以下。

比较当下各类资产计入的增长预期，利率更乐观，风险资产（股票、汇率、商品）更谨慎。模型显示债券投资者的增长预期虽然相较一季度明显下滑至4.7%，但仍然明显高于其他资产计入的增长预期。股票、汇率、商品计入的增长预期接近，分别为4.3%、4.2%、4.0%。由于商品对地产链较敏感，第二季度地产成交遇冷，商品相对其它资产回撤更大，导致模型算出的商品计入增长预期最低。与机构预测中位数5.7%相比，目前各类资产计入的GDP增速明显偏低。从第一、二季度各类资产计入预期变化看，商品市场的预期回调最深，其次为股票市场，利率和汇率回调相对较少。

图表：大类资产计入的中国经济增长预期在第2季度大幅下修。目前风险资产计入的2023年实际GDP增速在4%-4.5%区间，明显低于机构预测中位数5.7%

注：我们分别使用每类资产价格构建多个统计模型，把模型预测结果求平均数，作为该资产计入的增长预期。机构预测样本包括2023年4-5月Wind和Bloomberg公布的所有机构预测值。统计模型介绍详见报告原文中的附录。

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

股债预测效果相对较好，汇率商品预测稳定性较低

虽然量化模型为我们判断不同资产计入的增长预期提供了线索，但由于不同资产与经济增长的相关性不同，相应模型对经济增速的预测效果也有强有弱，可能带来预测误差。为提高模型预测稳健性，我们选取不同资产代理指标，并改变模型构架设定，分别评估模型的样本内拟合优度和样本外预测误差，剔除掉表现较差的模型，把表现较好的模型预测结果求均值和中位数，在一定程度上降低了模型误差。从样本内拟合效果看，使用利率预测增长的模型表现最好，其次为汇率和商品，最后是股票。与样本内拟合效果相比，样本外预测表现更为重要。比较样本外预测误差，股票和债券对经济增长的预测误差（Mean Squared Error, MSE）最低，其次是商品，汇率的预测稳定性相对较差。

图表：各类资产对未来2个季度隐含增长率的样本内拟合结果

注：由于我们在回归中剔除了疫情期间的GDP增速异常值，因此样本内拟合值中存在断点。2012-2019年的GDP增速使用统计办法进行调整，详见报告原文中的附录。

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策空间较充足，预期修复有基础

我们认为当前我国政策空间仍然比较充足。如果下半年“稳增长”政策继续加力，2023年全年GDP增速可能明显高于当前各类资产计入的预期。市场机构预测中位数在5.7%。我们从财政、货币与产业政策三个维度探讨潜在政策空间与发力方向。

1）财政政策：疫情期间，我国财政政策加力提效，财政扩张幅度达到历史较高水平，有效对冲了疫情对实体经济的负面冲击。由于新冠疫情“百年一遇”，海外主要经济体过去几年的财政扩张幅度基本都创出记录，而我国财政扩张幅度相对适中。考虑到我国政府杠杆率相比其他主要经济体仍然处于低位，且国有资产规模庞大，财政政策可能仍有不少发力空间。我们认为财政扩张有三大抓手：1）基础设施建设：聚焦十四五重点工程，新基建与旧基建齐发力，增大保障性安居工程支出。2）加大转移支付：对居民扩大社保覆盖面、提高社保标准，对高技术产业提供资金支持。3）继续减税降费：优化税制结构，向小微企业与符合高质量发展目标的行业倾斜。

图表：与海外经济体相比，我国疫情以来的财政扩张幅度相对适中

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

图表：从全球来看，我国政府杠杆率并不高

资料来源：Wind，BIS，中金公司研究部

2）货币政策：受三年疫情影响，居民与企业对经济增长预期偏弱，货币流动速度下降。尽管货币政策保持宽松，但货币“空转”导致流动性对实体经济支撑尚不充分（《流动性淤积下的配置方向》）。与海外通胀高企不同，我国通胀水平处在相对低位，为货币政策继续加力创造了条件。进入2023下半年，如果美债利率下行，中美利差缩小，汇率压力减轻，也会为我国货币政策发力“松绑”。我国货币政策工具丰富，政策空间充足，可以为经济增长提供支持。

图表：我国通胀在全球主要经济体中处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部 *数据截至2023/6/10

3）产业政策：根据中金地产组统计，2023年各地区地产支持政策数量有所减少。为满足居民合理住房需求，部分城市仍有政策优化空间。从供给端看，“保交楼”专项借款及配套资金加快落地，有助于提振购房者预期。4月政治局会议[3]指出，“在短板领域加快突破，在优势领域做大做强”、“要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”、“要重视通用人工智能发展”。2023年信贷社融“开门红”，为企业提供充足资金。如果产业政策与货币政策协同发力，也可能在新能源、AI等符合高质量发展理念的产业取得一定进展，稳定市场预期。

