7月7日讯：
正文
主要结论
全年目标和政策“稳字当头、稳中求进”
回顾2023年宏观经济的目标来看，目标总体适度，尤其注重民生问题，而专项债额度与去年基本持平。从今年上半年的经济形势和政策基调来看，去年底对2023年宏观经济总体形势做了精准研判，更重要的是政策基调注重合力，并不过分强调单一政策的力度和效能，而保交楼仍然是当前房地产业的重点工作。
上半年宏观经济回顾
经济基本面：复苏放缓。
1.GDP和工业增加值，总体符合预期。
2.消费恢复较好，涨幅趋势收窄。
3.投资增速回落，民间投资仍然不佳。
4.房地产竣工面积高增长，定位仍不变。
5.出口恢复遇阻，结构问题待明朗。
其他核心指标：结构失衡。
1.产成品存货增速回落，去库存周期仍在。
2.CPI相对较低，实际利率水平不佳。
3.货币供给总体充裕，宽信用仍待释放。
4.制造业景气有差异，预期总体略弱。
下半年宏观经济展望
宏观核心指标仍待改善。
1.CPI有望企稳。
2.宽信用亟需优化。
3.政策组合拳可期。
01全年目标和政策“稳字当头、稳中求进”
回顾2022年底以来的中央和国务院数次重大会议可以发现，无论是经济目标的制定，还是政策基调的把握，今年主要 “稳字当头、稳中求进”。首先来看2023年经济目标，有以下几点仍然值得关注。第一，目标总体适度。受疫情影响，2022年GDP增长3.0%。对于2023年的预期目标，较2022年目标有所调低，侧重经济“质”的增长，有助于“高质量增长”理念的落实。但是，今年的GDP目标仍然要求保持一定增速，对于整体经济恢复有一定量的要求，尤其是企业和居民在疫情后对经济恢复的期待，从而平衡好“质的有效提升和量的合理增长”。第二，注重民生问题。2023年城镇新增就业目标较2022年的1100万人，上调至1200万人。这样既考虑到今年应届毕业生的规模（预计1158万人,较2022年增加82万人），也考虑到去年城镇新增就业较预期目标完成度较好（2022年实际城镇新增就业1206万人），就业目标的上调有助于缓解16-24周岁人群失业率较高的问题。第三，专项债额度基本持平。2023年地方政府专项债券额度为3.8万亿元，略高于2022年的3.65万亿元。但是，2022年盘活了专项债务结存限额5029亿元，实际发行新增专项债券4689亿元，剩余1691亿元额度结转至2023年发行。因此，2022年专项债实际完成发行4.12万亿元，2023年专项债实际额度为3.97万亿元，与2022年基本持平。2023年财政预算赤字率为3%，略高于2022年的2.8%的预算赤字率。
其次，2023年已过半程，回顾上半年经济形势和政策基调，有助于把握下半年经济走向和政策取向。第一，总体形势精准研判。去年底的中央经济工作会议便强调中国经济当前面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，从二季度以来经济恢复节奏放缓的情况来看，去年底对于2023年中国经济的研判较为精准。既没有过分强调所谓“报复性”消费等带来的经济全面向好，也不过分悲观经济的下行。当然，中国经济总体回升的趋势仍然不变。第二，政策基调强调合力。今年数次经济类重大会议始终注重货币政策与财政政策的合力，并不过分强调单一政策的力度和效能。货币政策对“精准”“适量”以及“跨周期”的定位较为重视，财政政策以“积极” “提效”为主。值得注意的是，6月28日中国人民银行货币政策委员会召开了2023年第二季度例会表示，“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，这是央行年内首次明确表示要加大政策力度。第三，保交楼仍是重点。“房住不炒”的定位短期内仍然不会改变，“三道红线”的松绑迹象也不充分，短期来看，在央行结构性货币政策的支持下，房地产仍然以保交楼为重点工作，同时积极引导和构筑房地产新发展模式。
02上半年宏观经济回顾
2.1经济基本面：复苏放缓
GDP和工业增加值，总体符合预期。2023年一季度GDP初步核算比上年同期增长4.5%；其中，住宿和餐饮业以及信息传输、软件和信息技术服务业恢复较好，分别录得13.6%和11.2%的增长。工业增加值方面，4月和5月分别录得同比增长5.6%和3.5%，相较于一季度由于春节因素导致的各月数值的大幅波动，二季度各月的数值相对平缓，但是没有延续一季度的复苏势头，总体来说较疫情前水平仍有一定差距。
消费恢复较好，涨幅趋势收窄。1-5月份，社会消费品零售总额（简称“社零”）18.76万亿元，同比增长9.3%，恢复较好。但是从当月来看，经历1-4月的连续不断的高增长之后，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速较4月的18.4%有所下滑。按消费类型来分，1-5月餐饮收入同比增长22.6%，商品零售同比增长7.9%；餐饮成为拉动消费增长的主要动力。需要注意的是，2022年3-5月社零水平相对较低，6月后有所恢复。因此，今年6月后社零的增长将成为经济复苏节奏的重要判断标准。
