美联储降息后,如何看待人民币汇率?
发布时间:2024-09-20 12:13:48      来源:中信证券研究

当地时间9月18日,美联储宣布降息50bps,美元指数先上后下,9月19日在岸和离岸人民币兑美元汇率盘中均升值至7.06

8月以来的人民币升值主要是外部因素驱动的。8月1日-9月18日,美元指数下降3.37%,这反映了近期美国经济基本面走弱和降息预期升温。同期,在岸人民币和离岸人民币分别相对于美元升值2.25%和2.21%,人民币的升值幅度小于美元指数下降幅度。

我们预计,未来,出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动,人民币汇率有可能接近7.0。

2022年年初至2024年7月,由于处于贬值趋势且美元利率更高,许多出口企业取得外汇收入后选择推迟结汇。外贸企业未结汇金额可以大致用银行的货物贸易“代客涉外收付款差额”和“代客结售汇差额”缺口来近似测算。其中“代客涉外收付款差额”表示国内企业的贸易净收入,“代客结售汇差额”表示国内企业的外汇净结汇规模,两者差值即大致代表未结汇收入。2019-2021年,两者相差在300亿美元以内;但是2022年年初-2024年7月,两者差值合计5577亿美元。如果再考虑近些年人民币贸易结算量增加、美元贸易结算量下降,我们可以大致估算出口商未结汇规模在3000-5000亿美元之间。近期,在人民币升值且美国启动降息的背景下,部分出口企业开始集中结汇。2024年8月银行货物贸易“代客结售汇差额”369亿美元,比7月升高319亿美元,且为24个月以来的最高值。随着美联储降息落地,短期可能还会有出口企业集中结汇,加大人民币汇率的升值幅度。

不过,我们预计年内人民币汇率趋势性突破7.0的概率不大。

一是美联储虽然本次降息幅度大,但是给出的后续路径灵活稳健。9月美联储降息50bps,略超出市场预期。但是这次的50bps降息更多是为了弥补7月没有降息的遗憾。美联储公布的点阵图暗示今年剩余的两次议息会议降幅都是25bps。议息会议后,市场对于美国经济“软着陆”的预期在提升。如果后续经济数据企稳,美元指数和美债利率的下行空间可能有限。

二是我国经济依然存在短期有效需求不足的问题。8月我国经济数据显示,生产端增速稳中有降,需求侧增速延续低迷,需求不足的影响可能逐渐向生产端传导。广义财政短收和化债政策对基建投资形成一定约束,地产销售也表现不佳。

三是我们认为中国央行希望维护汇率稳定,过快升值和过快贬值可能都会存在一定风险。今年5-7月,人民币汇率中间价偏离在岸价较多,我们测算的逆周期因子达到历史最高值附近。我们认为这反映了央行维护汇率稳定的意愿。8月以来,随着人民币的升值,中间价、在岸价和离岸价基本实现“三价合一”,逆周期因子淡出。我们认为这可能代表汇率回到央行合意区间。人民币汇率如果升值过快可能不利于出口部门。尤其是在经过了2年多的贬值周期后,部分出口企业出于投机心理减少了外汇套保,当前对人民币升值的风险敞口暴露较多。

复盘过去三轮人民币汇率升值周期发现,均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明显改善。

2022年11月-2023年1月,人民币汇率从7.3升值到6.7。外部方面,美国CPI开始见顶回落,美联储加息幅度放缓。美元指数从112回落到102。内部方面,我国疫情防控政策优化调整,疫情快速达峰并且消退,生产生活逐步恢复常态。

2020年6月-2021年5月,人民币汇率从7.2升值到6.4。外部方面,美联储实施了大规模的量化宽松政策,而且疫情期间的美元流动性危机得到缓解。美元指数从100下跌到90左右。内部方面,国内凭借疫情防控优势率先走出困境,成为全球重要的生产基地,出口维持20%左右的高速增长。

2017年1月-2018年3月,人民币汇率从7.0升值到6.3。外部方面,尽管这一时期美联储处于加息周期,但是欧洲经济终于见到了逐步恢复的信号,美欧利差收窄导致美元指数从103下降到89。内部方面,国内经济在供给侧改革的推动下解决了产能过剩问题,房地产投资也处于上行周期,国内消费升级趋势明显。