7月5日讯：
摘要
第一，复盘2023年上半年，经济整体呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正常化”，二季度是“内外去库存共振”，我们认为五个因素助推了两个阶段的切换。第二，资产定价是高度有效的。以铜价作为观测坐标，它去年11月起随“正常化”预期上行，2月起随修复脉冲结束初步放缓，4月中旬后随总需求不足的浮现而下修。股指、利率上半年同样呈“先上后下”格局。
第三，以往在经济承压期后段，对逆周期政策的预期会成为接续逻辑，实质上是提前预判经济回升。但今年GDP目标约束不同往年，同比5%对应两年复合4%；叠加政策有跨周期特征，对传统总量增速的容忍度更高，缺少经验情形对照。因此在尚未释放系统性稳增长信号的真空期，市场一度缺少“定价锚”。上半年股债呈现的一系列特征均与此有关，比如利率偏低，股票中类债券资产和“从0到1”的科技类资产相对占优。
第四，展望下半年，线索之一是内生的经济周期。PPI已下行至经验谷底，实际增长有的初步低位筑底迹象，二季度末PPI有较大概率触底。历史上PPI进入“长期低位”一般是海外经济危机诱发出口失速和国内产能过剩，本轮海外去库存后段叠加低失业率，应不会复制这一环境。按照过去12个月平均去化速率，三季度末国内工业库存将降至经验底部。本轮企业盈利下行已八个季度，PPI底亦对应企业盈利底。
第五，展望下半年，线索之二是外生的政策周期。这一阶段政策要应对的并不是方向，而是中枢，即增长率在潜在增长率以下，总需求存在缺口。它表现在公共部门、企业部门、居民部门的阶段性压力上。国常会指出“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”。我们理解一轮政策周期仍在过程中，货币、财政、产业、微观预期等领域均有政策空间。
第六，在内生周期边际筑底、政策托底经济中枢的背景下，我们预计GDP两年复合增速为4.2-4.3%，对应实际GDP同比5.3-5.7%，其中二季度是相对低位。消费仍受收入增速限制和地产系拖累，空间在汽车、手机等可选消费的好转，以及三季度CPI触底的影响。出口预计价随CRB指数，量随海外库存先后触底。地产前4个月积压需求释放，6月开始低于季节性，预计会继续有政策推动短期正常化。基建主要看专项债节奏的加速及政策性开发性金融工具的落地。制造业投资补库存形成之前会继续分化。新产业的主要看点是“现代化产业体系”。
第七，中期政策框架的切换是正在发生的另一线索，从“增长”到“发展”再到“中国式现代化”蕴含着经济发展模型上的逐步变化。在“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”的指引下，中期发展规划及经济政策所呈现出的“战略性”目标是一个逐渐显性化的特征，这对于金融市场定价来说是一个重要前提。
第八，简单来说，2023年下半年金融市场可能会有一个重拾“定价锚”的过程。一则实际增长低位筑底和PPI触底会带来内生经济周期和盈利底再度清晰；二则一轮逆周期政策逐步落地将带来短期政策底再度清晰；三则下半年“现代化产业体系”等政策细节浮出水面，亦会带来中期政策框架清晰度上升。
第九，有一种认识是经济见底但弹性不够，这里需要提示的是，决定资产定价的是名义GDP弹性，可以参照的一个案例是2016年，实际GDP从低点至高点只上升0.1个点，但名义GDP上升较多。目前CPI和PPI双低位，对应未来名义增长还是有一定弹性的。
第十，上述理解的主要风险包括海外经济偏离中性假设、国内地产偏离中性假设、产业链逆全球化等。
第一复盘2023年上半年，经济整体呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正常化”，二季度是“内外去库存共振”，我们认为五个因素助推了两个阶段的切换。以PMI、用电量两个维度观测2023年上半年经济，均可以看到“先上后下”的过程。我们理解经济先经历的是疫后的“正常化”，后经历的是内外去库存共振。五个因素助推了两个阶段的切换：一是疫后“补偿性消费”及“修复性生产”的释放完毕；二是两会设定GDP目标5.0%，显示出激励高质量发展的信号，质量目标对速度目标存在一定替代；三是4-5月流感、二次阳性的阶段性偶发对经济存在一定扰动；四是在地方财政承压的背景下，地方投融资可能对资金有一定虹吸效应，资金沉淀较多；但同时在一季度社融同比明显多增后，货币信贷目标切换为“总量适度，节奏平稳”；五是在高利率约束下，二季度美欧经济均较一季度有不同程度放缓，这一过程会通过外需订单形成传递。
第二资产定价是高度有效的。以铜价作为观测坐标，它去年11月起随“正常化”预期上行，2月起随修复脉冲结束初步放缓，4月中旬后随总需求不足的浮现而下修。股指、利率上半年同样呈“先上后下”格局。铜是典型的工业金属之一，上下游均有广泛的产业映射，因此我们可以通过COMEX铜价来观测需求或者需求预期变化。尤其在基建地产弹性有限的时段，铜价变化基本代表对中国经济增长短周期的预期。铜价先后经历了去年11月初、今年2月初、4月中旬三个关键拐点。本轮WIND全A指数、10年期国债收益率和铜价走势类似，上半年同样均呈现“先上后下”的格局。所以市场整体呈现出较强的有效性，经济走势是资产定价的基础。
第三以往在经济承压期后段，对逆周期政策的预期会成为接续逻辑，实质上是提前预判经济回升。但今年GDP目标约束不同往年，同比5%对应两年复合4%；叠加政策有跨周期特征，对传统总量增速的容忍度更高，缺少经验情形对照。因此在尚未释放系统性稳增长信号的真空期，市场一度缺少“定价锚”。上半年股债呈现的一系列特征均与此有关，比如利率偏低，股票中类债券资产和“从0到1”的科技类资产相对占优。2022年由于疫情约束，实际GDP同比增速只有3%，这对应今年GDP面临低基数，今年5%的实际GDP同比对应两年复合增速为4%左右，缺少往年经验情形参考。同时，高质量发展和中国式现代化建设是中期政策框架，对应着政策对经济发展质量的诉求要超过对速度的诉求；经济结构优化、产业升级的合意性要超过传统总量增长的合意性，政策的跨周期特征会更为明显，这会进一步增加对短期政策的判断的复杂性。这也带来了上半年资产定价的诸多特征：比如利率中枢明显偏低、权益市场没有去对经济企稳“抢跑”，类债券资产（红利指数）和“从0到1”的科技类资产相对占优，以及整体偏主题投资的风格。
第四展望下半年，线索之一是内生的经济周期。PPI已下行至经验谷底，实际增长有的初步低位筑底迹象，二季度末PPI有较大概率触底。历史上PPI进入“长期低位”一般是海外经济危机诱发出口失速和国内产能过剩，本轮海外去库存后段叠加低失业率，应不会复制这一环境；按照过去12个月平均去化速率，三季度末国内工业库存将降至经验底部。本轮企业盈利下行已八个季度，PPI底亦对应企业盈利底。本轮PPI下行周期已经19个月，且已至经验低位。从CRB指数推断，5月已经初步确认同比底部；加上6月国内经济的初步低位筑底特征，对应二季度末PPI触底概率较大。历史经验看，PPI同比长期在低位徘徊一般是海外出现危机或长衰退的时候，比如1997-1999，2013-2015年。我们理解这两个时段本质上都是外需收缩诱发国内产能过剩。中国制造业具备全球规模最大的生产能力，天然不仅是为国内需求准备；这意味着外需一旦失速，则国内就会出现产能过剩，并引发价格下跌，内外需存在价格下行背景下的共振收缩。本轮并不符合，海外库存周期已下行至后半段，同时失业率依旧偏低、居民资产负债表亦大致正常。如果PPI底在二季度末见底，那么已下行四个季度的库存可能会于三季度见底。企业盈利由量、价、利润率三个因素决定，所以经验上规律是企业盈利周期大致同步于PPI周期。本轮企业盈利下行已经8个季度（2021年二季度至2023年一季度），基本持平于历史上企业盈利的经验下行周期。按照我们的统计梳理，过去几轮企业盈利下行均是8个季度左右。
第五展望下半年，线索之二是外生的政策周期。这一阶段政策要应对的并不是方向，而是中枢，即增长率在潜在增长率以下，总需求存在缺口。它表现在公共部门、企业部门、居民部门的阶段性压力上。国常会指出“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”。我们理解一轮政策周期仍在过程中，货币、财政、产业、微观预期等领域均有政策空间。货币政策空间包括调降LPR利率、运用结构性货币政策工具、提高合意信贷和社融中枢；财政政策空间包括加快专项债发行进度、落地新一批政策性开发性金融工具、减税刺激制造业投资、积极化解地方债务风险等；产业政策空间包括地产进一步因城施策、释放新能源车消费潜力、加快十四五重大项目建设、鼓励新兴制造业投资等；稳预期政策空间包括从制度上和法律上提升民企信心、积极加入CPTPP、建立健全生育支持政策体系等。
