导读

人民币汇率定价因素众多，但最终可归于三条线索：全球经贸周期走向、中美货币政策取向、资产收益率差值。

要点

今年以来，人民币对美元贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破7.3。

汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率围绕着哪些线索定价？

全球经贸景气度是人民币汇率定价的线索之一

中国国际收支平衡表来看，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。

自2022年以来，海外货币紧缩周期持续，全球需求持续下滑，经贸景气度下降，人民币汇率也持续承压，全球经贸周期何时触底回升是汇率定价的重要指标。

全球经贸周期上行，中国出口强，人民币汇率就不会弱；反之，全球经贸周期下行，中国出口弱，人民币汇率就不会强。跨境贸易是我们判断人民币汇率升贬值方向的最重要线索。

中美货币政策差是人民币汇率定价的线索之二

我们复盘自2015年811汇改以来三轮人民币贬值发现：中美货币政策差还会影响人民币汇率定价幅度。

2015.08-2016.12：人民币汇率贬值17个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到2016年三季度才重新同步。

2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续7个月，期间，中美货币政策曾短暂背离，直到2018年四季度末趋于同步。

2019.05-2020.5：人民币汇率贬值4个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。

本轮中美货币政策差较大，政策利率深度背离。

第一，中美货币政策长时间背离。自2021年12月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕。2022年一季度美联储开启加息周期，截至2023年9月，当前中美货币政策背离已经超过20个月。

第二，中美货币政策利率深度背离。自2021年12月，国内已经历4轮完整降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，加息累计幅度已达525BP。

中美资产相对收益率是人民币汇率定价的线索之三

人民币和美元资产的相对收益率变化，驱动金融账户下资金流动，进而带动汇率变化。

当前人民币资产与美元资产收益率倒挂。最为代表性是，当前中美10年期国债利率倒挂约160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。

人民币与美元资产相对收益率变动，影响金融账户下资金流动。若中美资产收益率倒挂程度较深，无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，或将面临流出，金融账户或持续逆差。

判断未来人民币汇率走向，可以延续上述三条线索进行推演。

首先，全球贸易仍然会驱动经常账户资金跨境流动，决定人民币汇率方向。

其次，中美货币政策边际变化，仍是短期内影响人民币汇率波动的重要因素。

最后，如果人民币资产相对美元资产收益率提升，汇率压力会缓解。

目录

正文

一、人民币汇率的线索一：全球经贸周期

人民币是贸易属性较强的货币，人民币汇率走势也与全球经贸周期高度相关。2020年下半年以来，全球经贸实际上历经了四个阶段：

阶段一：全球经贸上行周期，境内美元流动性充裕，人民币持续升值。

2020年下半年至2021年下半年，出口持续高景气度，带来了大量外汇储备资金流入。大规模外汇资金留存在企业和商业银行手中，境内美元流动性十分充裕，人民币也持续升值，最高一度升值至6.3左右。

阶段二：全球经贸周期拐点出现，人民币由升值转为贬值。

2022年上半年，全球经贸周期确认见顶回落，人民币由升值周期转为贬值周期。短期内人民币贬值，并引发套息交易平盘，对各类资产价格形成冲击。

阶段三：全球出口增速持续下降，美元流动性逐步收缩，人民币承压。

2022年下半年，人民币开启第二轮贬值，中国出口增速下降，境内美元流动性逐步收缩，人民币面临贬值压力。原本留存在企业和商业银行手中的外汇对汇率贬值压力形成缓冲，人民币贬值对金融市场的冲击趋缓。

阶段四：全球出口增速进一步下滑，美元流动性紧张，美元兑人民币逼近前几轮高点。

2023年一季度至今，境内美元流动性明显紧张，此时汇率出现第三轮快速贬值。加上企业短期集中购汇分红诉求，推动汇率短期内出现超调，但在境内美元流动性不足、美元指数易上难下的情况下，美元兑人民币持续逼近过去几轮贬值的高点。

当前全球经贸周期尚未触底回升。

我们在《资金流动视角看汇率》一文中指出：人民币汇率表现与经济贸易周期高度挂钩，人民币汇率中长期周期变化参考指标是全球经贸景气度。

当前全球主要经济体出口增速仍在下滑过程中，全球制造业PMI未见大幅改善，海外货币政策仍在持续收紧。

二、人民币汇率的线索二：中美货币政策差

我们复盘过去三轮人民币汇率周期，得出的规律是：中美货币政策差影响人民币汇率定价幅度。

2.1 2015年8月-2016年12月：中美货币政策长期背离

在此期间，人民币汇率由6.32上升到6.96，贬值幅度超过10%，贬值周期长达17个月。

当时人民币贬值压力与当前情形相似，核心原因是中美经济走势分化、货币政策周期背离。

2015年-2016年，美国经济处于弱复苏，而国内经济面临下行压力，中美经济基本面分化。2015年8月到2016年上半年，央行多次降准降息，而美联储加息周期开启，推动美元指数走强，人民币贬值压力加大。

