5月26日讯：

摘要：

宏观方面，海外经济数据、硅谷银行及瑞士信贷所引发的欧美银行业事件，已经反映出本轮货币紧缩政策对经济的拖累在进一步显现。

国内方面，我们认为 4 月份的消费数据可能是一个转折信号，下滑的持续时间至少到 6 月底。此外，国内地产行业进一步改善的预期正在被弱化。居民信贷数据出现拐点也进一步佐证房地产消费走弱的事实。在各项指标转弱的背景下，宏观交易逻辑由强现实转向弱现实和弱预期。短期黑色和有色金属价格已回落至年初启动点，市场对二季度国内宏观预期较为悲观。

从基本面来看，LME 铜库存增至历史高位，但上期所持续去化令国内库存处于较低水平，市场可流通货源趋紧。6 月西南地区将迎来丰水期，四川、云南电解铝将进一步复产，消费端订单需求不足问题仍然存在。考虑到需求偏弱，铝价难以走出单边行情，但当月和次月的价差有进一步扩大可能。贵金属方面，美联储内部对 6 月是否加息存在一定分歧，对于贵金属市场而言，我们认为整体以多头思路对待。黑色金属方面，供应端主动减产难以落地，原料成本重心下移，全国各区域普遍反映现货端成交较差，下游工地开工量有限，黑色板块基本面偏弱运行。

结论及建议：

预计 6 月份金属板块白银＞螺纹钢＞铝＞铜，其中我们依然看好白银回调中的买入机会，在宏观进一步走弱的背景下，铜，铝以及螺纹钢以空头思路操作。

关注点：消费复苏、房地产运行、国内政策刺激、地缘政治、海外经济运行

正文

一、当前全球宏观现状

1.1、二季度全球经济呈现走弱态势

国际货币基金组织（IMF）5 月 11 日称，如果美国出现债务违约，将对美经济造成非常严重影响，并拖累全球经济。同时，当前多国受美国加息影响，全球经济增长处于不利预期中，IMF 估计全球 15%的低收入国家因美国不断加息而处于债务困境中，45%的低收入国家处于风险之中。基于上述经济现状，IMF 已经将未来五年的全球增长视为三十多年来最弱势的增长。国内方面，我们注意到，随着 4 月以来国内各项经济数据全面走弱，宏观交易逻辑由前期的强现实转向现实和预期双弱的局面。从大类资产价格看，4 月以来黑色和有色板块价格均大幅走弱，其中有色板块中的铜已接近年初以来的启动点。此外，5 月以来人民币汇率再度破 7 反映市场对国内宏观的悲观预期开始发酵。

从当下螺纹的基本面来看，市场最关心的几个问题，一是钢厂利润情况所引发的减产行为以及库存变化，二是下游终端的实际需求强弱以及成交的可持续性，三是随着原料成本的下降，在利润没有扩张动能的前提下，是否会导致钢价重心加速下移。从产量角度来看，年后产量在需求复苏强预期下回升速度是较快的，结构上主要是电炉贡献的。进入四月份后，247 家钢厂日均铁水产量已到达近几年的高位，在需求不振的情况下，长短流程的利润大幅压缩，电炉不饱和生产增多，钢厂停产检修的范围也逐渐扩大。本周产量迎来年后首次下降，减产预期部分兑现。从库存角度来看，本周库存去化节奏较过去两周有所加快，结构上社会库存去化量加大，厂库持平，这表明钢厂是供需双弱的，贸易商买货节奏放缓且加速去库。展望后市，日均铁水产量已经见顶，周度产量的收缩对短期钢价形成支撑，基本面矛盾有所放缓。

1.2、欧美紧缩货币政策对全球经济将形成拖累

短期来看，美国债务上限谈判进展对大宗商品市场形成扰动。前期财政部长耶伦警告称，如果国会不尽早采取行动暂停或提高债务上限，美国政府最早可能于6月1日出现债务违约。鉴于当前美国国债总额已超过 31 万亿美元，近十年增长 120%，市场对该事件的进展较为关注。从历史情况来看，2010 年以来美国暂停债务上限 8 次，上调债务上限 3 次。我们认为在临近违约前两党会进行激烈博弈，最终依然会达成共识。