第六在内生周期边际筑底、政策托底经济中枢的背景下，我们预计GDP两年复合增速为4.2-4.3%，对应实际GDP同比5.3-5.7%，其中二季度是相对低位。消费仍受收入增速限制和地产系拖累，空间在汽车、手机等可选消费的好转，以及三季度CPI触底的影响。出口预计价随CRB指数，量随海外库存先后触底。地产前4个月积压需求释放，6月开始低于季节性，预计会继续有政策推动短期正常化。基建主要看专项债节奏的加速及政策性开发性金融工具的落地。制造业投资补库存形成之前会继续分化。新产业的主要看点是“现代化产业体系”。（1）消费存在几条线索下的约束，包括疫后存在一定程度的“伤痕效应”；一般物价通胀中枢偏低的负激励；消费电子、汽车等可选消费处行业调整周期；财富效应未能形成；提前还贷意愿影响当期消费等。下半年的结构空间一是可选消费领域；二是是CPI敏感领域，央行预计下半年CPI中枢温和抬升，年末回升至近年均值水平附近。（2）出口整体上属于调整期，海外去库存背景下主要制造业国家出口普遍下行。从CRB指数推断，出口可能会在年中前后经历价格贡献的见底；从海外库存的位置推断，出口可能会在三季度经历量的见底。（3）5月新增专项债发行累计进度为51%，慢于去年同期的56%和2020年的61%，财政政策空间之一是加快专项债投放速度；另一空间是政策性开发性金融工具的落地，传统基建和部分新基建领域是主要受益方向。（4）2023年上半年积压需求的释放一度带来地产销售回升，但5月起销售再度有走弱迹象，主要约束一是疫后居民收入恢复程度尚且不够；二是房价的同比负增长影响预期；三是疫情以来城镇化速度下降明显；四是地产信用风险尚未出清，与销售之间可能会形成负向反馈。所以目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的“短期正常化”，包括降低按揭贷款利率、扩大因城施策弹性、平抑信用风险、加快城镇化进度等，预计政策将会继续出台。地产“新发展模式”在框架上尚未浮出水面，这意味着“中期正常化”仍待时间。（5）制造业投资累计增速尚未触底；同时去库存尚未结束，短期仍存在一定压力。结构分化是另一特征，投资增速明显偏高的是新能源影响下的电气机械、电力热力，以及新能源汽车带动下的汽车行业等，下半年这一特征预计将继续。（6）从5000户工业企业固定资产投资扩散指数看，资本开支和产能周期仍在继续上行，布局“现代化产业体系”将成为后续新产业的主要线索，预计会是年中政治局会议、三中全会、年底中央经济工作会议的重点内容之一。
第七中期政策框架的切换是正在发生的另一线索，从“增长”到“发展”再到“中国式现代化”蕴含着经济发展模型上的逐步变化。在“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”的指引下，中期发展规划及经济政策所呈现出的“战略性”目标是一个逐渐显性化的特征，这对于金融市场定价来说是一个重要前提。中国经济最早围绕“增长”框架；过去十年，经济目标更多围绕“发展”框架，即“增长+结构目标”。二十大之后，“中国式现代化”的框架逐步走向前台，即“发展+战略目标”。“中国式现代化”引领中期经济政策框架的变化，并将对经济发展模式带来深远影响。建立“现代化产业体系”是中国式现代化的重头戏，是中期经济政策框架的关键内容之一。政策强调在建立现代化产业体系的过程中要“加强战略谋划”、“强化战略性领域顶层设计”，展现了对自上而下“战略性”目标的重视。从学理角度，新制度经济学提出的诱致性制度变迁、强制性制度变迁实际分别对应自下而上的“经济性”和自上而下的“战略性”。在“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”的指引下，中期发展规划及经济政策所呈现出的“战略性”目标的增强是一个逐渐显性化的特征，在研究上值得重视，它将对资产定价环境带来深刻影响。如果我们把宏观经济比喻为一个市场主体，那么，“战略性”目标的显性化比较像初创期企业的特征。
第八简单来说，2023年下半年金融市场可能会有一个重拾“定价锚”的过程。一则实际增长低位筑底和PPI触底会带来内生经济周期和盈利底再度清晰；二则一轮逆周期政策逐步落地将带来短期政策底再度清晰；三则下半年“现代化产业体系”等政策细节浮出水面，亦会带来中期政策框架清晰度上升。我们所说的定价锚一是经济和企业盈利层面，从5-6月数据看，经济下行动能正在缓和，叠加目前陆续出台的政策，实际增长有望低位触底；一旦经济的量价、企业盈利增速均确认本轮下修的下限，对于市场来说定价锚将会形成。二是政策层面，一轮逆周期政策的影响之一在于有助于经济企稳，影响之二则是它是“政策底”的映射，这对于市场来说同样是一个定价锚。三是中期逻辑层面，“现代化产业体系”大的方向明确，但具体如何分步推动、当前阶段政策抓手是什么、宏观经济政策会如何配合等问题仍有待于明确。预计年中政治局会议、三中全会可以进一步提供更清晰的指向。这将会提升中期框架的清晰度，将在中期意义上为市场定价形成定价锚。
第九有一种认识是经济见底但弹性不够，这里需要提示的是，决定资产定价的是名义GDP弹性，可以参照的一个案例是2016年，实际GDP从低点至高点只上升0.1个点，但名义GDP上升较多。目前CPI和PPI双低位，对应未来名义增长还是有一定弹性的。股市是企业盈利定价，而企业盈利取决于名义GDP，即影响它的既包括量，也包括价；利率同样也是名义GDP定价，决定利率的是投资回报率预期加通货膨胀补偿。以2016年为例，当时库存见底后实际GDP弹性并不大，实际GDP同比只是从二季度的6.8%，上行至四季度的6.9%和2017年一季度的7.0%；但同期名义GDP从二季度的7.6%，上行至四季度的9.9%，以及2017年一季度的12.0%。今年4-5月PPI同比均值只有-4.1%，CPI同比均值只有0.15%，预计二季度名义GDP处于低位。往四季度和明年看，名义GDP的弹性有比较大的概率是超过实际GDP的。
第十上述理解的主要风险包括海外经济偏离中性假设、国内地产偏离中性假设、产业链逆全球化等。我们对海外环境的中性假设是不会典型衰退，同时美国下半年还有1-2次加息，若经济出现意料之外的衰退冲击；或者相反，经济比想象的要强，加息幅度明显超预期，则构成假设风险。我们对于国内地产销售和投资的中性假设是弱平衡，即上下行风险均不是太大。但地产短期价格仍处负增长区间，从最新数据看，它带给销售的影响仍在持续。如销售投资下行幅度阶段性超预期，则对经济的影响需要重新评估。此外，年内一些逆全球化的变化仍在继续抬头，可能会给部分产业的全球竞争环境带来不利影响。核心假设风险：地产销售和投资下行斜率超预期；海外衰退超预期；美国加息在斜率和持续时间上超预期；逆全球化超预期
目录
正文
逻辑篇
PART1
复盘上半年：经济正常化、内外去库存共振是两个阶段
以PMI、用电量两个维度观测2023年上半年经济，均可以看到“先上后下”的过程从PMI指数观测，2023年1-2月先是需求端快速扩张，再是供给端快速跟进。新订单指数从2022年12月的43.9大幅上行至2023年1月的50.9、2月的54.1；生产指数略滞后半个身位，1月小幅上行至49.8，2月则大幅上行至56.7。3月订单、生产均有放缓，但幅度不大。4月是经济集中下行的过程。4月订单、生产则大幅回落，新订单指数从3月的53.6大幅回落至48.8；生产指数从3月的54.6大幅回落至50.2。5月下行动能缓和，新订单和生产指数低位小幅回落。从全社会用电量观察，同样是先下后上的过程。1-2月累计两年复合增速为4.8%，3月两年复合增速为5.4%，4月、5月两年复合增速则分别下行至4.2%、3.6%。我们理解经济先“上”经历的是疫后的“正常化”，后“下”经历的是内外去库存共振
2023年经济先经历的是“正常化”。它包括两个逻辑：
一是随着居民生活半径的打开、商业半径的打开，经济从供给和需求双约束的过程中走出。从地铁客运量观测，2022年12月北上广深合计地铁日均客运量只有1724万次；随着生活的正常化，2023年1月、2月、3月分别上行至2080万人次、3493万人次、3687万人次；4月则基本持平3月；5月环比略有下降。与居民生活半径的扩张对应，社交属性的消费领域恢复一季度最为明显。二是2022年积压的需求，在2023年一季度有一个集中释放。以地产销售领域为例，30城地产日均成交在2023年1月还只有28.1万方，2-3月则分别上行至40.2万方、53.6万方，同比亦从1月的-40.0%上行至31.5%、45.0%。类似的还有出口需求，一季度出口增速较高，背景之一就是在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升。也就是说，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。一季度GDP同比为4.5%，两年复合同比为4.65%，均处于市场预期的上限，其中经济的“正常化”是一个主要驱动。在经济第一阶段的“正常化”之后，第二阶段更多呈现出了加速去库存的特征。4月供给和需求双放缓，4-5月PMI均回落至50以下；工业企业产成品库存同比从前值的9.1%大幅回落至5.9%。同期欧美经济也在去库存阶段，欧美去库存通过外需强弱传递至国内，所以二季度经济可以理解为“内外去库存共振”。从一季度“正常化”向二季度“去库存”的过渡可能和五个因素有关一是疫后“补偿性消费”及“修复性生产”的释放完毕。