过去长期升值积累的套利资金消退，人民币贬值压力持续。

2013年开始，中国经济增速有所放缓，内需动能偏弱。但由于过去人民币汇率弹性不大，人民币汇率长期保持升值，大量套利资金涌入。最为典型的是离岸人民币市场积累了大量的套利资金，境外人民币存款规模持续高增。

2015年811汇改后，贬值压力一次性释放，大量的套利资金加速流出，银行代客结售汇逆差一直持续到2016年年末，境内美元流动性快速收紧，人民币汇率也由2015年8月的6.32贬值至2016年末的6.96。

中美货币政策由背离转为同步，汇率贬值压力暂缓。

另一方面，2016年经济动能持续修复，PSL工具配合“棚改“推动国内新一轮地产上行周期，有效拉动内需。此时央行货币政策开始逐步转紧，而美联储2016年仅加息一次，中美货币政策差逐步收敛，人民币汇率贬值压力暂缓。2017年，中美货币政策保持同步收紧，人民币汇率持续升值。

2.2 2018年3月-2018年10月：中美货币政策短暂背离

2018年3月下旬至10月末，人民币汇率贬值幅度约11%至6.97，贬值周期约为7个月。

此次人民币贬值，对应的背景仍是中美经济基本面分化，货币政策短暂背离。

资管新规颁布，金融机构去杠杆，国内社融增速下降，经济压力增大，部分债务风险暴露。与此同时，美国经济在新一轮减税政策的刺激下，失业率则有所回落，经济增长动能较强。

中美经济基本面走势分化，货币政策也短暂背离。

2018年美联储持续加息，年内加息4次，并配合缩表，全球美元流动性显著收紧。与此同时，国内货币政策则保持相对宽松，尽管央行没有降息，但4月、7月、10月分别降准100BP、50BP、100BP，中美10年期国债利差收窄，人民币贬值压力增大。

贸易摩擦一度形成短期扰动。

2018年中美贸易摩擦不断升级，人民币汇率快速贬值定价贸易摩擦。3月22日，中美贸易摩擦开启；4月16日美国宣布对中兴制裁，贸易摩擦升级；6月16日，美国正式宣布对华加征关税，人民币贬值开始逐步加速。

2018年三季度是人民币贬值幅度最大的时期，但出口数据当时依然有韧性，整个三季度出口增速与二季度基本持平，说明出口走弱并不是引发贬值的核心原因。

货币政策由背离转为同步，贸易摩擦缓和，人民币汇率企稳。

四季度人民币汇率基本企稳，一方面是，四季度中美贸易摩擦才有所缓和；另一方面，美联储在10月确认加息进程即将结束，中美货币政策差边际收敛，人民币贬值也告一段落。

2.3 2019年5月-2020年5月：中美货币政策基本同步

2019年5月至2020年5月，本轮贬值人民币汇率由6.77最多贬至7.20，贬值幅度约6%，贬值周期为12个月。

本轮贬值重要背景是中美贸易摩擦再度升级，人民币贬值压力再起。

2019年5月6日，美国宣布自5月10日起，对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%；同日，央行公告定向降准。在此情形下，人民币开始新一轮贬值。

8月2日，中美贸易摩擦再起，美国威胁从9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税；在8月5日，人民币汇率破7。

8月15日，美国贸易代表办公室宣布将对约3000亿美元自华进口商品加征10%关税，人民币贬值压力进一步加大。

不同于前两轮贬值，本轮贬值中美货币政策基本同步宽松，本轮人民币汇率贬值压力小于前两轮。

2019年美联储货币政策转向宽松，当年9月美联储开启新一轮降息周期，随后国内也进行了多次降息降准。

美元兑人民币汇率贬值过程在2019年9月也告一段落，美元兑人民币汇率开始回落，并且一度升破7这一关键点位。尽管2020年初疫情一度对汇率形成扰动，但人民币汇率并未跌破2019年9月的点位。2020年上半年，海外货币政策转向大规模宽松，人民币汇率贬值压力整体可控。