与此同时，近期由硅谷银行、瑞士信贷引发的欧美银行业危机，已经反映出本轮货币紧缩政策导致的局部风险开始显现，这些利空均会拖累全球经济的发展。短期来看，欧洲央行再次上调欧元区利率，上调幅度均为 25 个基点，自去年 7 月开启加息进程以来，欧洲央行已连续 7 次加息。同时，在 5 月美联储宣布连续第十次加息后，FOMC 的 11 位票委中，明确表态考虑在下月加息的仅有 2 位。本轮紧缩周期已累计 500 个基点，为上世纪 80 年代以来最激进的政策路径之一。

总体来看，近期不管是海外经济数据，还是由硅谷银行、瑞士信贷所引发的欧美银行业事件，已经反映出本轮货币紧缩政策导致的局部风险以及对经济的拖累在进一步显现。同时，短期美国债务上限谈判等利空又进一步放大了市场对宏观的悲观预期。

1.3、国内经济增速二季度将表现弱势

1.3.1、消费端复苏的持续性受到压制

国内消费端复苏的持续性受到压制。4 月份公布的消费数据显示，4 月社会零售增速仅为2.6%，较前值 3.3%继续放缓，其中耐用品消费增速下滑，背后反映出在就业和收入预期未充分稳定的情况下，居民消费意愿和消费信心受到打压。此外，在一季度消费端需求集中释放后，我们认为 4 月份的消费数据可能是一个转折信号，从持续时间来看至少持续到二季度底。短期来看，市场对二季度经济回升的预期在大幅度下降。

同时，我们注意到 4 月 CPI 同比 0.1%，大幅度低于前值 0.7%。4 月 PPI 同比-3.6%，较前值-2.5%也进一步回落。我们认为 4 月 CPI、PPI 同比进一步走弱，既有需求不足又有去年基数较高的原因。我们预计 PPI 和 CPI 同比数据回升至少从 7 月开始，一是下半年有国内政策端刺激的预期，工业品价格在经济回暖的带动下有望筑底回升，另外下半年高基数压力减轻，居民消费端价格也将受到季节性上涨，CPI、PPI 同比均有望步入回升通道。

1.3.2、国内地产行业进一步改善的预期被弱化

从 4 月地产数据来看，除竣工数据表现强劲外，其余数据均呈现走弱态势。其中官方公布的竣工面积同比 37%，竣工端增速较上个月增加 4.1%。但房地产开发投资进一步下滑，1-4 月同比下降 6.2%，施工和新开工面积累积增速继续下滑，分别为-5.6%和-21.2%。地产行业能否继续改善成为目前市场的分歧点之一。我们认为本轮地产下行周期已经持续较长时间，在一季度出现阶段性回暖之后，4 月各项指标仍是负增长，至少目前国内地产行业进一步改善的预期正在被弱化。

居民信贷数据出现拐点进一步佐证房地产消费走弱的事实。4 月的居民贷款结束了自去年 11 月以来连续 5 个月的正增长态势。官方公布的 4 月居民信贷相比 3 月份减少 2411 亿元。其中，短期贷款减少 1255 亿元，中长期贷款减少 1156 亿元。短期和中长期贷款均出现回落反映出当前居民消费信心和购房意愿转弱。

总体来看，我们认为 4 月份的消费数据可能是一个转折信号，从持续时间来看至少持续到 6 月底。PPI 和 CPI 同比数据回升至少从 7 月开始，同时本轮地产下行周期已经持续较长时间，在 4 月各项指标转弱背景下，目前国内地产行业进一步改善的预期正在被弱化。居民信贷数据出现拐点也进一步佐证房地产消费走弱的事实。

二、企业价格风险管理策略

2.1、铜

短期（1 个月）：电解铜价格或继续下调（运行区间 62000-66000 元/吨）

逻辑：宏观交易由前期的强现实转向现实和预期双弱的局面，4 月份国内经件等已经反映出本轮货币紧缩政策导致的局部风险在进一步显现。同时，短期美国债务上限谈判等利空又进一步放大了市场对宏观的悲观预期。我们认为二季度目前宏观转好概率较小。基本数据方面，LME 铜库存增至 91975 吨，达到历史高位，但上期所持续去化令国内库存处于较低水平，市场可流通货源趋紧。总体来看，目前市场交易逻辑以宏观定价为主，铜价继续下探概率较大。