图表：2023H1地产支持政策数量有所减少

资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部地产组 注：“强政策”指限购、限贷、限售放松，其余政策宽松为“弱政策”（如公积金贷款条件放宽、购房补贴、人才引进等）。超高/高/中低能级城市列表见报告原文中的附录

预期差的资产启示：股票机会大于风险，债券维持中性，商品仍需谨慎

市场预期与经济基本面发生背离会形成预期差，可能影响未来资产走势。股市当前计入的全年经济增速预期仅为4.2-4.3%，与机构预测中位数5.7%相比，预期差接近1.5个百分点，悲观预期计入较多。若政策支持或经济修复超预期，股票或有进一步上涨空间。因此，我们认为中国股市在当前位置机会大于风险，建议逢低增配。当前利率计入的GDP增速为4.7%，虽然也低于机构预期中位数，但与其他资产相比，预期差相对较小，对应利率上行压力也相对可控。考虑到货币政策支持与利率中枢趋势下移，利率甚至还有下行机会。因此我们建议对国内债券维持标配。商品的预期差虽与股票相当，但商品模型对经济增长的预测误差相对偏高，模型的指示意义有限。此外，商品市场复苏依赖地产和基建，但在去金融化宏观变局下，地产在本轮经济复苏中的角色可能相对减弱，压制商品上行空间。最后，商品也受海外需求下行压制。综合多方面因素，我们建议对商品整体上维持低配。

海外不确定性上升，但资产定价偏乐观

欧美通胀符合预期，但增长高于预期

2022年10月发布的《新视角看通胀变数与资产变局》中，我们预测美国通胀即将进入快速下行通道，2023年中降至3%左右。报告发布后至今，美国名义CPI同比增速已经从8.2%降到5%以下，下行节奏与我们预判一致。根据我们的通胀分项模型，6月名义CPI同比增速（7月12日公布）有望降至3%左右，最终兑现我们去年10月的预测。美国通胀改善的同时，欧洲通胀也见顶回落。欧美通胀在2023H1大幅改善为联储结束加息周期创造了条件，同时也为美债黄金表现提供支撑。

图表：美国CPI通胀自去年11月起大幅下行，与我们预测一致

资料来源：Haver，中金公司研究部

在2022年末，我们预测美欧等经济体在2023年陷入衰退，但过去几个月的经济数据显示欧美经济韧性超出市场预期。很多投资者已经开始讨论衰退时点推迟甚至避免衰退的可能性。我们的基准情景仍是欧美经济在2023年进入衰退，但预测衰退时点非常困难，观点兑现的确定性相对较低。我们不建议投资者过度押注经济衰退的具体时点，而把交易重心放到不同资产计入预期的分歧上。这种预期分歧可能让海外市场处在一种“不稳定”状态，或在未来形成新的预期差，提供确定性更高的投资机会。

海外资产计入的4条关键预期难以同时成立，可能形成预期差

根据当前资产价格反推以及与投资者交流，我们认为海外市场计入了4条核心基本面预期:

►市场预期 #1：美国可能避免衰退，或只经历一场极为轻微的衰退

这一点在股票市场定价尤为明显。由于美国经济增长有韧性、通胀持续改善，债务上限顺利解决，金融体系并未进一步暴露风险，海外股市表现亮眼，纳斯达克今年已经累计上涨26%，标普500也接近去年8月高点。回顾历史上的经济衰退期间，股票估值普遍大幅下行，但当前估值反弹至相对历次衰退时期偏高的位置，说明股市尚未充分计入衰退预期。根据当前股市周期与防御板块的相对表现反推，股票投资者预期美国经济不但不会衰退，反而可能进入上行通道。

图表：标普500估值在经济衰退期间普遍大幅下行，而当前估值处于高位，尚未充分计入衰退预期

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：周期与防御板块的相对表现预期美国经济将趋于上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►市场预期 #2：欧美金融风险相对可控

FRA-OIS利差明显收窄，VIX指数处于低位，反映流动性较为充裕，金融市场风险较小。

图表：反映金融风险的FRA-OIS利差，VIX等指标处于低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►市场预期 #3：美国名义CPI通胀在2023H2维持在3%左右，2024年降到2%左右

美国通胀掉期（CPI Swap），通胀保护型债券市场TIPS，CPI fixing市场都显示通胀会在1-2年内恢复到疫情前正常水平。

图表：市场定价显示美国CPI通胀将在2023H2维持在3%左右，2024年降到2%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►市场预期 #4：美联储加息周期即将结束，2023年最多再加息一次，年底可能启动降息