尽管这两个逻辑并非存在于所有的行业领域，但对总量的影响无疑是存在的。从PMI的季节性走势观测，它表现为1-2月的超季节性，以及4-5月的低于季节性。二是两会设定GDP目标为5.0%，显示出激励高质量发展的信号。对于地方政府经济增长和投资计划来说，也在一定程度上会以质量目标取代速度目标。三是4-5月流感、二次阳性对经济存在一定扰动。第一财经统计今年3月份和4月份全国合计报告流感发病数达到539.84万例，已超过了新冠疫情前2019年全年，5月开始回落。新华社报道，疾控中心指出4月下旬以来新冠病毒感染病例数有所上升，5月中旬开始进入低水平波浪式流行态势。从健康问诊指数看，其5月前三周明显上行，5月25日之后触顶回落。四是货币供应效果和节奏。在三年疫情带来部分区域地方财政紧张的背景下，新增社融可能会面临一定的沉淀和虹吸效应。有两个数据对应这一逻辑：一是固定资产贷款占企业中长贷的比重明显下降，2019年这一比例为74%，2023年一季度已降至67%；二是在一季度社融偏强背景下，M1却没有明显好转，仍处于中低位。而在一季度社融同比明显多增后，央行基于货币供应总量的控制，转向于了“货币信贷总量适度，节奏平稳”。五是在高利率约束下，二季度美欧经济均较一季度有不同程度放缓，这一过程会通过外需订单形成传递。欧元区制造业PMI一季度在47.3-48.8之间，二季度则回落至43.6-45.8之间；美国制造业PMI年初的1-2月为47.4和47.7，3-5月则不超过47.1。从铜价走势可以看到对经济的预期，它去年10月下旬后震荡上行，1月底触顶，4月中旬后经历一轮较明显放缓铜是典型的工业金属之一，上下游均有广泛的行业映射，因此我们也可以通过COMEX铜价来观测需求预期变化。尤其在基建地产弹性有限的时段，铜价变化基本代表对经济的预期。本轮铜价在2022年11月起震荡上行，2023年1月底触顶；2月至4月中旬温和放缓；4月中旬后出现一轮斜率较高的放缓，反映的应是总需求不足，以及对于稳增长政策的期待。WIND全A指数、10年期国债收益率上半年同样均呈现“先上后下”的格局，显示经济基本面是股债定价的基础WIND全A指数自2022年11月开启本轮反弹，至2023年2月触顶；2月中旬-4月中旬顶部徘徊，4月中旬后震荡回落；10年期国债收益率2022年11月开启本轮反弹，1月底触顶，2月下旬后震荡回落。
PART2
展望下半年：PPI底和库存底是两个坐标
PPI下行周期已经19个月，且已至经验低位PPI是工业企业产成品价格，它的调整包含着微观经济自发的修正机制。当供给超过需求的时候，价格就会下行，价格下行推动利润减少、供给减少、合意库存下降，以及对需求端的吸引力上升，直至新的供求平衡形成。从经验上的PPI周期来看，除非有特定情况，否则下行期一般6个季度左右。比较例外的主要是两次，但都有特定原因。一是2008-2009年那轮库存去化，大规模稳增长计划制止了PPI的下行周期，导致下行期较短；另一轮是2017-2020那轮库存去化，先是受贸易摩擦影响，后又受到疫情影响，导致下行期较长。2021年11月开始的下行期至2023年5月已19个月，同比已至-4.6%的低位。从CRB指数推断，5月已经初步确认同比底部；加上6月国内经济的初步低位筑底特征，对应二季度末PPI触底概率较大从CRB指数同比来看，2023年4-6月同比分别为-14.0%、-14.2%，至6月21日CRB指数同比为-11.3%。如果CRB指数环比不变，则7月同比为-5.4%。从CRB同比与PPI同比的经验相关性，则5-6月PPI同比触底概率较大。6月经济的低位筑底特征进一步加大PPI触底概率。6月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）50.7，持平前值，结束了此前连续3个月的下行态势，且好于正常的季节性。整车货运流量等高频数据也有边际企稳迹象。为什么本轮PPI不至于进入长期低位徘徊从历史经验看，PPI同比长期在低位徘徊一般是海外出现危机或长衰退的时候，比如1997-1999，2013-2015年。我们理解这两个时段本质上都是外需诱发国内产能过剩。中国制造业具备全球规模最大的生产能力，天然不仅是为国内需求准备；这意味着外需一旦持续收缩，则国内就会出现产能过剩，并引发价格下跌，内外需存在价格下行的共振。本轮不存在这样的情况。一则欧美已至去库存后段，4月美国制造业库存同比已至2%左右的低位，且经济仍存在较强韧性；二则海外整体处在通胀环境之下。本轮库存下行已接近四个季度，如果二季度末形成PPI底，那么三季度末很可能形成库存底本轮库存周期触顶是2022年4月，下行至2023年5月已经12个月。5月库存同比已至3.2%的偏低位。库存将大概率继续下行。如果经济继续低位，则企业会推动主动去库存；如果经济边际好转，则部分行业可能进入被动去库存。同时，从经验规律看，出口同比持平于CRB指数同比。目前海外库存也已比较低，一旦出口好转，则被动去库存将进一步加快。如果按照过去12个月平均的库存去化速率，则三季度库存同比将可以降至零增长以下（8月同比为-1.0%），与过去三轮库存周期底部（2019年11月的0.3%、2017年6月的-1.9%）的位置相当。这与库存底滞后于PPI底一个季度左右的经验规律基本吻合。PPI底在宏观上的主要意义是它对应企业盈利底企业盈利由量、价、利润率三个因素决定。其中价格的影子指标就是PPI，而利润率则受PPI影响，所以经验上规律是企业盈利周期大致同步于PPI周期。本轮企业盈利下行已经8个季度（2021年二季度至2023年一季度），基本持平于历史上企业盈利的经验下行周期。2007年二季度-2009年一季度、2010年二季度-2012年二季度、2013年一季度至2014年四季度、2017年二季度至2019年一季度、2021年二季度至2023年一季度的企业盈利下行周期均是8个季度。2023年4月工业企业利润同比为-18.2%，5月同比为-12.6%，对应的较大可能性是二季度盈利降幅较一季度小幅收窄，本轮企业盈利下行同样是8个季度；如果二季度盈利增速较一季度的-21.4%继续下探，那么本轮企业盈利下行可能会最终锁定9个季度。
PART3
理解短期政策框架：从总需求缺口到财政再平衡
今年经济的主要问题并不是方向，而是中枢偏低，即增长率在潜在增长率以下、总需求存在缺口我们要区分经济的方向问题和中枢问题。前者更多取决于短周期位置，反映的是需求方向；后者则取决于中周期特征，反映的是增长动能。目前经济主要的问题不是方向，而是中枢仍偏低。一季度实际GDP同比增长4.5%，对应两年复合增速4.7%；如果全年实际GDP同比增长5.4%，则两年复合增速为4.2%；如果全年实际GDP同比增长5.7%，则两年复合增速为4.3%。4.5%以下的两年复合增速显然在潜在增长率以下，从经济学的角度来说，这对应总需求小于总供给。这就是一季度政治局会议所指出的“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。从总量角度看，总需求存在缺口；从中观角度看，这一特征会表现在公共部门、企业部门、居民部门的利润表和资产负债表之上对于公共部门来说，需求不足一则会导致狭广义财政收入增速偏低。从狭义财政指标看，前5个月财政收入累计同比为14.9%，但主要源于低基数，两年复合增速实际上只有1.7%。从广义财政指标看，政府基金性收入累计同比为-15.0%，这是在去年全年-20.6%的基础上；二则会导致资产负债表风险呈现，比如部分地区城投非标违约风险阶段性显性化。对于企业部门来说，需求不足一则会导致企业利润增速偏低，前5个月工业企业利润累计同比增速只有-18.8%；二则同样会导致资产负债表风险出现，比如部分房企在一定范围内存在信用风险。今年上半年（截至6月24日），房地产行业债券违约规模为403亿元，低于2022年上半年（为702亿元），但仍要显著高于2020-2021年同期（分别为8亿元与105亿元）。对于居民部门来说，需求不足一则会导致居民收入和支出增速受限，失业率结构性偏高。2023年一季度全国居民人均可支配收入实际同比3.8%，全国居民人均消费支出实际同比4.0%，均处于相对低位。4-5月16-24岁调查失业率分别上行至20.4%和20.8%。二则会导致居民资产负债表的收缩趋势。从外汇交易中心发布的RMBS条件早偿率指数来看，居民短期存在偏强的提前还贷意愿。财政平衡问题就是一个典型表现。收入端增速偏低，同时支出端社保和就业的分流效应上升，增长功能逻辑上更依赖广义财政；而广义财政仍受土地出让金收入约束5月公共财政收入扣除去年留抵退税政策带来的低基数因素后，可比口径下财政收入同比为-4.7%（前值4.8%）。收入进度也明显放缓，低于2003-2021年的历史平均水平，仅略高于去年同期（数据和分析均见前期报告《财政收入偏弱凸显稳增长必要》）。收入掣肘的背景下，5月支出表现中性偏弱。5月公共财政支出同比1.5%（前值6.7%）；支出占比6.7%，为近年同期的最低水平。今年以来支出结构越发呈现民生类支出占比偏高、基建类支出占比偏低的现象，即过去两年卫生健康类支出的分流效应今年下降，但社保就业的分流效应上升。这对应着狭义财政积极承担了稳民生、稳就业的功能；而这意味着，它在基建支出等方面的增长功能会阶段性有所减弱，需要广义财政做一个承接（数据和分析均见前期报告《财政收入偏弱凸显稳增长必要》）。但广义财政又受到疲弱的土地市场的约束。今年前5个月全国政府性基金收入累计同比增长-15%，其中国有土地使用权出让收入累计同比增长-20%。要打破上述约束循环，就需要一轮逆周期稳增长，6月16日国常会指出“必须采取更加有力的措施”，我们理解货币、财政、产业、预期等领域均有政策空间6月16日国常会指出：针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。货币政策空间包括调降LPR利率、运用结构性货币政策工具、提高合意信贷和社融中枢
