2024年大宗商品市场依然处于大周期底部的中场调整阶段，超级周期仍欠火候，基本面延续分化格局。疫情以来，大宗商品需求较长期趋势始终存在超调，我们认为这一合成谬误的内核原因或为在新、旧需求增长动能切换的过程中，新需求兴而未立，旧需求效率受损，导致有效需求持续不足。例如，能源转型为有色金属等商品带来绿色需求增量，但或尚不足以完全抵消经济周期的拖累；存量经济体“未雨绸缪”、加快传统能源需求强度下降，使得新兴经济体稳定接力增长驱动的体量门槛有所抬升；经济转型影响大宗商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。
随着海内外宏观政策迎来同步转向，我们认为大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，但或尚不足以驱动市场走出周期底部。而由于大宗商品上游投资不足和供给弹性偏低的中长期矛盾并未改变，基本面的错配与再平衡可能转向聚焦供给侧的调整变化。其中，我们认为符合产业逻辑的供给调整，例如铜市场短缺担忧下的增产缓冲，农产品供应过剩中的减产调节，最终结果或大概率是基本面的再平衡。相较之下，供给侧个体的主动调整可能受制于长期矛盾，最终反而加剧供需错配，例如，石油低库存下OPEC+产量调节，铝需求增长下产能瓶颈渐近，以及国内黑色系上游供应增加或加剧过剩等，可能带来合成谬误下的交易机会。
展望2025年，我们判断大宗商品市场中，能源和有色金属基本面或依然偏紧，由于供应弹性偏低，看好石油和铝市场表现；相较之下，铜矿增产可能为远期短缺预期提供缓冲。农产品供应过剩后或有望转为减产平衡，我们由谨慎转向中性。贵金属价值中枢重估后或在明年进入投资需求边际博弈阶段。国内黑色金属需求压力不减而供应曲线右移，均衡价格或继续向成本处寻求支撑。
风险
国内政策效果不及预期、美国经济增长不及预期、地缘政治风险、贸易政策不确定性。
正文
增长转型中有效需求持续不足，超调之后或有望修正
新、旧动能切换中的合成谬误或为需求超调的内核原因
疫情后，全球大宗商品需求相较长期趋势始终存在超调。2020年以来大宗商品需求曲线被动脱离长期路径。历经数年，我们看到全球铜、石油，国内钢材等主要大宗商品需求依然未能完成疫后的均值回归进程，特别是2024年下半年以来，全球主要经济体增长同步放缓，进一步加剧了大宗商品需求的超调幅度。我们认为大宗商品下游需求正处于新、旧动能切换的过渡期，新需求兴而未立，旧需求效率受损，或是近年来有效需求难以稳定增长的内核原因。
能源转型为有色金属带来绿色需求增量，但尚未完全抵消传统需求的拖累。疫情后全球铜消费较长期趋势的超调幅度较小，核心支撑在于随着绿色转型稳步推进，全球单位GDP铜消费强度受益于绿色需求占比抬升而高于长期趋势。但全球铜消费量仍较长期趋势存在一定偏离，或显示绿色需求增长亮点暂未能够完全抵消传统需求增长放缓的影响，或是新、旧能源需求增长接力中存在的合成谬误。
存量主体“未雨绸缪”，抬高新兴主体增长接力的体量门槛。经济体的城镇化和工业化进程是大宗商品需求内生扩张的核心驱动，也是20世纪以来四次大宗商品市场超级周期形成的必要条件。近年来，以印度为代表的新兴经济体在经济增速与消费强度上均具备优势，新、旧经济体的需求增长接力正在进行时。但在逆全球化和能源转型大势下，以OECD国家和我国为代表的存量需求主体“未雨绸缪”，单位GDP石油需求强度的下降斜率更为陡峭，叠加经济增长有所放缓，抬高了新兴经济体接力增长的体量门槛。
经济转型影响商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。国内钢材消费见顶，主要反映我国在经济增长结构调整阶段，大宗商品需求强度的相应调整。地产是我国钢材消费增长的第一大驱动，我们测算2000-2020年间国内粗钢产量中约40%来源于房地产建设的直接需求，且还并未考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。近年来，国内新开工和施工面积下降或直接影响国内螺纹等钢材品种的消费，表现为建筑业在我国单位GDP钢材需求强度中的贡献收缩较多。
往前看，经济增长或有望同步修复，需求可能均值回归
往前看，我们认为大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。大宗商品下游需求或有望普遍受益于宏观条件改善，实际幅度或因品种而异。其中，我们判断有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求有望边际企稳，新兴经济体的增长稳定接力或仍待其需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求或继续承压，我们维持谨慎判断。
图表1：大宗商品需求超调的原因及修正路径展望