涉铜企业风险管理建议：策略上 6 月份下游以按需采购为主，观望为宜，上游可考虑逢高抛空为主，入场参考价位在 65000-66000 元/吨。济数据可能是一个转折信号，从持续时间来看至少持续到 6 月底。海外方面，欧美经济数据、银行业事。

2.2、铝

短期（1-2 个月）：电解铝震荡偏弱运行（17000-18500 元/吨）

逻辑：预计 5 月份全国电解铝复产规模在 18-20 万吨。贵州地区电解铝产能预计在 6 月底能全面复产。西南地区迎来丰水期，四川、云南将有产能进一步复产。消费端看加工企业开工率出现小幅回落，订单需求不足问题仍然存在。基本面目前存在一些结构性问题，上期库存仍然偏低，短期有软逼仓风险。考虑到需求偏弱，铝价难以走出单边行情，但当月和次月的价差有进一步扩大可能。

涉铝企业风险管理建议：鉴于短期（1-2 个月）电解铝基本面矛盾不凸显，预计 07 合约波动区间 17000-18500 元/吨，操作上建议逢高布局空单，同时可逢低做多 06、07 合约价差。

关注点：供应端扰动情况

2.3、白银

短期（1-2 个月）：白银 2312 合约试探下方支撑（5200-5800 元/千克）

逻辑：短期贵金属市场交易主线围绕美国债务上限达成协议的进展情况展开。展望 6 月，美联储内部以及市场对 6 月是否加息存在一定分歧，目前的美国就业以及通胀数据支撑利率上行，但信贷以及银行引发的金融风险制约着利率上行空间。对于贵金属市场而言，我们认为需要等待未来美联储货币政策的指引，整体以多头思路对待。

涉白银企业风险管理建议：鉴于短期（1-2 个月）白银继续试探下方支撑，建议下游企业暂时观望，待白银 2312 合约回落至 5200 元/千克附近开始入场买入。

2.4、螺纹钢

短期（1-2 个月）：市场不确定因素较多，多空博弈激烈，钢价依旧承压为主，螺纹 2310合约运行区间（3300-4000 元/吨）

逻辑：供应端主动减产难以落地，原料端焦炭第八轮提降落地，价格再度大幅坍塌，原料成本重心下移，钢厂减产持续性有待监测。需求端，全国各区域普遍反映现货端成交较差，下游工地开工量有限，多依靠存量项目支撑，项目工地以按需补货。总体来看，供需矛盾并未得到实质性解决，供给回升的预期或带来供需矛盾激化的隐患，我们认为钢价低位偏弱运行为主。

黑色企业风险管理建议：预计短期（1-2 个月）螺纹钢偏弱运行为主，建议下游企业按需采购为主，不做备库操作。

不确定因素：海外金融风险、经济运行节奏、减产、宏观政策

三、总结

宏观方面，海外经济数据，硅谷银行及瑞士信贷所引发的欧美银行业事件，已经反映出本轮货币紧缩政策对经济的拖累在进一步显现。国内方面，我们认为 4 月份的消费数据可能是一个转折信号，下滑的持续时间至少到 6 月底。此外，国内地产行业进一步改善的预期正在被弱化。居民信贷数据出现拐点也进一步佐证房地产消费走弱的事实。在各项指标转弱背景下，宏观交易逻辑由强现实转向弱现实和弱预期。短期黑色和有色金属价格已回落至年初启动点，市场对二季度国内宏观预期较为悲观。

从基本面来看，LME 铜库存增至历史高位，但上期所持续去化令国内库存处于较低水平，市场可流通货源趋紧。6 月西南地区将迎来丰水期，四川、云南电解铝将有产能进一步复产，消费端订单需求不足问题仍然存在。考虑到需求偏弱，铝价难以走出单边行情，但当月和次月的价差有进一步扩大可能。贵金属方面，美联储内部对 6 月是否会加息存在一定分歧，对于贵金属市场而言，我们认为整体以多头思路对待。黑色金属方面，供应端主动减产难以落地，原料成本重心下移，全国各区域普遍反映现货端成交较差，下游工地开工量有限，黑色板块基本面偏弱运行。

预计 6 月份金属板块白银＞螺纹钢＞铝＞铜，其中我们依然看好白银回调中的买入机会，在宏观进一步走弱的背景下，铜，铝以及螺纹钢以空头思路操作。