所以在中美货币政策基本同步的情况下，本轮人民币贬值的时长还是幅度均不及前两轮。

2.4 本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大

2015年811汇改之后，人民币汇率转为双向波动，中美货币政策实际上经历了三次背离：2014年9月-2016年3月、2018年3月至2018年12月、2021年下半年至今。但是本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大。

其一是货币政策背离时间。

自2021年12月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松的序幕，而2022年3年美联储开启加息。截至2023年9月，中美货币政策背离时间已经达到了20个月。

其二是政策背离幅度。

本轮国内货币政策宽松，当前已经经历四轮完整的降息，美联储当前已经加息525BP，创历史最快加息速度。

三、人民币汇率的线索三：资产相对收益率

3.1 中美货币政策背离，人民币和美元资产收益率倒挂

我们把国债收益率作为人民币资产和美元资产的无风险收益率，在货币政策背离的状况下，人民币和美元资产的收益率倒挂。

前两轮货币政策背离期间，中美10年期国债收益率均会快速收窄，但本轮中美10年期国债持续倒挂的情况较为罕见。

2014年9月-2016年3月，中美10年期国债利差快速收窄，在2015年12月录得低点48.6BP。

2018年3月-2018年12月，中美10年期国债利差也持续收窄，2018年11月，一度收窄至24BP。

2021年12月至今，中美10年期国债持续收窄，当前已经倒挂达约160BP。

其次，房地产作为中国居民资产配置的最重要组成部分，房地产价格承压，也导致人民币资产收益率下降。

我国居民大量的资产配置在房产上，根据央行2020年4月发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民资产79.6%配置为实物资产，其中住房中的比例高达到59.1%，仅20.6%资产配置在金融资产，这意味着居民对房地产价格的敏感度要高于金融资产。

当前房地产价格下跌，也会同步制约股票、商品等资产表现，此时人民币资产收益率下降，吸引力会有所减弱。

也就是说，如果将广义的资产回报进行对比，当前人民币资产与美元资产收益倒挂的程度可能更深。

3.2 资产相对收益率变动影响金融账户

人民币资产提供的收益率竞争力有限，对海外资金的吸引力下降。这种情况下，金融账户下资金流出的压力较大。

过去三轮贬值，经常账户本身并不强。

自2014年9月至2020年之前，经常账户结售汇持续录得逆差，并且在2015年9月经常账户结售汇逆差一度超过700亿美元。

一方面，贬值周期内，出口景气度较低，货物贸易资金净流入规模缩减；另一方面，中国居民购买海外服务贸易的需求偏强，服务贸易逆差持续走阔。所以经常账户持续录得逆差，尤其是在贬值压力较大时，逆差也会随之走阔。

但人民币资产收益率相对可观，金融账户下的流出压力并不大。

过去三轮贬值过程中，除2015-2016年证券投资结售汇持续逆差外，证券投资结售汇大部分时段均保持净流入。也就是说，即使短期内中美货币政策背离，国内经济动能有所走弱，但人民币资产收益率相对可观，对海外资金的吸引力仍强。

一方面由于中美资产收益率之差收敛，但整体人民币资产收益率仍高于美元资产，证券投资项下流出持续时间相对较短，且流出规模较小。

另一方面，过去20年，中国中长期经济增速高于海外，直接投资的资金源源不断流入。

自2002年以来，中国受益于生产成本优势，以及经济高速增长所提供的高额投资回报率，吸引了海外资金在中国直接投资，且这些投资决策往往是基于长期考虑，受短期经济周期波动的影响较小。

若人民币资产收益率持续不及海外资产，金融账户压力较大。

中国高速经济增长带来的高投资回报率，吸引海外资金不断流入中国，推动人民币汇率走强。即使短期内受制于货币政策背离等等因素，人民币资产依然足够有吸引力，金融账户下资金流出压力不大。但如果人民币资产的收益率长期低于海外资产的收益率，金融账户资金流出的压力会相对更大。

四、总结：未来汇率继续沿着三条线索演绎

展望未来人民币汇率走势，我们认为这三条线索仍然牵引未来人民币汇率的走势。

首先，全球贸易周期是线索之一，贸易活动驱动资金流动，这也决定了人民币汇率未来演绎的方向。

其次，中美货币政策差是线索之二，两国货币政策上边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。

最后，人民币资产相对美元资产收益率是线索之三，若两者收益率差值能收窄，那么金融账户压力就会有所缓解，人民币汇率的压力也会减轻。

风险提示

货币政策超预期，地缘风险超预期。