我们根据联邦基金期货市场反推，美联储年内最多7月再加息一次，并在年底降息一次。

图表：联邦基金期货市场反推出2023年最多再加息一次，并在年底降息一次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果上述4条预期同时成立，意味着美国没有衰退，没有金融风险，没有通胀，当然也没有货币紧缩。经济不但实现了“软着陆”，而且在一个比较理想的状态下运行，近乎“Goldilocks”。这种理想情景当然并非全无可能，但兑现门槛可能相当高，需要一定运气成分。在逆全球化与绿色转型等中长期供给约束影响下，通胀中枢存在一定上行压力。不经历一场经济衰退或金融风暴，恐难把通胀压制到2%左右的位置。我们的通胀模型也显示，如果美国经济基本面不明显恶化，CPI通胀更可能在3%附近震荡。如果今年美国不经历衰退与金融风险事件，可能导致通胀下行幅度有限，美联储或被迫将政策利率在高位维持更长时间，甚至再次大幅加息，而不是在2023年就启动降息。因此，前2条市场预期与后2条市场预期形成对立关系，可能只有一方观点能够兑现，而另外一方观点最终会与现实形成预期差，推动市场定价重新调整。根据上述分析，我们讨论海外市场的2种潜在演绎路径。

图表：当前海外市场各类资产定价反映的市场预期出现分歧

资料来源：中金公司研究部

►情景1（基准情景）：美国2023H2陷入衰退或欧美经历更严重的金融市场动荡

若美国发生经济衰退或金融市场动荡，即第1-2条预期被推翻，或导致劳动力市场更快降温，工资与通胀下行更快。通胀快速降到3%以下，美联储降息最大的制约因素消失。经济与金融市场的问题则成为降息的催化剂，即第3-4条预期成立。

情景1是我们的基准情景。前瞻性指标美国PMI已在枯荣线以下较长时间。根据历史经验，美联储激进加息、利率曲线倒挂后1年左右，美国往往陷入经济衰退。尽管非农就业数据当前仍有韧性，但劳动力市场由强转弱一般有较强非线性特征，当前数据对未来1-2个季度的情况指引效果有限。我们认为市场定价有可能低估了衰退发生的概率与时点，市场预期1兑现的概率并不高。

在《新视角看欧美金融风险中》，我们提出社交网络驱动新型流动性冲击，存款流出速度是历史上银行挤兑的几十倍甚至几百倍以上。当前监管与银行业并没有做好准备，不但中小银行存在问题，部分系统性重要性银行也并非万无一失；不但美国有风险，欧洲日本加拿大等国的金融风险也需密切关注，市场预期2可能出现偏差。目前美国银行业借贷条件已经明显收紧，一般预示着未来贷款增速明显下滑。金融系统对实体经济的支持减弱，也会推动经济加速陷入衰退，导致市场预期1证伪。

图表：本次银行危机存款流失速度明显快于历次危机

资料来源：FDIC，Reuters, 中金公司研究部 注：存款流失金额已经按照CPI换算成2023年美元价值。硅谷银行3月10日收到1000亿美元的存款提出申请，银行无法提出足量现金，当天就被政府关闭。由于缺乏确切数据，图表中只展示了硅谷银行的存款申请金额，实际提出金额小于该金额。

图表：美国银行业借贷条件已经明显收紧，一般预示着未来贷款增速明显下滑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退压力、金融风险与通胀改善这3个因素叠加，可能推动美联储政策提前转松。在此情景下，我们建议勿低估联储降息的时点和幅度。历史上美联储从加息转向降息最快可在几周以内完成，市场可能还没有充分定价降息预期。

图表：勿低估降息时点：80-90年代高通胀时期美联储最快2周从加息转向降息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果情景1兑现，黄金与美债可能会有强劲表现。根据“期限溢价+政策利率预期”模型，十年期美债利率的均衡价格在3.2%左右。我们继续预测十年期美债利率在Q2-Q3降到3%附近。尽管美欧股市近期表现强劲，但是考虑到风险增大与估值偏高，我们仍然对海外股票相对谨慎。如果欧美经济与金融层面的压力较大，也可能对我国出口与风险情绪造成一定负面拖累。

►情景2：美国通胀再次上行，加息周期重新启动

如果不发生经济衰退或金融市场动荡，即第1-2条市场预期兑现，可能劳动力市场更难降温，工资下行更慢。结合逆全球化、绿色转型等长期供给约束，部分商品价格存在长期上涨压力，此时存在通胀“二次冲顶”风险。市场预期美国名义CPI通胀今年降到3%，明年降到2%，则可能过于乐观，此时第3条市场预期难以成立。当经济和金融市场不出现严重问题的时候，美联储可以把重心放在“抗通胀”上，不但可能把政策利率在更高水平保持更长时间，还可能继续加息，甚至大幅加息，此时第4条市场预期会证伪。