（1）调降LPR利率政策前期连续推动存款利率市场化调降。调降存款利率有助于降低银行负债成本，提升放贷积极性；在这样的作用于银行负债端的政策之后，逻辑上应该有资产端的政策接续，把存款利率调降的红利传递给实体，方式之一是调降贷款利率；方式之二是稳定融资需求。6月20日，央行调降1年期LPR、5年期LPR各10bp，标志着货币政策稳增长的重心已经从金融机构的负债端转向资产端。其中5年期LPR的调降更为重要，它对标的是按揭贷款利率。LPR后续仍有下降空间。此外，今年央行已经建立起首套房贷利率动态调整机制，房价同比与环比连续三个月下降的城市，可以阶段性调整或取消下限，即房贷利率降幅不再受到5年期LPR的限制。对于部分城市来说，亦会存在这一空间。（2）结构性政策工具结构性政策工具有直达性、定向调结构、政策效率高等优势，在疫后每一轮经济回落稳增长过程中基本没有缺席过。如2022年下半年央行针对制造业推出2000亿元的设备更新再贷款，针对地产纾困推出2000亿元的保交楼专项借款，并重启了PSL，为政策性银行提供流动性支持。本轮稳增长仍会偏重结构救助和结构优化，中小微企业、基建、地产纾困、制造业、科技创新等仍会是政策重点支持的领域，政策空间包括增加支农支小再贷款再贴现、PSL、保交楼专项借款、设备更新再贷款、科创再贷款的额度或推出新的工具以支持这些领域的信贷投放。（3）提高合意信贷与社融中枢由于一季度信贷投放偏快， 央行曾强调“信贷总量适度”的要求。在去年同期偏低基数下，4-5月新增信贷同比合计仍少增了4566亿元，社融增速从10%降至9.5%附近。在经济再度面临下行压力，政策稳增长必要性与意愿再度提升的情况下，政策空间之一是适度增加信贷供给，重新稳定信贷与社融。财政政策空间包括加快专项债发行进度、落地新一批政策性开发性金融工具、减税刺激制造业投资、积极化解地方债务风险等
（1）加快专项债发行进度2023年1-4月新增专项债发行进度达43%，为历史最快水平，财政开年前置特征较为明显。不过5月新增专项债发行节奏再次放缓，发行进度降至51%，慢于去年同期的56%和2020年的61%。财政政策空间之一是加快专项债投放速度。据21世纪报道，第二批专项债额度于5月中旬下达各省，其中部分省份发行进度较快。（2）落地新一批政策性开发性金融工具政策前期已经有充分铺垫，2022年底中央经济工作会议指出“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”；2023年一季度货币政策委员会例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”。政策性开发性金融工具最大的优势是可以较快带动实物工作量。2022年上半年表观基建增速不低，但当时沥青、水泥等用量指标仍处低位，反映实物工作量偏低。这一现象下半年明显改善，应与两批金融工具的推出不无关系。今年地方债务负担较为显性化，其他方式的财政刺激或存在“虹吸效应”；而政策性开发性金融工具的实际效果应更为突出。（3）减税刺激制造业投资2022年末中央经济工作会议指出“保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，其中贴息工具应主要与产业政策相结合，如设备更新、技术改造等。财政部也于今年两会表示，2023年将继续完善税费优惠政策、推动产业结构优化升级，“落实税收、政府采购、首台（套）保险补偿等支持政策，促进传统产业改造升级和新一代信息技术、高端装备、新材料等战略性新兴产业发展。”近期， 发改委等部门发布做好2023年降成本重点工作的通知，其中特别提到：落实税收、首台（套）保险补偿等支持政策，促进传统产业改造升级和战略性新兴产业发展；对科技创新、重点产业链等领域，出台针对性的减税降费政策，将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75%提高至100%的政策作为制度性安排长期实施。相关政策细则有待于进一步落地。
（4）化解地方债务风险今年中央财政对地方债务的定调关键有三，一是加快处置进度，二是牢牢守住不发生系统性风险底线，三是压实省级政府防范化解隐性债务主体责任。基于此，我们认为2023年隐性债务不会出现包括实质性违约等在内的系统性风险事件。对于个别压力较大的市县，如能推进建制县试点等将有助于风险化解。《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提出“2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本”。产业政策空间包括地产进一步因城施策、释放新能源车消费潜力、加快十四五重大项目建设、鼓励新兴制造业投资等
（1）房地产继续因城施策，支持旧房改造一季度政治局会议指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。我们理解其中的政策空间一则包括对刚性和改善型住房继续因城施策。对于广大二三线城市来说，其房价上行压力已经不太显著，尤其适合进一步因城施策；二则包括在一线城市推动城中村改造，建设保障性住房等。（2）释放新能源车消费潜力6月2日，国常会要求“延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。”6月8日，商务部办公厅印发《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，其中提出举办“千县万镇”新能源汽车消费季，推动适销对路车型下乡、售后服务网络下沉、完善农村充电基础设施。简单来看，促进新能源汽车消费的政策空间主要包括：（1）延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策；（2）完善充电基础设施；（3）新能源汽车下乡。（3）加快十四五重大项目建设6月16日，发改委表示，将加快实施“十四五”规划102项重大工程，推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设。从相关领域看，这对于基建类投资将有明显带动。（4）鼓励新兴制造业投资3月16日国资委指出，更大力度布局前瞻性战略性新兴产业。加大新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保等产业投资力度，在集成电路、工业母机等领域加快补短板强弱项，促进支撑国家算力的相关产业发展，推动传统产业数字化智能化绿色化转型升级。稳预期政策空间包括从制度上和法律上提升民企信心、积极加入CPTPP、建立健全生育支持政策体系等
（1）从制度上和法律上提升民企信心2022年底中央经济工作会议指出“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。各级领导干部要为民营企业解难题、办实事，构建亲清政商关系”。其中“要从制度上和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来”目前尚未落地，是政策空间之一。我们理解，全国统一大市场建设、破除地方市场壁垒即是机会之一，比如政府采购等领域，可以进一步推进标准化、透明化、负面清单制度等。（2）积极加入CPTPP2022年底中央经济工作会议指出“要积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议，主动对照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革”。最新信号显示这一线索正在积极推进。商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文6月17日表示，中国政府已向《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)成员递交了中国加入CPTPP的交流文件，有意愿、有能力加入CPTPP。目前中国正在推进加入CPTPP进程，对CPTPP2300多个条款进行了深入全面的研究和评估，梳理中国加入CPTPP需要进行的改革措施和需要修改的法律法规。（3）建立健全生育政策支持体系5月5日第20届中央财经委第一次会议指出，要建立健全生育支持政策体系，大力发展普惠托育服务体系，显著减轻家庭生育养育教育负担，推动建设生育友好型社会，促进人口长期均衡发展。
