7月2日：

摘要

2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。央行行长潘功胜于2024年陆家嘴论坛提到，未来短端政策利率地位或将提升。对MLF利率锚定效应的相对弱化，间接推动广谱利率下行。10Y国债利率收于2.21%，较年初下行34bps。1Y NCD利率下行至2%之下。6月官方制造业PMI录得49.5，连续两月位于荣枯线以下，对债市形成支撑。手工补息对企业活期存款搬家行为影响边际递减。根据普益标准，截至2024年6月23日，全国银行理财存续规模总额为29.19万亿元，较2024年Q1大幅提升2.98万亿元。其中4月、5月及6月分别环比增加2.53万亿元，2656亿元及1800亿元。2024H1政策利率降息落空，但市场利率已明显下行，一定程度其实也起到了“降息”的作用。回顾2022年和2023年均在8月下调MLF利率，而当年利率低点也恰好出现于8月，降息后不久市场表现出利多出尽。故其实政策利率按兵不动，债市做多逻辑的演绎反而可能走得更远。当前政府债发行进度仍然偏慢。后市来看，首先需跟踪三季度政府债供给小脉冲的预期、央行监管层面表态、强美元下汇率掣肘对利率下行空间的约束。同时，经济新旧动能转型下的“资产荒”、广义基金及银保机构的欠配需求、内需仍待修复的基本面及年内未尽宽货币预期仍将对利率下行空间形成支撑。

2024H1专项债发行进度不及40%，供给脉冲对曲线熊平风险或有限。至6月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元。其中国债新增供给发行进度为47%。新增地方一般债和新增地方专项发行进度分别为43%与35%，分别慢于2023年同期发行进度值56.3%及55.6%。根据各省及计划单列市披露，三季度地方政府债净融资预计总额为22739亿元。其中7-9月预计净融资额分别为5503亿元、1.02万亿元及7059亿元。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季度政府债供给有望迎“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。

财政收支紧平衡，城投净融资收敛，已部署财政政策有望积极落地。一方面，全国一般公共预算收入下滑，但非税收入占比提升，1-5月非税收入在公共财政收入比重为16.97%，较2023年Q4升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出让收入同比降14%。对应重点化债区域GDP合计于全国GDP占比近20%，城投境外“364点心债”融资亦受限。至6月末，城投债券境内净融资规模为-1700亿元，罕见转负。有效需求不足背景下，地方政府有望扩大支出，压降债务同时兼顾统筹稳定与发展。2024年特别国债发行提速，或边际对冲投资下行压力。

美元与美债偏鹰，约束国内权益风偏。海外方面，美元指数连续4周上行并报收105.84，对港股和A股风险偏好亦形成约束。10Y美债利率与美元联动不完全同步，但近两周亦出现反弹。10Y美债利率自6月13日低点4.20%反弹16bps至4.36%，但较5月29日的4.61%已回落25bps。汇率以对价出现，反映不同国家基本面相对强弱。作为美元指数重要构成，欧元在欧央行先行降息之下，短期相对疲软，也间接对美元构成支撑。尽管美联储当前表态偏鹰，但据CME FedWatch，市场预期美联储11月累计降息25bps及以上概率为100%，比美联储更鸽。预计全年10Y美债利率大概率围绕4%附近震荡，交易属性强于配置属性。

商品方面，原油价格连续三周上行。以色列和黎巴嫩周围日益加剧的地缘政治紧张局势，对美国5月份疲弱经济数据影响形成对冲。至6月21日当周，美国商业原油库存4.607亿桶，周上升359万桶；汽油库存2.339亿桶，周上升265万桶；馏分油库存1.213亿桶，周下降38万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比不变，较去年同期增加100万桶/天。至6月28日，美国钻机数581台，周环比减少7台，较去年同期减少93台；其中采油钻机数479台，周环比减少6台，较去年同期减少66台。