资料来源：中金公司研究部
投资不足长期矛盾仍在，供给调整可能导致合成谬误
大宗商品供给侧的长期矛盾或并未改变，例如传统能源上游投资不足导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配导致行业结构性矛盾等。随着需求超调或有望修复，我们判断2025年大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，符合产业逻辑的供给调整，例如短缺或过剩担忧中的增产或减产，最终结果或大概率是基本面的再平衡。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整存在有违产业逻辑的风险，可能会加剧供需错配，带来合成谬误下的交易机会。
符合产业逻辑的供给变化或驱动基本面再平衡
对于存在远端短缺预期的品种，例如具备绿色需求增长前景的有色金属，供给侧释放增量或促使当下市场再平衡。展望2025年，全球铜精矿的增量释放可能为铜市场的远期短缺提供一定缓冲。中长期，我们依然看好铜的绿色需求增长前景，铜价的长期表现或仍可期。而对于供应持续过剩的品种，例如近年来处于增产周期的谷物，我们预期新季供给侧的边际收紧或有望出清过剩，缓解库存累积压力。我们认为2025年美豆种植面积可能有所调减，供需过剩或逐步转入再平衡阶段。
图表2：铜矿资本开支与产量（3MMA）
资料来源：WoodMac，中金公司研究部
图表3：全球大豆库销比与CBOT大豆年均价
注：2024年为USDA预测数据
资料来源：USDA，彭博资讯，中金公司研究部
供给个体主动调节可能导致基本面整体错配
对于基本面偏紧、库存较低，或存在远端短缺预期的品种，我们认为供应秩序的主动约束或被动约束可能加剧基本面错配。例如，石油市场中，在需求增长修复的情形下，2025年以美国为代表的非OPEC国家原油增产空间或依然受限，我们认为OPEC+的产量政策或继续主导供给秩序，地缘局势等外部风险的影响或也难言消散。此外，电解铝供给侧的弹性偏低，可能在明年带来短缺风险。受制于存量产能利用率已至高位、产能天花板渐行渐近，以及海外供应释放有限，我们预计2025年全球电解铝产量增速将进一步下降，叠加政策支持力度加码或将有效托举光伏、新能源车以及特高压等领域的新能源需求，或对冲传统需求逆风，我们预期2025年全球铝基本面或存短缺风险，价格中枢有望上移。
图表4：OPEC+主动约束产量，限制石油供应弹性
资料来源：IEA，中金公司研究部
图表5：国内电解铝运行产能已接近红线
资料来源：iFinD，中金公司研究部
2025年大宗商品市场品种展望及内部排序
展望2025年，我们判断全球大宗商品市场或仍处于大周期底部的调整阶段，中、美经济增长同步修复或有望驱动需求均值回归，但或尚不足以带动市场走出周期底部。上游投资不足和供给弹性偏低并未改变，大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。
能源：低库存，高风险。石油存量需求有望企稳，增量贡献依然可期，或进一步消耗剩余产能空间，OPEC+有序增产的基准情形下，紧平衡格局或不会改变，地缘风险可能带来额外供应冲击，油价中枢有望抬升。LNG液化产能释放带来的结构性压力临近，天然气价格底部可能取决于需求恢复空间。动力煤方面，国内市场价格上有顶下有底。火电需求或将达峰，限制动力煤的需求空间，而煤炭供给弱弹性与边际成本支撑使得价格下行空间亦比较有限。
有色金属：行稳致远。铜供给侧矿冶矛盾仍将持续。而广义电气化消费提升对冲传统需求放缓，对需求不必太过悲观。国内铝产能天花板渐行渐近，海外产能释放缓慢。地产需求若不进一步走弱，同时政策继续加码能源转型，或支撑铝需求增长。
黑色金属：下行未止。国内结构性需求压力或将会持续，钢厂利润难见好转。上游原料需求也将进一步承压，铁矿进入供给释放周期，价格中枢或进一步下移。焦煤方面，蒙煤供给对国内市场的压力或将维持，印度需求若有起色叠加日韩等国家周期性回暖，海运煤市场或有支撑。
农产品：筑底盘整，静待曙光。供给不确定性下降，多数品种维持宽松预期。我们预期谷物或筑底盘整，软商品或受益于需求预期好转而触底回升，1H25相对看好天然橡胶和糖价；随着东南亚主产区供给扰动逐步消散，1H25豆棕价差或有望回归；国内豆粕、玉米等饲用原料供给充裕，随着大麦和高粱进口政策逐步收紧，饲料价格有望小幅走强；生猪方面，能繁母猪产能回升、新生仔猪供给逐步上量，1H25国内猪价大概率高位回落。
贵金属：双重属性的边际博弈。逆全球化背景下，主权国家债务压力加重、地缘政治风险抬升，宏观环境不确定性加大，黄金、白银等实物避险资产的价值中枢迎来长期重估机会。展望2025年，美联储预防式降息后，经济增长预期改善或驱动市场风格向顺周期切换，贵金属价格或转为高位震荡，价格波动或取决于投机和避险需求的边际博弈。