PART4
关注中期政策框架：从经济性到政策性
从“增长”，到“发展”，到“中国式现代化”
中国经济最早围绕“增长”框架，特征是以持续快速增长为目标，推动加速工业化、城市化和经济赶超。过去十年经济战略更多围绕“发展”，即“增长+结构目标”。因此政策在影子银行、融资平台、两高一剩、房地产等领域连续推动了经济结构的优化及防风险。二十大之后，“中国式现代化”的框架逐步走向前台，即“发展+战略目标”，政策重心进一步转向高水平科技自立自强和自主创新，构建新发展格局，实现高质量发展。“中国式现代化”主要特征是并联式发展现代化在经验上存在欧洲模式、美国模式、东亚模式；在理论上一般分为两种类型。一类是“先发内源性现代化”，欧美经济体大多属于这一类型；另一类是“后发外源性现代化”，具体的代表性模式又包括拉美的进口替代模式和东亚的出口导向模式。政策指出中国式现代化“既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色”，并指出和西方发达国家“串联式”发展的过程不同，“并联式”发展过程是中国式现代化主要特征之一，即在并联的特征下推动工业化、信息化、城镇化、农业现代化四化合一，打破线性模式，跨越式发展。在前期报告《中国式现代化的影响与内涵》中，我们有过详细阐述。
“中国式现代化”将引领中期经济政策框架的变化，对经济发展模式带来深远影响
我们理解“中国式现代化”模式下，一系列变化将会是内生的：第一， 在串联式发展的模式下，城市化是当前发展阶段的抓手，发展经济先以城建开始；而在并联式的模式下，主要抓手变为工业化和信息化，以信息化助力工业化，建立现代化产业体系。第二， 与此对应，地方发展以土地为底层资产的信用扩张模型也会有一个改变，底层资产会变成产业价值和企业价值，关键的底层要素资产也从传统的土地，变为数据、技术、人力资本等。建立数字基础设施和数据资源体系；以及强化国家战略科技力量、集聚力量进行原创性引领性科技攻关。第三， 房地产向“新发展模式”逐步过渡；城投分类转型。第四， 地方政府以土地为抵押品的简单粗放的加杠杆方式逐步变化，逐渐以更标准化的方式良性加杠杆。这会对应短期内存在加杠杆弹性的，将主要是中央政府和实体企业。第五， 在这一背景下推动新一轮国有企业改革，“提高核心竞争力”以提升资产透明度和盈利能力；“增强核心功能”以前瞻性、战略性进行产业布局，服务于工业化、信息化并联推进的产业升级。第六， 提升融资体系的适配性，扩大直接融资比重，服务于中国式现代化及现代化产业体系。建立“现代化产业体系”是中国式现代化的重头戏，是中期经济政策框架的关键内容之一5月5日第20届中央财经委第一次会议指出，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动。要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求，保持并增强产业体系完备和配套能力强的优势，高效集聚全球创新要素，推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系。显然，“现代化产业体系”是“中国式现代化”的重要组成部分，它立足于中长期，是我们理解中期经济框架的主要抓手。政策强调在建立现代化产业体系的过程中要“加强战略谋划”、“强化战略性领域顶层设计”，展现了对自上而下“战略性”目标的重视第20届中央财经委第一次会议指出，“要加强战略谋划，增强系统观念，推动协同落实，加强学习调研，一以贯之落实好国家发展战略”，“要完善新发展阶段的产业政策，把维护产业安全作为重中之重，强化战略性领域顶层设计，增强产业政策协同性”。关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》的说明指出“突出新发展理念的引领作用，提出一批具有标志性的重大战略，实施富有前瞻性、全局性、基础性、针对性的重大举措”；十四五规划也有类似表述，“坚持系统观念。加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，统筹国内国际两个大局，办好发展安全两件大事，坚持全国一盘棋，更好发挥中央、地方和各方面积极性，着力固根基、扬优势、补短板、强弱项，注重防范化解重大风险挑战，实现发展质量、结构、规模、速度、效益、安全相统一。”这里无论是“要加强战略谋划，增强系统观念”，还是“强化战略性领域顶层设计”、“提出一批具有标志性的重大战略”、“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”，实际上都明确呈现出的是对“战略性”目标的强调。从学理角度，新制度经济学提出的诱致性制度变迁、强制性制度变迁实际分别对应自下而上的“经济性”和自上而下的“战略性”制度变迁理论（Institution Change Theory）是新制度经济学的组成部分之一。拉坦、林毅夫等人曾先后完善了“诱致性制度变迁”和“强制性制度变迁”的划分，其中“诱致性制度变迁”主要是指自下而上所驱动的制度变迁。包括需求端的微观主体观测到制度安排的不均衡，主动追求潜在获利机会；以及供给端看到技术和商业模式进步，主动追求成本下降，供需两端共同推动的制度变迁；而“强制性制度变迁”则是由政府主动的、自上而下的制度设计去推动的制度变迁，即主动去打破不均衡性，实现新的均衡目标。我们理解，诱致性制度变迁主要对应的是“经济性”原则驱动，强制性制度变迁主要对应的是“战略性”原则驱动。已经进入政策表述的“有效市场+有为政府”原则，实际上就是两种理论模式的结合，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》提出，建设全国统一大市场，必须发挥好有效市场和有为政府的作用，既要“有效市场”，又要“有为政府”。“战略性”特征的增强是中期政策框架的主要特征之一，将会对资产定价环境带来深刻影响从微观角度，我们亦比较容易理解经济性和战略性的区别。企业管理中有关于业务管理（Business Management）和战略管理（Strategic management）的划分，前者是基于短期目标衡量效益的最大化；后者是基于长期愿景衡量组织行为的有效性，二者分别对应经济性和战略性。经济学研究中对于宏观经济政策“战略性”特征的研究领域之一是布兰德、斯潘塞、克鲁格曼等人的“战略性贸易政策”理论（strategic trade policy），它在一定程度上打破了传统贸易理论所基于的完全竞争、资源禀赋、比较优势等传统“经济性”逻辑的分析框架，认为在不完全竞争、存在规模经济的市场环境下，特定的战略性的贸易政策将有利于本国企业在国际竞争中占据有利地位。在“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”的指引下，中期发展规划及经济政策所呈现出的“战略性”目标的增强是一个逐渐显性化的特征，在研究上值得重视，它将对资产定价环境带来深刻影响。如果我们把宏观经济比喻为一个市场主体，那么，“战略性”目标的显性化比较像初创期企业的特征。从行业生命周期理论来说，初创期阶段的企业呈现出的主要特征是战略目标主导，创造新产品或培育新的商业模式、提升新产品或者新商业模式的渗透率，相对淡化短期盈利。这一特征对于中期定价环境的影响将会是深远的，仍有待于进一步观测。中期框架切换过程中可能会存在短期有效需求不足，以及供给超过需求的问题，中央财经委会议对经济整体性、系统性的强调将有助于维护经济中期均衡在产业升级的过程中，高技术产业投资增速较快，不断形成供给；而政府财政收入、企业盈利、居民收入所代表的需求端增速却与名义GDP相关，出口复合增速则受海外经济增长和外部产业链大环境影响；同时，技术和应用、结构和总量是上下游关系，比如半导体下游是消费电子，消费电子下游是传统行业就业和居民收入；人工智能、工业数字化、高端制造这些的下游是传统工业和商业部门。5月5日中央财经委会议强调“坚持稳中求进，循序渐进，不能贪大求洋；坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成低端产业简单退出；坚持开放合作，不能闭门造车” ——这里实际上强调的是对经济整体性、系统性的认识。与这一精神对应，同日的国务院常务会议指出“要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大”。政策强调的这几项原则，有利于维护经济中期均衡。
PART5
对大类资产的影响：可能会有一个重新找回定价锚的过程