投资增速回落，民间投资仍然不佳。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）18.88万亿元，同比增长4.0%。其中，民间固定资产投资10.19万亿元，同比下降0.1%，这也是自2020年10月以来，累计同比的第一次下降。分月度情况来看，固定资产投资由年初至5月均录得增长，但是增速逐渐下滑；1-5月4%的增幅，是自2021年初以来的最低水平。分行业来看，制造业投资相对不佳，由年初的增长8.1%收窄至6.0%；房地产投资较去年下半年的跌幅有所收窄，累计同比由去年12月的下跌10%收缩至5月的下跌7%左右；基础建设投资保持稳定，1-5月累计同比录得10.1%。
房地产竣工面积高增长，定位仍不变。房地产行业，自年初央行保交楼政策的支持下，房屋竣工面积在今年持续增长，至5月累计同比已达到增长19.6%。房屋新开工面积也较去年跌幅收窄。应该说，保交楼仍然是当前房地产市场的重点工作，“房住不炒”的定位没有改变。6月27日，4家上市房企再融资项目申请获得证监会批文，拟募资主要投向棚户区改造项目和“保交楼、保民生”的房地产项目以及补充流动资金等，此举将有助于缓解部分房企流动性。据统计，截至6月27日，年内共有25家上市房企拟通过股权融资方式进行资金募集。房地产企业直接融资的新变化，或将有助于引导房地产企业主要依靠间接融资向直接融资的转变，有利于房地产新发展模式的建立。
出口恢复遇阻，结构问题待明朗。1-5月，按美元计出口1.40万亿美元，同比增长0.3%。按月度来看的话，由于去年同期低基数的原因以及外贸订单的释放，3月和4月出口有所恢复，但是5月份出口形势不佳，录得同比跌幅7.5%。环比来看的话，4月和5月出口情况均录得负值，出口恢复形势压力较大。分地区来看，目前亚洲、欧洲和北美洲分别占比为46%、22%和16%左右，合计占出口金额的85%左右。从各地区的趋势来看，对北美洲的出口相对不佳，自去年下半年以来均录得下跌；对亚洲和欧洲的出口在2-4月分别有一定修复，从而带动整体出口水平的恢复。
2.2其他核心指标：结构失衡
1.产成品存货增速回落，去库存周期仍在。分析库存周期（以会计科目的存货指标代表）有助于把握供需形势。目前，从工业企业存货和工业企业产成品存货的同比来看，两者从2022年左右逐渐下滑，目前同比增速仍在回落。从具体增速来看，工业企业存货同比和工业企业产成品同比均由年初的7.5%和10.7%逐渐收窄至5月的0.8%和3.2%。从工业企业利率来看，1-5月全国规模以上工业企业实现利润总额2.67万亿元，累计同比下降18.8%，降幅比1-4月收窄1.8个百分点。综合来看，当前库存同比增速仍然继续回落，且企业利润水平仍没有根本好转，因此，去库存周期仍将继续，反映出供给侧仍处在去库存周期。
分行业来看，“黑色金属冶炼和压延加工业”、 “化学纤维制造业”以及“石油、煤炭及其他燃料加工业”在库存和利润方面的转变或将影响工业企业整体水平。目前，该三行业的库存同比已经转负，且已接近历史最低跌幅，5月产成品存货同比分别为下跌11.2%、下跌10.3%和下跌9.3%。后期，如果该三行业的产成品库存跌幅达到历史最低值，尤其需求的改善带动利润的回升，或将带动工业企业整体库存水平以及利润水平的改善。
2.CPI相对较低，实际利率水平不佳。1-5月，CPI比上年同期上涨0.8%。分大类来看，食品烟酒上涨2.2%、衣着上涨0.8%、居住下跌0.2%、生活用品及服务上涨0.7%、交通通信下跌1.4%、教育文化娱乐上涨1.7%、医疗保健上涨1.0%、其他用品及服务上涨3.0%。可见交通通信的跌幅较大，拉低了CPI的整体水平。1-5月，PPI比去年同期下降2.6%；其中生产资料下跌3.5%，生活资料上涨0.8%。从月度情况来看，CPI同比由年初的上涨2.1%逐渐下滑，至4月和5月同比仅录得上涨0.1%和0.2%；PPI同比同样表现不佳，由年初的下跌0.8%，跌幅逐渐扩大，5月为下跌4.6%。核心CPI较为稳定，当月同比在0.7%左右，对于稳定物价总体水平有所帮助。
通胀水平或者说物价水平对于实际利率有直接影响。因为，实际利率等于名义利率减去通胀水平，如果名义利率采用国债收益率或者金融机构贷款利率来表示，通胀水平的指标选取则直接确定了实际利率水平。从一般意义上来说，CPI可以作为通胀水平的指标，但是由于CPI侧重居民消费品的价格，无法代表工业产品的价格，CPI对于反映整体通胀水平有一定偏差。但是，从近期CPI或者PPI的走势来看，两者均反映出物价水平总体偏低，因此，会造成实际利率水平的偏高，即融资成本偏高，进而不利于融资水平。3.货币供给总体充裕，宽信用仍待释放。1-5月，M2当月同比均在12.0%左右，社会融资规模存量当月同比也在9.7%左右。总体来说，货币供给相对充足。但是，1-5月的社会融资规模增量情况不一。1-3月分别为5.99万亿元、3.16万亿元和5.39万亿元；4月和5月增量相对不大，分别为1.22万亿元和1.56万亿元。
