8月2日讯：
核心观点
高频数据显示7月经济略微强于6月，节奏上月初和月底偏强、月中偏弱，与制造业PMI的指向一致。总的来说，国内经济在4月前后曲折回落、5月中旬之后初步企稳、6月整体有所回升、7月震荡前行，在较为稳健的政策环境下，疫后经济恢复呈波浪式发展。8-9月要紧盯政治局会议相关政策的落地力度和进度，期待实质性政策推动下半年经济进一步回稳向好。基于环比维度的改善前景和同比维度的基数效应，年内诸多指标同比增速的底部大概率就在6-7月。预计7月工业增加值同比5.0%，较上月有所回升；社会消费品零售总额同比3.9%，同样有所回升；固定资产投资累计同比3.8%，基本持平，其中制造业投资增长6.1%、稍高于上月，基建投资增长10.2%、稍高于上月，房地产开发投资增长-8.3%、低于上月。预计7月出口同比-13%，进口同比-5%。美欧目前处于去库存尾部，但尚没有出现补库存迹象，美国7月Markit制造业PMI回升至49，仍处于枯荣线以下。韩国前20日出口同比-15.2%，前值5.2%，指向外需偏弱，加上基数较高，7月出口增速大概率仍会磨底。进口方面，随着企业从去库存向补库存迈进，进口增速向0值靠拢的趋势较确定，但短期仍然承压。预计7月CPI同比-0.6%，PPI同比-4.2%。7月CPI回落主要与食品项有关，高温令菜价在5-6月反季节性上涨，7月又反季节性下跌；猪价环比磨底、基数飙升导致同比下滑。预计非食品CPI略好于上月。7月钢铁和铜价延续回升势头，将形成正贡献；国际油价6月下跌、7月反弹，传导至国内将拖累7月、拉动8月；水泥价格持续下跌，旺季不旺、淡季更淡。预计7月财政收入累计同比12.0%，财政支出累计同比4.5%。当前财政面临的问题之一是收支矛盾加剧。2023年以来，财政收入增速在经济回归正常运转的背景下稳步上行。财政支出节奏，特别是政府性基金支出进度不及去年。尽管2023年以来房地产销售有所回暖，但其向房地产投资的传导路径或与之前有所变化，这使得2023年政府性基金收支压力依然较大。预计7月新增人民币贷款0.75万亿，新增社融0.85万亿，增速8.9%左右。近期中小银行新增贷款偏低，指向实体经济真实的融资需求仍有待提升，综合票据利率等走势来看，7月信贷需求稍低于往年同期水平。社融方面，政府债券净融资当月新增约3000亿元，企业直接融资规模有所下滑，其中企业债券净融资500亿元，股票融资约900亿元，均低于去年同期。7月外资情绪加速修复，预计股市外资流动变化规模为流入220亿元，债市流入边际放缓。美国通胀回落、经济数据保持韧性，美联储未超预期，风险资产偏好有所回升。美元指数在6月美国CPI落地后一度探至100以下，但在7月加息和Q2 GDP数据超预期后又反弹至101附近。近期海外市场对国内政策和内需信心增强，预计陆股通资金流入较6月进一步提速；长端利率近期出现反弹，考虑到宽货币仍将持续，预计债市资金流入边际放缓。
正文
一、经济运行
1、国内经济
现状：高频数据显示7月经济略微强于6月，节奏上月初和月底偏强、月中偏弱。这与7月制造业PMI的指向一致，环比小幅回升，换算成当年同比的总指数、生产指数、新订单指数也较6月小幅回升，两年同比则与6月基本持平。
结构上，地产链仍然是最显著的拖累因素，二手房价/30城销售/上游生产/螺纹钢表消均偏弱，但拖累程度加深的过程边际放缓。地产链以外的部分则以积极变化为主，商品消费的平稳恢复在方向上愈发清晰，反映为中下游生产/热卷表消/汽车零售等指标偏强；另外，自5月底二次疫情过峰后，地铁/航班/观影/道路货运等流量指标也趋于回暖，复杂的气候形势则带来一些干扰。
总的来说，国内经济在4月前后曲折回落、5月中旬之后初步企稳、6月整体有所回升、7月震荡前行，在较为稳健的政策环境下，疫后经济恢复呈波浪式发展。8-9月要紧盯政治局会议相关政策的落地力度和进度，期待实质性政策推动下半年经济进一步回稳向好。
预测：去年7月前后国内疫情处于阶段性稳定期，因此大部分数据可以与6月直接对比。预计7月工业增加值当月同比5.0%，较上月有所回升；社会消费品零售总额当月同比3.9%，同样较上月有所回升；固定资产投资累计同比增长3.8%，与上月基本持平，其中制造业投资增长6.1%、稍高于上月，基建投资增长10.2%、稍高于上月，房地产开发投资增长-8.3%、低于上月。
值得注意的是，基于环比维度的改善前景和同比维度的基数效应，年内诸多指标（通胀/社融/社零/出口/工业营收等）同比增速的底部大概率就在6-7月。
2、进出口
预计7月份出口同比增速为-13%。从目前公布的前瞻性指标看，美国、欧洲等处于去库存的尾部，但整体仍然未出现明显的补库存迹象，美国、东盟、欧盟等主要出口目的地对我国出口增速的拖累仍会较大，再加上去年同期基数较高，我们认为7月出口增速仍会继续磨底。从外需指标看，相比于6月份，美国7月份Markit制造业PMI回升至49，前值46.3，但仍未回到枯荣线以上。韩国出口金额前20日同比收录-15.2%，前值5.2%，这一定程度上意味着外需仍然偏弱。综合来看，7月份出口增速大概率依然偏低。