今年GDP增长目标的特殊性对应了往年经验的可参考性较低2023年两会政府工作报告确定的今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步。2022年由于疫情约束，实际GDP同比增速只有3%，这对应今年GDP面临低基数，今年5%的实际GDP同比对应两年复合增速为4%。这是缺少往年经验情形参考的。以4月经济数据为例，工业增加值环比为-0.34%；固定资产投资环比为-0.82%，按照以往标准已经比较低，应快速出台逆周期政策；但就全年GDP来说，它仍未必会对应GDP增速在5%的目标值以下。中期政策框架的切换和政策的“跨周期”特征进一步增加了短期政策标准判断的复杂性高质量发展和中国式现代化建设是新的政策框架，对应着政策对经济发展质量的诉求要超过对速度的诉求；经济结构优化、产业升级的合意性要超过纯总量增长的合意性。在新的政策框架下，逻辑上只要关键领域指标依然是韧性的，则对GDP、固定资产投资增速等传统指标下行可能会阶段性具备更高的容忍度。这会进一步增加对短期政策的判断的复杂性。上半年金融市场一度缺少“定价锚”，这也带来了年内资产定价特征的很多关联现象以往在经济短期承压期后段，对逆周期政策的预期一般会成为接续的定价逻辑，实质上是提前预判经济回升。但今年GDP目标约束的特殊性，叠加政策中期框架切换的特殊性，均会导致以往经验的参考意义下降。因此在尚未释放系统性稳增长信号的真空期，市场会一度缺少“定价锚”。这也带来了上半年资产定价的诸多特征：比如利率中枢明显偏低（名义GDP偏低、同时没有太系统性的逆周期政策信号）、权益市场没有去对经济企稳“抢跑”，类债券资产（比如“红利指数”）和“从0到1”的科技类资产相对占优，以及整体偏主题投资的风格。往下半年看，金融市场可能会有一个重拾“定价锚”的过程第一，实际增长低位筑底和PPI触底会带来内生经济周期再度清晰。从边际变化来看，5月经济不再像4月那样中枢单边下行，其中工业表现有所好转；可选消费好转；基建投资有所好转；制造业投资基本持平，下滑的主要是地产系指标。6月EPMI数据也持平前值。叠加目前陆续出台的政策，比如5年期LPR下调等，实际增长有望最终触底；二季度末如PPI同样触底，则经济的量价、企业盈利增速均会确认本轮下修的下限，这对于市场来说相当于形成了一个定价锚。第二，一轮逆周期政策逐步落地将带来短期政策底线再度清晰。6月上旬易纲行长在上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作时指出：“人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。”这里重提“加强逆周期调节”值得关注。6月16日国务院常务会议指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。第三，下半年“现代化产业体系”等政策细节浮出水面，亦会带来中期政策框架清晰度上升。去年底的中央经济工作会议强调要“加快建设现代化产业体系”， 5月5日第二十届中央财经委员会第一次会议强调“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，并且均框架性地指出了现代化产业体系的方向，比如智能化、绿色化、融合化，完整性、先进性、安全性；围绕制造业重点产业链关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关；加快规划建设新型能源体系；提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广；大力发展数字经济，支持平台经济发展等——大的方向清晰，但具体如何分步推动、当前阶段政策抓手是什么、宏观经济政策会如何配合等问题仍有待于明确。预计年中政治局会议、三中全会可以进一步提供更清晰的指向。这将会提升中期框架的清晰度，将在中期意义上为市场定价形成定价锚。有一种认识是经济见底但是缺少弹性，这里需要指出的是，决定资产价格的，是名义GDP的弹性，无论是企业盈利还是利率，本质上都是名义GDP定价的。以2016年为例，实际GDP同比只是从二季度的6.8%，上行至四季度的6.9%和2017年一季度的7.0%；但同期名义GDP从二季度的7.6%，上行至四季度的9.9%，以及2017年一季度的12.0%。今年4-5月PPI同比均值只有-4.1%，CPI同比均值只有0.15%，预计二季度名义GDP处于低位。往四季度和明年看，名义GDP的弹性依然是可观的。
展望篇
PART6
消费：可选消费、CPI周期两个想象空间
2023年上半年消费增速中规中矩
2023年1-5月社会消费品零售累计同比9.3%，消费这一表现在三驾马车中相对尚可，高于同期固定资产投资累计同比的4.0%、出口的0.3%。但考虑到去年是低基数（去年5月累计同比为-1.5%），消费表现也没有明显好于预期，两年复合增速为3.8%。
简单来看，消费存在几条线索下的约束第一，疫后存在一定程度的“伤痕效应”待修复，央行问卷调查数据显示消费倾向距离疫情前尚有差距。央行在一季度货币政策执行报告中亦指出：疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战。第二，一般物价通胀中枢偏低，可能对实际消费存在一定程度负激励。第三，消费电子、汽车等可选消费均处于行业调整周期，叠加收入效应约束，增速一度偏低，对消费存在一定拖累。第四，前5个月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比均处于同比负增长区间；截至6月29日WIND全A指数年度环比涨幅为2.1%，而2022年为-18.7%，本轮的财富效应未能形成。第五， 从外汇交易中心发布的RMBS条件早偿率指数来看，居民短期存在偏强的提前还贷意愿，逻辑上这会对现期消费形成一定约束。下半年消费的结构空间之一是可选消费，5月数据显示其初步好转5月汽车零售的两年复合增速为2.1%，高于前值的-2.8%；通讯器材零售同比27.4%（前值14.6%），零售绝对额的508亿处于近年季节性水平的上限。较一季度的低迷表现，似乎初步有好转迹象。可选消费本质上是周期类行业，取决于GDP和居民收入预期。随着下半年经济的边际好转、就业的改善，可选消费具备继续好转的基础。同时，上半年汽车市场处于较典型的“降价-去库存”相互驱动的特征之下，随着库存的逐步去化，“降价-去库存”逻辑的突破亦可能带来下半年汽车消费的好转。下半年消费的结构空间之二是CPI敏感领域，央行预计下半年CPI中枢温和抬升，年末回升至近年均值水平附近央行一季度货币政策执行报告实际上代表着目前信息下对于通胀的中性预期，央行认为：未来几个月受高基数等影响，CPI 将低位窄幅波动。今年5-7 月CPI 还将阶段性保持低位，主要受去年同期 CPI 涨幅基本在 2.5%左右的高基数影响。但要看到，随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。从经济学逻辑上来说，通胀预期是鼓励现期消费的，所以通胀中枢修复对CPI敏感型领域的消费应存在带动；而通胀预期下行则正好相反。我们用义乌小商品价格指数来作为非食品通胀的扩散指数，可以看到，它与中信消费风格指数基本同步。在近期报告《消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘》中，我们指出年初以来消费类资产弱于同期万得全A指数的原因之一可能是总需求不足背景下消费价格的单边走弱，它体现了消费需求的弱复苏尚未完全带来消费行业微观供需结构的改善，即没能带来库存下降和价格预期修复，CPI由1月的1.2%降至5月的0.2%，CPI非食品项由1月的1.2%降至5月的0%，核心CPI由1月的1%降至5月的0.6%。以白酒行业为例，CPI酒类分项自2021年6月高点同比的2.7%震荡下行至2023年4月低点的0.9%，这一过程基本伴随着中信白酒行业指数的震荡下行。
PART7
出口：价随CRB指数，量随海外库存
2023年出口整体上属于调整期，海外去库存背景下主要制造业国家出口普遍下行2023年前5个月出口同比为0.3%，显著低于2021年全年的29.6%、2022年上半年的13.8%、2022年全年的7.0%。主要背景是疫后海外主要经济体补库存，叠加供应链受损背景下供应能力有限，高度依赖于中国、东南亚等制造业经济体的出口。随着海外转向去库存，以及其自身产能的修复，2022年下半年出口增速就开始下降，四季度转为负增长。2023年出口整体仍处于海外去库存对应的调整期。前5个月韩国出口累计同比为-13.6%；越南出口同比为-11.6%。出口同比在经验上同步于CRB指数的同比，其背后原因是量价的同步逻辑
出口的一个重要判断指标是CRB同比周期，出口同比在经验上同步于CRB指数同比。
这一经验规律背后有两个原因：
一是商品出口额是受价格影响的，出口价格指数同步于CRB或者PPI。二是出口数量亦大致同步于CRB指数周期，我们理解这一相关性的中间变量是库存。CRB周期决定海外库存去化或者回补，海外库存决定进口，海外进口影响我国出口。从CRB指数推断，出口可能会在年中前后经历价格贡献的见底环比递推是经验上判断CRB周期较为有效的方法。从CRB指数同比看，5月的-14.2%有较大概率是本轮谷底；放松假设则位于6月；环比不变的情况下，7月同比将显著收窄。如果二季度末之前CRB同比触底，则意味着出口价格贡献部分的见底。