风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

正文

中债＞原油＞日股＞贵金属＞黑色商品＞美元＞美股＞美债＞港股

2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。央行行长潘功胜于2024年陆家嘴论坛提到，未来短端政策利率地位或将提升。对MLF利率锚定效应的相对弱化，间接推动广谱利率下行。10Y国债利率收于2.21%，较年初下行34bps。1Y NCD利率下行至2%之下。6月官方制造业PMI录得49.5，连续两月位于荣枯线以下，对债市形成支撑。手工补息对企业活期存款搬家行为影响边际递减。根据普益标准，截至2024年6月23日，全国银行理财存续规模总额为29.19万亿元，较2024年Q1大幅提升2.98万亿元。其中4月、5月及6月分别环比增加2.53万亿元，2656亿元及1800亿元。2024H1政策利率降息落空，但市场利率已明显下行，一定程度其实也起到了“降息”的作用。回顾2022年和2023年均在8月下调MLF利率，而当年利率低点也恰好出现于8月，降息后不久市场表现出利多出尽。故其实政策利率按兵不动，债市做多逻辑的演绎反而可能走得更远。当前政府债发行进度仍然偏慢。后市来看，首先需跟踪三季度政府债供给小脉冲的预期、央行监管层面表态、强美元下汇率掣肘对利率下行空间的约束。同时，经济新旧动能转型下的“资产荒”、广义基金及银保机构的欠配需求、内需仍待修复的基本面及年内未尽宽货币预期仍将对利率下行空间形成支撑。

2024H1专项债发行进度不及40%，供给脉冲对曲线熊平风险或有限。至6月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元。其中国债新增供给发行进度为47%。新增地方一般债和新增地方专项发行进度分别为43%与35%，分别慢于2023年同期发行进度值56.3%及55.6%。根据各省及计划单列市披露，三季度地方政府债净融资预计总额为22739亿元。其中7-9月预计净融资额分别为5503亿元、1.02万亿元及7059亿元。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季度政府债供给有望迎“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。

财政收支紧平衡，城投净融资收敛，已部署财政政策有望积极落地。一方面，全国一般公共预算收入下滑，但非税收入占比提升，1-5月非税收入在公共财政收入比重为16.97%，较2023年Q4升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出让收入同比降14%。对应重点化债区域GDP合计于全国GDP占比近20%，城投境外“364点心债”融资亦受限。至6月末，城投债券境内净融资规模为-1700亿元，罕见转负。有效需求不足背景下，地方政府有望扩大支出，压降债务同时兼顾统筹稳定与发展。2024年特别国债发行提速，或边际对冲投资下行压力。

美元与美债偏鹰，约束国内权益风偏。海外方面，美元指数连续4周上行并报收105.84，对港股和A股风险偏好亦形成约束。10Y美债利率与美元联动不完全同步，但近两周亦出现反弹。10Y美债利率自6月13日低点4.20%反弹16bps至4.36%，但较5月29日的4.61%已回落25bps。汇率以对价出现，反映不同国家基本面相对强弱。作为美元指数重要构成，欧元在欧央行先行降息之下，短期相对疲软，也间接对美元构成支撑。尽管美联储当前表态偏鹰，但据CME FedWatch，市场预期美联储11月累计降息25bps及以上概率为100%，比美联储更鸽。预计全年10Y美债利率大概率围绕4%附近震荡，交易属性强于配置属性。

商品方面，原油价格连续三周上行。以色列和黎巴嫩周围日益加剧的地缘政治紧张局势，对美国5月份疲弱经济数据影响形成对冲。至6月21日当周，美国商业原油库存4.607亿桶，周上升359万桶；汽油库存2.339亿桶，周上升265万桶；馏分油库存1.213亿桶，周下降38万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比不变，较去年同期增加100万桶/天。至6月28日，美国钻机数581台，周环比减少7台，较去年同期减少93台；其中采油钻机数479台，周环比减少6台，较去年同期减少66台。

2.债券市场