与情景1相比，情景2对股市的启示未必更为乐观，因为市场主线将重回“滞胀交易”，同样会压制股票表现。情景2对美债与黄金的启示则与情景1不同：加息预期升温，黄金美债可能震荡调整，美元成为占优资产。

图表：情景1与情景2殊途同归

资料来源：中金公司研究部

资产启示：超配黄金与美债，低配海外股票

我们建议资产配置按照情景1布局，即维持超配黄金与美债，低配海外股票。首先因为情景1兑现概率相对更高。根据上述分析，美国经济在2023H2面临的衰退压力与金融风险不宜低估。如果经济与金融市场出现变数，黄金与美债往往脉冲式跳涨，资产弹性更大。其次，即使海外经济和金融市场在下半年不出现问题，也并不代表2024年仍能安然无恙，最终情景2大概率也会切换到情景1。回顾过去50年，美联储在高通胀背景加息都以衰退收场。市场具有前瞻性，可能会提前计入2024年的风险。因此即使情景2兑现，美债与黄金的回调幅度也可能有限。而股票资产在上述两种情景中都面临调整风险，只有在当4条市场预期全部成立时才能取得较好回报，因此总体来看风险大于机会，我们建议保持谨慎。具体资产配置建议详见下一章节。

图表：过去50年，美联储在高通胀背景下加息都以“硬着陆”经济衰退收场

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *注：右轴油价采用布伦特原油期货价格月度数据

大类资产配置建议

图表：大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

►国内股票：机会大于风险，建议逢低加配，轻指数，重结构

当前股市已经计入较多谨慎预期，预期差或带来向上修复空间。根据前文的模型分析，目前我国股市计入今年全年经济增长预期约为4.2-4.3%，明显低于经济增长目标和机构预测。而当前我国政策仍有充足发力空间，如果“稳增长”政策持续推出，有望带动经济温和复苏，驱动偏低预期向上修复。疫情后我国财政扩张相对其他国家处于适中水平，财政脉冲自今年以来回落。我国通胀也处于偏低水平，但货币政策自去年8月降息以来保持克制，若政策驱动下半年经济实际增长超预期，悲观预期的向上修复可能为股市带来一些反弹机会。

图表：财政脉冲今年以来回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

国内股市低估值也会带来更高安全边际，当前位置机会大于风险。当前我国股市估值水平无论与自身还是与海外市场对比都处于低位。当前沪深300非金融PE为14.2倍，低于15.2倍的历史均值。

图表：沪深300非金融PE低于历史均值

资料来源：Wind，中金公司研究部 *数据截至2023/6/2

跨市场横向对比，今年A股、港股的估值均相对去年底回落，海外市场估值则普遍上行，国内估值低估值优势凸显。跨资产比较来看，沪深300风险溢价接近历史均值以上1倍标准差，意味着股市相对债市估值具备较强吸引力，国内股市未来1年有望跑赢债市。

图表：全球股市前向市盈率比较

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

历史经验来看，2018年底、2020 年初、2022 年中附近，沪深300的风险溢价突破1倍标准差时往往对应股市筑底企稳。因此，虽然短期内市场或因为预期变化有所反复，但调整最快的时点大概率已经过去，当前较低的估值水平或为股市表现提供支撑。

图表：沪深300风险溢价已经接近历史5年均值以上1倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综上，我们认为后续国内股市机会大于风险，维持中性偏积极观点，建议逢低加配。在本轮经济“非典型”复苏的背景下，重视节奏和结构，寻找自身产业周期向上的成长性行业和受政策明确支持的行业：

1）人工智能、数字经济等新兴科技成长领域。人工智能的应用推广有望推动新一轮产业级投资机会。海外人工智能技术已经形成以ChatGPT为代表的核心产品，国内的软件供应商也有望在供应端实现功能成熟和批量落地，带动产业链上下游逐步形成清晰的产业链上下游。数字经济方面，建议关注产业数字化、产业链安全和数字安全相关行业。

2）前期受疫情影响较大的消费行业。今年居民的线下接触性消费明显复苏，各类出行指标已经基本恢复至2019年水平，我们预计消费相关行业盈利下半年有望企稳回升，建议尤其关注净利率的改善。

3）一带一路、国企估值重塑等主题投资机会。在逆全球化、去美元化宏观变局下，区域合作的重要性进一步凸显，一带一路战略有望通过资本和产能合作释放国际合作的新动能，推动内陆城市群高质量发展，建议关注基建、贸易领域相关受益行业的投资机会。国企在推动经济结构转型、助力高质量发展中具有重要地位，虽然国企在今年以来估值水平有所提升，但目前国央企估值相对A股整体水平仍有差距，后续仍存在修复的空间。