从海外库存的位置推断，出口可能会在三季度经历量的见底美国制造业库存同比（全部制造业除国防口径）2022年初见顶，经历五个季度的去库存之后，2023年4月已降至2%左右。按目前趋势，则三季度大概率会降至负增长。从主要分项看，相对偏高的主要是计算机及相关产品；资本品、消费品库存均处于中低位。欧盟27国存货变动对GDP同比的拉动率2021年三季度触顶后开始下降，至2023年一季度已6个季度，同比拉动率降至-0.46%的偏低位，二季度可能会进一步触及谷底。库存低位的背景下，如果价格同比不再下跌，则进口商就会扩大进口。美国进口同比与其制造业库存同比之间的同周期关系基本对应这一逻辑。这意味着如果年中之前CRB同比触底，则三季度可能会迎来海外进口的见底及我们出口的见底。出口在结构上的亮点主要是汽车、船舶、太阳能电池等中高端制造业产品的高速增长汽车前5个月出口累计同比高达107.9%，这是在2021年出口同比119.2%、2022年同比74.7%的基础上。今年前5个月汽车出口占中国整体出口的比重为2.8%，较去年底的1.7%进一步上升。船舶前5个月出口累计同比为21.2%，亦明显高于整体出口增速。太阳能电池前5个月出口累计同比为15.3%，虽然增速较2021年的43.8%、2022年的63.0%明显下降，但仍属于较高增速。
PART8
基建：政策性开发性金融工具是关键变量
2023年上半年基建投资增速偏高，但实物工作量尚未显著起来2023年前5个月大口径基建投资累计同比增长10.1%；小口径基建（不含电力）累计同比增长7.5%；两个数据和去年全年的11.5%、9.4%比起来略低，但要高于去年上半年。但基建形成的实物工作量尚不显著。前5个月水泥产量同比为1.9%；石油沥青表观消费量同比为-5.6%；低基数的背景下压路机销量累计同比增速也只有4.8%。往下半年看，加快十四五重大项目建设、加快专项债发行进度有助于基建投资2023年1-4月新增专项债发行进度达43%，为历史最快水平，财政开年前置特征较为明显。不过5月新增专项债发行节奏再次放缓，发行进度降至51%，慢于去年同期的56%和2020年的61%。财政政策空间之一是加快专项债投放速度。6月16日，发改委表示，将加快实施“十四五”规划102项重大工程，推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设。更为关键的变量是政策性开发性金融工具，它是下半年基建的主要想象空间所在政策性开发性金融工具的背后实质上是货币政策和财政政策的联动。这一金融工具如果推出，则有利于满足重大项目资本金到位需求、降低资金成本，从而撬动更多民间投资。政策前期已经有充分铺垫，2022年底中央经济工作会议指出“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”；2023年一季度货币政策委员会例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”。2022年两批金融工具推出同期，基建行业贷款需求指数由6月的58.5上行至9月的61.3，这也是2017年以来基建贷款需求指数首次超过全行业贷款需求指数；相应地2022年年内企业中长贷也保持稳定趋势。根据去年经验，金融工具将撬动5倍银行信贷资金。这意味着如果发行3000亿政策性开发性金融工具，叠加撬动的银行资金将会在1.8万亿左右，假设分三年落地，那么在2023年内可以拉动基建投资增速3个百分点左右。从去年政策性开发性金融的投向来看，传统基建和部分新基建领域是主要受益方向2022年的政策性开发性金融工具主要投向了哪些行业领域？当时政策要求主要用于交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，以及重大科技创新、职业教育、充电桩建设、老旧城区改造、省级高速公路等领域。至于实施中的具体投向，从农发行与进出口银行统计数据来看，主要用于市政和产业园区、交通运输、水利工程、职业教育等领域，并以经济大省为重点支持对象。在前期报告《政策性开发性金融工具是政策空间之一》中，我们有过详细解析。
PART9
地产：短期正常化、政策过渡与中期正常化
去年地产销售中枢大幅下修，其中包含系列因素的叠加；理论上2023年销售应该先有一定程度修复，反映疫后的“短期正常化”，然后进入新的销量平台下低增或零增长，直到下一轮代际需求切换在去年底报告《走出谷底》中，我们曾做过一个基准情形的分析：从2019年的抽样人口数据占比推断，90后比80后人数减少16.6%，00后比80后人数减少32.7%。但00后（2000-2009年出生）目前年龄最大的人群目前只有23岁，按照80后25-30岁的买房高峰年龄段来看，目前尚未到需求释放的年龄。2022年商品房销售面积从2021年的17.9亿方下降至13.6亿方，降幅-24.3%，已经过度反映了代际需求的切换。这其中叠加了一系列因素，包括调控政策、疫情带来的渠道约束、收入效应等综合影响。这意味着2023年的地产销售应该一定程度回升，至少不应再中枢下沉，从而实现“短期正常化”。从现实情况看，2023年上半年积压需求的释放一度带来销售回升，前4个月的累计同比-0.4%，4月单月同比4.6%；但5月起销售再度有走弱迹象，我们理解几个因素影响当前销售一是疫后居民收入恢复程度尚且不够。2023年一季度全国居民人均可支配收入实际同比增长3.8%，略高于去年的2.9%和2020年的2.1%，但较正常年份（比如2018年的6.5%和2019年的5.8%）依然差距较大。二是房价的同比负增长影响预期。2022年4月起本轮70个大中城市新建商品住宅价格指数进入同比负增长区间，2023前5个月继续负增长；二手房价格指数同样为负。价格负增长对应着负的投资收益预期。实际房贷利率（名义房贷利率-房价同比）与地产销售面积有较好的负相关性。三是疫情以来城镇化速度下降明显。2021年、2022年城镇化率分别提升0.83、0.50个点，显著低于2011-2020年平均每年1.39个点的提升（分布在1.18-1.88个点之间）。四是地产信用风险尚未出清，与销售之间可能会形成负向反馈。居民对于期房的风险偏好会下降。所以目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的“短期正常化”，包括降低按揭贷款利率、扩大因城施策弹性、平抑信用风险、加快城镇化进度等，预计政策将会继续出台经验数据看，实际房贷利率（名义房贷利率-房价同比）与地产销售面积有较好的负相关性，而它在今年一季度末仍处于6%附近的经验高位，仍需进一步降低名义房贷利率来匹配价格周期的下行。6月5年期LPR已调降10BP，目前PPI仍在深度负增长，且尚未确认触底，理论上5年期LPR仍有调降时间窗口。扩大因城施策弹性也是必要的。目前很多城市的限购措施都是在价格压力较大的时段出台的，已不匹配于目前需求偏弱、价格下行的环境。在“房住不炒”的前提下，依旧有空间因城施策，对于刚需、改善型需求提供更有弹性的支持。就平抑信用风险来说，主要空间在于对优质房企提供融资支持。加快城镇化进程是另一政策方向。疫情期间生活半径天然缩短，城镇化速度大幅减慢。疫后应按照十四五规划的既定目标，恢复和加快推进新型城镇化建设。我们预计全年地产销售同比增长3%左右，投资增长-3%左右我们理解地产销售应不至于走向失速，一则6月的走弱可能包含着一些短期冲击比如5月短期疫情的影响，从健康问诊指数看，5月前三周显著走高；二是按揭贷款利率的下行、因城施策等举措将会对下半年地产销售提供一定支撑。前5个月地产销售累计同比-0.9%，在经济边际企稳、稳增长政策逐步落地的背景下，我们估计全年销售同比增长3%左右。前5个月房地产投资累计同比增速为-7.2%。投资实际上是销售的函数，同时叠加前期拿地、投资意愿、信用环境等三个因素，我们估计下半年三个部分均会有所修复，叠加基数下降，估计年度增速在-3%左右的水平。这一预估略低于去年底关于地产投资零增长的预期。地产“新发展模式”在框架上尚未浮出水面，这意味着“中期正常化”仍待时间2023年一季度政治局会议关于房地产的表述是“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房”。一方面短期推动平稳发展；另一方面中期推动建立房地产业“新发展模式”，这是政策呈现出来的主要信号。
什么是新发展模式？逻辑上来说，可能包括以下几个特征：
一是改变房地产业高杠杆、高负债、高周转的模式，降低其金融属性。二是提升住房建筑品质，确保住房交付，降低渠道成本，探索建立住房养老金制度，回归房地产业的建筑属性。
三是租购并举，扩大保障性住房占比，提升住房的保障功能。
四是以房产税等市场化方式约束投机行为，替代限购限售等行政手段。
但“新发展模式”在框架上尚未落地，这意味着中期的房地产市场生态演变仍有待于进一步明朗。
PART10
制造业：补库存形成之前会继续呈分化特征