预计7月份进口同比增速为-5%。我们多次提到，国内企业盈利前景尚未明显改善，国内工业需求难言乐观的情况依然是制约进口增速居于负值的重要原因。从趋势上看，6月我国工业企业营业利润继续爬升，国内库存周期在去库存的尾部。我们维持原有判断：随着企业从去库存向补库存迈进，进口增速逐渐向0值靠拢的趋势较确定，但目前生产形势依然偏弱，短期内进口增速仍然承压。
二、商品价格预计7月CPI环比-0.1%，同比-0.6%。CPI终于在7月进入数字意义上的“通缩”状态，而本轮CPI下行的底部大概也就止于此。7月CPI的同环比回落主要与食品项有关，预计食品CPI同比-1.9%（前值2.3%）。一方面，今年的菜价走势不同以往，高温天气令菜价在5-6月反季节性上涨，而7月季节性涨价阶段则有所下跌；另一方面，猪价在7月大部分时间处于磨底状态，环比微幅下跌，而同比基数则大幅上升导致同比下滑。值得注意的是，月底猪价明显反弹，与我们的模型测算结果一致，后续食品CPI的下行压力将趋于减弱。相比之下，预计非食品CPI同比-0.2%（前值-0.6%），其中能源CPI基本持平，近期油价上涨传导至国内要等到8月；受益于经济进一步平稳恢复，预计服务CPI和核心商品CPI的环比表现略好于上月。
预计7月PPI环比-0.1%，同比-4.2%。得益于需求企稳、政策预期和美元走弱，7月钢铁和铜价延续了6月初以来的回升势头，将对7月PPI环比形成正贡献。国际油价在6月底触底、7月明显反弹，传导至国内将拖累7月、拉动8月的PPI环比。相比之下，水泥价格自今年4月之后持续下跌，呈现旺季不旺、淡季更淡的价格特征。总的来说，由于前几个月商品价格下跌的惯性较大，虽然7月多数商品价格上涨，PPI环比仍将小幅负增、降幅明显收窄，而在低至-1.3%的同比基数的帮助下，7月PPI同比将率先反弹1%以上。
三、宏观政策
1、财政政策
预计7月财政收入累计同比12.0%，财政支出累计同比4.5%。整体来看，当前财政面临的问题之一就是财政收支矛盾加剧，财政收入增速下降，财政支出刚性较强。2023年以来，财政收入增速在经济回归正常运转的背景下稳步上行。财政支出节奏，特别是政府性基金支出进度不及去年。站在当下看，尽管2023年以来房地产销售有所回暖，但其向房地产投资的传导路径或与之前有所变化，这使得2023年政府性基金收支压力依然较大。
2、货币金融
预计7月金融机构新增人民币贷款0.75万亿。2023年前六个月，人民币贷款新增15.7万亿，同比多增约2万亿。可以看到今年前六个月的新增信贷主要有四大行与全国中小型银行提供，这与2022年有比较大的不同。不过，从5月、6月的数据来看，二者新增信贷的情况也出现了分化的走势：四大行依然维持新增信贷与去年相近水平的态势；中小行则在连续两个月出现同比少增的情况，且少增幅度超过5000亿元。按照一般的理解，中小银行新增贷款乏力往往代表着实体经济真实的融资需求仍有待提升。另外从信贷需求角度来看，其结构特征依然明显：企业中长期贷款贡献了新增信贷的绝大部分，居民端中长期信贷未见明显回暖。我们认为这种结构特征反映了居民端在前期购房需求脉冲式释放后信心仍然不足的情况。如果没有进一步的政策支撑，不排除居民端新增信贷量会持续维持在低位。从票据利率等走势综合来看，7月信贷需求不及往年同期水平。预计7月金融机构新增人民币贷款7500亿元（2022年6790亿元，2021年1.08万亿元）。
预计7月社融新增0.85万亿，增速8.9%左右。社融方面，政府债券净融资当月新增约3000亿元，不及去年同期水平；企业直接融资规模也有所下滑，其中企业债券净融资500亿元（上年同期新增融资约900亿元），股票融资约900亿元（上年同期约1400亿元）。综合来看，预计7月社融新增8500亿元，增速8.9%左右。
四、国际资本流动6月我国股债市场跨境资金均见流入。外资陆股通转为净流入140亿元（前值-121.4亿元），出口数据波动较大、亟需内需增量，外资对逆周期政策的预期渐强，配置节奏前置。中美长端利差扩大到108个BP，而6月央行下调7天逆回购和1年MLF利率，债市流入大幅提升至906亿元。整体上，随着VIX指数下行、风险偏好回暖，外资对我国经济预期转为观望与改善并存，股、债均见外资流入。
7月我国金融市场的外资情绪出现加速修复，Q3外部环境整体平稳。预计股市外资流动变化规模为流入220亿元，债市流入边际放缓。海外方面，美国通胀回落、经济数据保持韧性，美联储未超预期，VIX指数保持偏低位置、风险资产偏好有所回升。美元指数在6月美国CPI降至3%的数据落地后，一度探至100以下位置，但6月美国CPI回落主因基数因素下台阶，市场预测后续走势偏波动、年底或有小幅反弹，因此在7月加息和Q2美国GDP数据超预期之后，美元指数反弹至101附近。在大会部署下半年经济工作之后，海外金融市场对于逆周期调整政策力度和内需曲折恢复、长期向好的信心增强，陆股通资金流入较6月预计出现进一步提速，长端利率在7月中上旬博弈2.6%，大会后出现反弹，而考虑到宽货币仍将持续，预计债市资金流入边际放缓。
风险提示：
政策力度低于预期；极端天气频发。