►海外股票：不确定性上升，建议维持低配，成长风格或相对占优

基准情形下，海外经济下半年衰退压力增加、金融风险或再度发酵，当前美股高估值增加海外市场回调风险。多项领先指标显示美国经济增长动能正在减弱：银行业放贷条件已经大幅收紧，地方联储经济指标自去年10月以来几乎全部落入荣枯线以下，美债利率曲线自去年7月以来持续深度倒挂，均预示着经济衰退时点正在渐行渐近。与此同时，海外金融市场诸多隐患尚未完全解除。面临新型流动性冲击，银行系统更加脆弱，而现有制度安排对流动性冲击准备不足，地产困境、衍生品隐患、信用债市场定价偏误与超预期宏观事件等均可能成为触发金融风险事件的导火索。此外，美国财政部在债务上限法案通过后于6月7日表示[4]，其一般账户（TGA）的现金目标余额为6000亿美元，而目前财政部账户余额仅为不到500亿美元，庞大规模的新增发债券或推高美债短端利率，加大银行的存款外流压力。若系统性金融风险事件再度发酵，高估值风险资产可能面临大幅回调。尽管面临衰退压力和金融风险，但近期海外股市大盘指数在科技成长板块的带动下反而持续上行，标普500与纳斯达克指数已经回升至2022年8月高点，估值回升至2022年1月美联储刚开始加息时水平。在海外经济增长压力逐步加大、金融风险尚未排除背景下，美股整体的高估值或难以持续，建议维持低配。

图表：美股估值回到2022年美联储开始加息前水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

退一步来讲，即使海外经济韧性较强，金融风险相对可控，美国经济在今年得以避免衰退，但经济韧性或导致美国通胀“二次冲顶”，美联储被迫维持紧缩甚至再度加息。在此背景下，滞胀交易将重回市场主线，仍可能对海外股市形成压制。

成长板块受益于分子端盈利和分母端加息预期降温，或相对大盘占优。在1970-1980年代美国大滞胀期间，美股科技板块仍表现亮眼，大幅跑赢整体市场。以英特尔、存储技术公司为代表的半导体行业股票在十年内的涨幅普遍超过10倍，而同期标普500仅上涨约50%。这表明快速发展的新兴科技行业在对传统行业进行替代时，具有一定穿越周期的能力。今年以来，AI相关行业的快速发展推动了纳斯达克指数上行，算力提供商GPU龙头英伟达创万亿美元市值。向前看，当前半导体全球销售额的同比增速已经回落至前低，根据费城半导体指数对全球半导体销售额的领先关系，半导体销售周期或在下半年筑底回升，美股成长板块或存在一定结构性布局机会。

►利率债：维持标配

当前利率受到两种相反力量的作用：一方面，根据前文模型分析，当前国内利率债计入了一定经济悲观预期，十年期国债利率回落至2.7%以下，已经接近2022年10月底疫情政策优化之前的水平。最近两周，我们追踪的经济高频指数已经初步企稳，若下半年经济继续修复，预期差可能导致利率面临一定上行压力。

图表：高频经济活动指数与十年期国债利率同期变动

资料来源：Wind，iFind，Mysteel，CEIC，中金公司研究部

但相对风险资产而言，利率计入的经济预期没有非常悲观，预期差相对风险资产较小，我们预计难以形成利率快速趋势上行的基础。与此同时，地产受限背景下，高息资产的缺乏也会制约利率的上行幅度。从流动性角度，政策发力反而可能形成利率下行动力。当前经济修复尚不稳固，引导经济结构转型也需要货币政策与财政政策协调配合，反而可能形成利率形成下行动力。

长期来看，地产周期下行可能带动无风险利率中枢下行，叠加人口老龄化加深、全球绿色转型、产业链格局重塑等宏观趋势变化，利率中枢或伴随增长中枢长期下行。综合多空因素，我们认为利率债更可能呈现双向波动，建议维持标配。

►信用债：维持标配

供需结构上看，信用债供需格局边际好转，信用利差或有一定上行压力。我国非金融类信用债市场在经历2022年冲击后，2023年发行规模有所回暖，2月达到了今年高点，进入3月后，整体净融资额开始放缓。后续来看，信用债供给预计维持低位，但理财市场需求可能增长相对缓慢，一方面是理财客户对于理财产品的信心尚需要时间修复，另一方面，银行理财子公司在产品设计和投资策略上也趋于谨慎和保守，对今年理财规模扩张的诉求也没有那么强烈，从而也导致理财的相对竞争力不够强，因此，信用债的供小于需格局可能边际弱化。