从货币供给总量来看相对充足，可以理解为“宽货币”；从融资增量来看相对不足，“宽信用”并未落地。宽货币到宽信用的传导不佳，与存量债务的利息偿还以及居民的资产配置均有一定关联。但是，核心问题或许还是在于实际利率偏高，抬升了融资成本，加上工业企业利润的下滑，进而影响融资水平。
4.制造业景气有差异，预期总体略弱。上半年官方（国家统计局）制造业PMI与非官方（财新）制造业PMI总体趋势相同，但是5月和6月数据有所差异。官方制造业PMI在1-3月处于荣枯线以上，4-6月均处于荣枯线以下。与官方制造业PMI不同的是，财新制造业PMI在5月和6月分别录得50.9%和50.5%。两类数据的差异可能是由于两者样本的差异所致。通常认为，非官方制造业PMI的样本倾向于中小企业以及沿海地区，或许反映出民营企业的活力有所回升。官方制造业PMI一季度维持扩张，二季度整体不佳，均处于荣枯线以下。分指数类型来看，官方制造业PMI生产指数二季度整体不及一季度。更重要的是，新订单指数、新出口订单指数在二季度均连续处于荣枯线以下，对于后期生产和出口的恢复均有一定压制。
03下半年宏观经济展望
3.1宏观核心指标仍待改善，政策组合拳可期
1.CPI有望企稳下半年，在核心CPI保持稳定的基础上，以及工业产成品库存去化的背景下，整体物价水平有望得到回升。从政策角度来说，就业政策所带来的就业恢复，仍然是提振消费的最有效措施，尤其是带动长期收入的提高，进而带动居民消费意愿和物价水平的恢复。更重要的是，物价水平的恢复将带动实际利率水平降低，有利于融资水平的提升，特别是民间投资恢复。虽然，目前物价总水平不存在通缩的迹象，仍然需要警惕CPI短期转负的可能以及对市场情绪的影响。
2.宽信用亟需优化央行于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。6月20日，央行又分别下调1年期和5年期以上LPR为10个基点，至3.55%和 4.2%。下半年，宽货币在短期内仍然为主基调，但是核心是需要宽信用的恢复，即社融增量水平的恢复。在宽货币以及降息操作的背景下，社会融资规模增量或将持续恢复，从宽货币到宽信用的传导机制有望进一步优化。尤其是社融增量所反映出的融资需求和融资能力。但是，在政策主基调以稳为主的背景下，名义利率并不会频繁地大幅降低。
3.政策组合拳可期
进入二季度后，经济复苏节奏有所放缓，物价、融资、民间投资等核心指标相对不及预期。在3月降准后，6月央行果断降息，对于平复市场情绪、稳定预期均起到了重要作用。进入三季度，尤其是8月份左右，如果经济复苏节奏仍然不及预期，政策组合拳或将陆续出台。除了货币政策工具，如降息、降准、定向降准、结构性货币政策等，财政政策下的专项债或将再度安排提前发力，尤其是提前做好资金的使用，真正落实“提质”和“增效”。同时，相关产业政策或将陆续出台。此外，在对外贸易、营商环境等方面，除上半年已经陆续出台的相关政策之外，或将进行更加深入的改革，如《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（简称CPTPP），以进一步带动民营经济和对外贸易的发展。
3.2宏观值得关注的问题
用电问题：2022年，四川作为我国的水电大省，遭遇高温干旱的极端气候影响，在上游来水不足的情况下，为保障居民用电，对部分企业采取了“拉闸限电”的措施。3月24日，中国电力企业联合会（简称 “中电联”）召开2023年经济形势与电力发展分析预测会，会上中电联党委书记、常务副理事长杨昆表示，今年夏季全国最高用电负荷约为13.7亿千瓦左右，比2022年增加8000万千瓦；若出现长时段大范围极端高温天气，则全国最高用电负荷可能比2022年增加近1亿千瓦。7月3日，国家减灾委员会办公室和应急管理部发布7月份全国自然灾害风险形势指出，7月份，全国大部地区气温接近常年同期到偏高，华南中东部、华东南部、西北地区北部、内蒙古中西部、东北西部、华北北部等地降水偏少、温度偏高，出现阶段性高温热浪和干旱风险较高，供水、供电形势偏紧。利率和汇率：根据《中华人民共和国中国人民银行法》，中国人民银行的“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”币值稳定含义，既包括在国内购买力的稳定，也包括对外贸易购买力的稳定；需要平衡利率和汇率双重因素。因此，在央行“币值稳定”的法定责任下，对于所谓“降息通道”的说法并不可取。但是，这并不妨碍央行以“稳增长”为目的，采取跨周期宽松操作。外部冲击：除了“黑天鹅”或“灰犀牛”事件外，国际油价以及美联储加息对于中国经济的影响较为直接，对于国内物价水平以及汇率走势分别会产生较大影响。