2023年前5个月制造业投资同比为6.0%，表现中性2023年前5个月制造业投资同比为6.0%，从主要指标来看，这一数据低于同期基建投资累计同比的10.1%、社会消费品零售总额累计同比的9.3%、服务业生产指数累计同比的9.1%；但高于出口累计同比的0.3%、地产投资同比的-7.2%。从边际变化来看，累计增速尚未触底；同时去库存尚未结束，制造业投资短期仍存在一定压力，预计库存触底后逐步好转从边际变化来看，5月制造业投资当月同比5.1%，略低于前值的5.3%；所以即便是6月企稳或小幅回升，累计同比仍不排除会继续下行。同时，去库存仍在继续。我们预计库存将滞后于PPI底，于三季度见底。在库存周期触底之前，制造业投资仍存压力。结构分化是制造业投资的另一特征，它包含着出口等需求端影响，以及战略新兴产业政策影响，投资增速明显偏高的是新能源影响下的电气机械、电力热力，以及新能源汽车带动下的汽车行业等前5个月投资增速明显偏高的是电气机械（38.9%）、仪器仪表（25.3%）、电力热力（27.6%）、汽车（17.9%）、化工化学（15.9%）。第二梯队的是计算机通信电子（10.5%）、专用设备（8.6%）、烟酒饮料（10.2%）、农副食品（8.1%）。明显偏低的是石油煤炭加工（-26.3%）、家具制造（-15.2%）、化纤（-5.6%）、皮革制鞋（-4.8%）、纺织服装（-4.2%）等。简单来看，投资增速偏高的主要是受战略产业投资影响的领域，比如新能源影响的电气机械、电力热力；新材料影响的化工；新能源汽车影响的汽车。消费服务业恢复背景下，烟酒饮料、农副食品等行业投资增速尚可；消费电子内外需均处于较低迷的状态，但在人工智能、半导体等战略投资影响下，计算机通信电子行业投资增速仍处于略偏高的10.5%。传统行业中，石油煤炭加工不代表能源方向，叠加地产等下游需求低迷，投资处于快速收缩状态。家具受地产需求低迷影响；纺织服装和其上游的化纤受出口需求低迷、以及部分低端产业链外迁影响，均中枢偏低。
PART11
新产业：“现代化产业体系”是主要看点
从5000户工业企业固定资产投资景气扩散指数看朱格拉周期位置 从5000户工业企业固定资产投资景气扩散指数看，1998-2009是过去25年中第一轮周期，其峰值在2007年Q3；2009-2016年是第二轮周期，其峰值是2010年Q4；2016年开始是第三轮周期。2016年开始的这轮周期中，2016-2017年产能处于典型的扩张周期，2018-2019年则处于徘徊状态，应与同期贸易摩擦、去杠杆等背景有关；2021-2022年产能继续扩张，我们理解应主要与本轮产业基础高级化、产业链现代化有关，即高技术产业投资带动，而目前这轮周期仍未触顶。估计未来的“现代化产业体系”的落地会将本轮朱格拉周期（资本开支和产能投资周期）推至高点。布局“现代化产业体系”将成为后续新产业的主要线索，预计会是年中政治局会议、三中全会、年底中央经济工作会议的重点内容之一十四五规划纲要第三篇为“加快发展现代产业体系 巩固壮大实体经济根基”，其中包括深入实施制造强国战略、发展壮大战略性新兴产业、促进服务业繁荣发展、建设现代化基础设施体系等几部分。4月底的一季度政治局会议已把“要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”放在“恢复和扩大需求”之前。5月5日的第20届中央财经委第一次会议再次强调“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动”。现代化产业体系所对应的产业发展脉络、产业政策红利将是下半年新产业的看点之一，比如政治局第二次集体学习提到的“补链、延链、升链、建链”；5月5日国常会所强调的“把发展先进制造业集群摆到更加突出位置”1月31日，政治局就加快构建新发展格局进行第二次集体学习指出，顺应产业发展大势，推动短板产业补链、优势产业延链，传统产业升链、新兴产业建链，增强产业发展的接续性和竞争力。5月5日国务院常务会议指出，发展先进制造业集群，是推动产业迈向中高端、提升产业链供应链韧性和安全水平的重要抓手，有利于形成协同创新、人才集聚、降本增效等规模效应和竞争优势。要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，坚持全国一盘棋，引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，做到有所为、有所不为。要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大，促进技术创新和转化应用，推动高端化、智能化、绿色化转型，壮大优质企业群体，加快建设现代化产业体系。要坚持有效市场和有为政府更好结合，着力营造产业发展的良好生态。
PART12
GDP：预计二季度是两年复合增速谷底，全年两年复合4.2-4.3%
今年GDP的基数因素波动会比较大，我们可以把两年复合增速当作一个大致坐标，一季度两年复合增速为4.7%2022年四个季度实际GDP同比分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，尤其是二季度和四季度，均处于基数较低的状态。所以2023年的季度GDP同比可能会不太直观，我们可以把两年复合实际GDP同比当作一个大致的坐标，比如2023年一季度，GDP两年复合增速在4.7%左右。二季度两年复合增速下移已较为确定，我们按3.8-4.0%估计；在地产短期仍存拖累、PPI逐步触底、稳增长政策叠加的背景下，我们按三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%预测，则全年实际GDP两年复合增速在4.2-4.3%左右，对应实际GDP增速5.3-5.7%从工业增加值、服务业生产指数两年复合增速来看，二季度有不同程度放缓。我们估计季度GDP两年复合增速亦较一季度下行，大约在3.8-4.0%左右，对应实际GDP增长7.3-7.7%。下半年相对有利的因素主要有几点：一是专项债进度在4-5月放缓背景下整体进度落后于往年，6月起预计会有一轮加速。此外，下半年政策性开发性金融工具落地仍有较大概率。二是汽车等领域年初以来去库存特征明显，目前已初步呈现出好转特征。新能源汽车下乡等政策也会带来一定带动。三是PPI触底后，制造业合意库存将逐步确认底部，对制造业投资会有一定支撑。海外库存触底及加息结束对出口亦会形成支撑。四是政策仍在继续出台之中。6月16日国常会指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。不太有利的因素是6月地产销售偏弱。截止6月27日30城地产成交日均为38万方，弱于4-5月的43万方左右，亦弱于季节性。一季度实际GDP两年复合增速为4.7%，保守情形下我们预计二季度3.8%、三季度4.0%、四季度4.2%，则全年两年复合增速在4.2%左右，对应实际GDP同比5.3%；积极情形下我们预计二季度4.0%、三季度4.2%、四季度4.5%，则两年复合增速在4.3%左右，对应实际GDP同比5.7%。
PART13
风险：海外经济偏离中性假设；国内地产偏离中性假设；产业链逆全球化
我们对海外环境的中性假设是不会典型衰退，同时美国下半年还有1-2次加息，若出现意料之外的衰退冲击；或者相反，加息幅度明显超预期，则构成假设风险美国本轮去库存周期从2022年一季度开始，目前已至后段。欧洲去库存稍微，但库存水位也已显著下降。这对应着从经验规律来看，经济的下行调整已度过大半，而不是前段。同时，目前美国偏低的失业率对经济下行速率形成缓冲。失业率低则薪资和居民收入下降不会太快。经济平缓下滑的背景下，欧美加息逐步放缓节奏，直至结束并保持高利率一段时间。但如果事实演进偏离上述中性假设：
一是欧美出现较为典型的快速衰退，则关于海外经济、外需、全球无风险利率的理解均需要修正；二是欧美经济较预期偏强，加息次数和幅度显著超预期，则资产定价环境可能会因为海外流动性的超预期收紧而受到一定冲击。我们对于地产的中性假设是弱平衡，即上下行风险均不是太大，但地产短期价格仍处负增长区间，如销售投资下行幅度阶段性超预期，则对经济的影响需要重新评估从30城地产成交的季节性走势来看，2-3月是超季节性的；4-5月大致和季节性持平；6月则明显低于预期。后续的风险是这一趋势延续，则销售会直接影响耐用消费，间接影响销售回款和投资；投资会直接影响上下游产业链，间接影响土地市场；拿地会影响地方财政，对经济的影响则需要重新评估。另一风险是逆全球化，从目前的趋势看，逆全球化抬头可能会对部分产业的全球竞争环境带来影响3月16日，欧盟发布《净零工业法案》和《关键原材料法案》提案，计划到2030年将光伏和电池等关键绿色工业的本土产能提高到40%，每年10%以上的关键原材料开采、至少40%的关键原材料加工、15%的关键原材料回收都来自欧盟内部。3月28日，美国和日本宣布达成一项关于电动汽车电池矿物的贸易协议。5月23日，日本政府正式出台了针对23种半导体制造设备的出口管制措施。美国商务部于当地时间6月12日宣布将部分中国实体列入出口管制“实体清单”。
核心假设风险：地产销售和投资下行斜率超预期；海外衰退超预期；美国加息在斜率和持续时间上超预期；逆全球化超预期