图表：上半年信用债发行量回暖，净融资额走势趋缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

从估值角度，目前信用利差处于偏低位置，利差下行空间有限。自去年底理财产品“赎回潮”以来，各等级信用利差从高点快速回落，城投、地产高等级信用债利差较年初均有较大幅度下降。但需要注意的是，5月下旬信用利差的反弹表明投资者在利差较低时的避险情绪有所增加，信用债市场的波动可能在利差压缩后增加。

图表：信用利差处于偏低位置，利差下行空间有限

资料来源：Wind，中金公司研究部

以上两方面因素可能为信用债市场带来一定压力，从长期来看，后地产时代高息资产缺乏，信用利差的大方向仍是压缩。综合多空因素，我们建议信用债维持标配。

配置方面，关注城投短久期择券以及二级永续债票息价值。目前我国城投债仍面临偿债压力大但刚性兑付难以破除的矛盾，建议在相对优质的区域进行布局，以短久期下沉策略为主。永续债与二级债利差目前或已经压至历史低位，关注需求更多、性价比更高的二级债。（详见中金固收《信用债市场2023下半年展望：票息为王，关注边际变化》）

►商品：维持低配，关注成本支撑与品种分化

2023年以来，海外大宗商品价格随着经济的回落持续走弱，国内商品价格年初维持走强，2月后转而走弱。向前看，信贷收缩对经济的负面影响或逐步显现，欧美经济增长下行压力增加，海外需求主导的商品品种从需求角度缺乏支撑。而国内本轮经济“非典型”复苏周期中，传统地产在经济复苏中的作用可能相对弱化，降低对相关商品品种的需求拉动作用，因此我们建议商品整体维持低配，但内部品种表现可能分化。

图表：商品在美国增长下行且金融条件收紧时表现不佳

注：此处采用高盛美国金融条件指数作为金融条件的衡量指标资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

国内商品走势或呈现分化，供应的主动调节或为不同品种带来区分度。目前，国内市场对于需求走弱的计价或已基本完成，在需求不振的背景下，各品种供应端的主动调节或对成本形成不同强度的支撑，从而带来区分度。上半年农产品表现偏强，黑色与能化表现最弱。后续来看，黑色金属方面，下游需求的不足已经对中游开工率造成了负反馈，供给侧收缩或为黑色金属价格提供一定支撑。有色金属方面，铜等有色金属具备新能源属性，部分成本偏高的矿端供应如期释放，导致在传统需求承压、新型需求未完全兑现时面临短期供应过剩的问题。能源方面，原油远期的过剩预期导致近期供应端率先收紧，OPEC+在4月意外减产，并在6月会议上重申支撑油价的决心，使下半年原油的基本面再次面临供给偏少的压力。

气候变化可能带来农产品的配置机会。WMO预计今年夏季全球出现厄尔尼诺的概率在逐渐提升，可能加速全球气候变暖，美国玉米、巴西玉米、美豆和巴西白糖的价格可能承压，而中国玉米、巴西大豆和美国棉花的价格有望得到提振。对能源和工业商品，气候变暖也可能增加国内煤炭的需求，但需要关注供需关系的变化，此外，黑色金属、有色金属的供需情况也可能受到降水量变化的影响。

综合考虑宏观与微观供需情况，我们认为在海外需求下行、国内温和复苏背景下，商品指数整体难以趋势上涨，但内部品种结构可能分化，我们建议维持低配。

►黄金：维持超配

在2022年11月发布的《2023年大类资产配置展望：势极生变》中，我们认为海外通胀下行、经济衰退风险上行有望驱动实际利率下行，建议超配黄金。报告发布之后，黄金已经从2022年11月低点1600美元/盎司累计上涨约25%。向前看，在海外经济增长下行、金融风险尚未排除的背景下，我们维持超配黄金。

黄金价格主要受三大逻辑支撑：首先，美国通胀或快速改善，为联储政策转松创造空间。我们的通胀模型显示美国6月名义CPI同比有望降至3%附近。若美国名义通胀如期回落，则美联储在7月再次加息的必要性明显下降，美联储本轮加息周期可能接近尾声。目前市场预期美联储7月加息概率超过了50%，若通胀如期回落，或推动市场加息预期降温、美债长端利率下行，我们继续预期十年期美债利率在Q2-Q3降至3%附近，利好黄金表现。其次，黄金能够对冲海外增长下行风险。历史经验表明，历次美联储在高通胀背景下加息，经济最终陷入衰退，近期欧美多项经济数据走弱，美国银行业信贷条件的紧缩也可能加速美国衰退进程。此外，经济衰退或加大金融风险暴露的可能。尽管短期内海外银行的危机似乎告一段落，但在经济衰退的冲击下，银行资产端的地产、衍生品以及信用债等均可能对银行的资产安全造成不利影响。若金融市场在经济衰退的影响下出现问题，则黄金作为避险资产具有较大的上行潜力。最后，在长期去金融化、逆全球化宏观变局下，各国央行黄金储备增加，为金价提供中长期支撑。2022年，全球央行购金量同比上升152%达1136吨，占全球黄金总需求的23.96%，2023年一季度，全球央行黄金储备增加228吨创一季度购金新高。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2023H1大类资产表现回顾

在《2023年大类资产配置展望：势极生变》中，我们预测 2023年中国增长向上，海外通胀向下，建议资产配置以中国增长修复超预期与海外通胀改善超预期为主线：中国资产择机加配股票，标配债券；海外资产超配黄金美债，标配股票，成长风格相对占优。

从去年年底开始，中国经济首先经历了一段短暂的强劲复苏，中国股票明显跑赢债券。同时，海外通胀如期快速回落，美国4月CPI同比已经降至4.9%，驱动市场加息预期一度明显降温，美债利率震荡下行、黄金走强，纳斯达克指数跑赢全球资产，与我们的预判一致。但3月之后，国内经济修复斜率明显放缓，带动股价和利率开始下行，复苏交易的持续性弱于我们此前预期。

总体来看，2023上半年大类资产表现排序为：股票>黄金>债券>商品。市场交易主线分为两个阶段：

►第一阶段（年初到2月）：国内经济增长预期回暖，海外降息预期升温

年初，疫情政策优化明显提振经济增长预期，叠加国内金融数据超预期回暖，占优资产由债券向股市切换，A股“春季行情”提前开启，北向资金加速流入，成长风格跑赢价值。与此同时，海外通胀环比连续回落催生市场宽松预期，1月FOMC会议上美联储首次承认通胀出现积极改善，同时弱化“higher for longer”表述，十年期美债利率在此阶段转入下行，全球股市快速回暖，以NASDAQ为代表的成长风格领涨，美元延续走弱、黄金上涨。

2月，国内正值经济数据真空期，市场在经历1月的快速上涨之后转而等待更多经济实质性复苏信号，A股情绪相对低迷，交易整体缺乏主线，板块热点轮动较快，小盘价值相对占优。债市资金面有所收紧，长端利率小幅上行。海外，经济数据和通胀重现韧性，引发市场政策紧缩预期升温，美联储重新强调抗击通胀的鹰派立场，全球股市风险偏好回落，美债长端利率转而上行，美元指数短暂反弹，黄金承压下跌，大宗商品出现回调。

►第二阶段（3月至今）：国内复苏斜率放缓，海外股市在金融风险冲击后快速反弹

进入3月后，国内经济修复斜率放缓压制市场风险偏好，国内股市震荡走弱，呈现“中特估”与TMT板块的主题行情；债券利率震荡下行，商品价格明显承压。海外方面，3月中旬，欧美银行爆发金融风险推动全球避险情绪迅速升温，全球股市大幅回调，市场重新定价美联储未来加息路径，美债利率从4%以上迅速下行至3.3%附近，黄金价格同时受宽松预期和避险情绪驱动大幅上涨，商品价格明显下跌。在政策及时应对下，美国银行业风险尚未发酵，美国经济和劳动力市场展现较强韧性，市场对于“软着陆”的乐观预期升温，美股3月下旬开启筑底反弹，同时AI应用推广也推升了市场乐观情绪，成长板块带动美股表现强劲，至6月初，标普500指数与纳斯达克指数均已回升至2022年8月高点位置。强劲的经济数据也导致市场加息预期再度升温，十年期美债利率回升至3.7%附近，压制了黄金、债券和商品的表现。

图表：上半年大类资产表现排序：股票>黄金>债券>商品

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：全球大类资产收益汇总表

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 *截至2023年6月2日

图表：国内大类资产收益汇总表

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部*截至2023年6月2日

附录（节选）：如何量化测算资产隐含的经济增长预期？

模型设定

参考Stock & Watson (2008) 中提出的多步预测（h-step ahead）方法，我们以未来h个季度的经济增长作为因变量。在自变量的选取上，我们首先分别引入各类资产的收益率及其滞后项。注意在测算不同资产隐含的增长预期时，需将替换为对应的资产价格收益率数据。此外，考虑到GDP增长既与资产价格相关，也受增长路径影响，因此我们在模型自变量中引入GDP同比增速及其滞后项，来捕捉GDP增长率自身在时间序列上的依存关系。此外，由于经济增长具有长期趋势，而资产价格同比收益率大多为平稳序列，我们额外加入时间变量来刻画GDP增速的时间趋势。模型的基本设定如下：

其中，为预测步长，为实际GDP增速，为资产价格收益率，为时间趋势变量。

►问题一：如何刻画市场对2023年增长预期的变化？

由于国内市场交易主线在二季度发生了明显变化，仅使用一季度数据难以准确判断当前市场计入的经济增长预期。因此，我们分别利用截至一季度和二季度的资产价格和经济增速信息建立两套模型：

在计算一季度资产价格隐含的增长预期时，我们选取未来3个季度GDP的累计增长率作为因变量，即预测步长。自变量分别选取一季度各类资产的收益率及其滞后项、一季度GDP增速及其增速滞后项，即站在一季度末向前预测3个季度的GDP累计增速，再将模型预期结果与一季度实际GDP增速相加，得到资产价格隐含的2023全年经济增长预期。模型构建如下：

(1)

在计算二季度资产价格隐含的增长预期时，我们选取预测步长，即向前预测2个季度的GDP累计增速。但自变量中需要使用到的2季度的GDP同比增速尚未公布。为了解决这一问题，我们采用截至5月底的30项国内经济高频数据构建高频经济指数，根据高频经济指数与实际GDP增速的对应关系对2季度实际GDP增速进行推算（高频指数的构建方法详见《高频数据中的资产信号》），计算得到高频经济指数隐含二季度GDP环比增速为0.5%左右。在后文的模型稳健性检验部分我们也会将模型的预测结果对2季度GDP增长这一变量做敏感性测试。最后将模型预测结果与2023前两个季度的GDP增速加总，得到资产价格隐含的2023全年经济增长预期。模型构建如下：

(2)

►问题二：如何提升模型的稳健性？

为了提升模型预测结果的稳健性，我们在选取自变量时，在符合逻辑的基础上纳入了尽可能多的变量作为资产定价的代理指标，同时尝试加入不同数量的资产价格和GDP增速滞后项，最后综合评估各个模型的样本内拟合效果、样本外预测准确性，取合理模型预测的均值和中位数，作为资产隐含增长预期的最终预测。

例如，在计算股市隐含的增长预期时，我们选取沪深300指数同比收益率、沪深300风险溢价，以及其各自的1-4阶滞后项作为模型的自变量，建立2×4个回归模型分别估计参数，最终取模型预测结果的平均数和中位数作为股市隐含增长预期的估计。在《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》中，我们发现股权风险溢价与经济增长也有联动关系。

当市场风险情绪较低迷时，股市相对债市估值较低，表现为风险溢价处于较高水平，往往同期GDP增速较低。当市场风险情绪转向积极时，股市相对债市估值开始相对提升，即股权风险溢价开始下降，此时经济往往迎来底部复苏。因此，我们也尝试使用风险溢价作为自变量，计算风险溢价隐含的增长预期变化。

类似地，在计算债市隐含的增长预期时，我们不仅使用10年期国债利率的绝对水平及其滞后项作为自变量，还尝试替换为10年期国债利率相对去年同期的利率变化交叉检验利率与经济的互动关系，调整1-4阶滞后阶数，最终取2×4个模型的预测均值和中位数。

模型评估

我们综合使用两种方法检验模型的预测效果：[5]

► 样本内拟合：选取2005年至今的全部样本，剔除疫情期间的GDP异常值，用前述模型加入1-4阶滞后项分别做样本内拟合，计算调整后拟合优度（adj. R-squared），比较全区间内各个模型的拟合效果。

► 样本外预测：我们以2005年-2017年间的数据作为初始训练集，逐季纳入2018年至今的样本对训练集进行扩展，滚动计算对于下一季度GDP增速的样本外预测误差（MSE），从而比较不同资产、不同滞后期数对GDP增速的预测效果。

模型回归结果

从回归系数看，经济增速对股市、商品、人民币汇率的回归系数为正，反映资产价格和经济增长正向联动的内在机制。但经济增长与利率的关系会随利率计算方式不同而变化，经济增长对利率绝对水平的回归（即“利率绝对水平模型”）系数为负，而对利率相对1年前的变化幅度的回归（即“利率变化模型”）系数为正。如前文所述，利率对经济增长同时存在两种方向相反的作用机制：利率变化模型捕捉到的是利率与经济增长联动的正向效应，而利率绝对水平模型捕捉到的是利率对经济增长的负反馈机制，更多体现对经济的逆周期调节作用。由于利率当前已经处于历史较低水平，因此利率绝对水平模型隐含的经济增速相对较高，而利率变化模型仍给出了较低的经济增速预期。