一、海外降息预期博弈，短期国内政策预期支撑
宏观预期的博弈氛围较重，一方面主要来自于海外方面围绕降息预期定价的博弈。在市场进行乐观定价，全年降息6次，3月首次降息的概率之后，铜价出现了明显涨幅，一度接近70000关口；但随着美国就业数据，经济数据和通胀数据的综合表现，就业韧性，经济韧性，通胀降速放缓以及美联储的态度均不支持持续进行乐观降息预期的定价，因此1月整体看到降息预期修正带来的铜价估值回落。
另一方面国内进行需求预期与政策预期的博弈，这一博弈基本延续了2023年的状态，当需求弱现实特征有所加深给予风险资产价格压力之后，国内稳预期稳信心相关政策密集出台，引导资产价格企稳回升，这在近期的铜价反弹过程中表现的较为明显。
因此在海内外两种状态的博弈下，共振的概率越来越小，而此消彼长的博弈状态带给价格表现为震荡。我们认为在海外端，加息周期尾声与降息周期开启之前的一段时间，欧美央行对于缩表路径暂不发生调整，也就意味着金融环境仍是继续收缩的背景，只不过从美联储表态来看，对于通胀回落前景感到乐观，主要货币政策目标由之前的控通胀至2%目标，逐渐转向经济软着陆与通胀下行并行的阶段，在这一阶段里，降息预期的摇摆的幅度是比较大的，但从历史经验来看，历次加息结束后重启降息周期，铜价表现均较差，历史9次加降息过渡周期中，末次加息-首次降息，铜价上涨3次，平均涨幅4.4%，下跌6次，平均跌幅10.7%；末次加息-末次降息阶段，铜价没有出现过上涨，9次下跌平均跌幅25%。我们可以发现在这一时期，通胀水平往往不高，且方向向下；另一方面这一时期需求压力逐渐增大，并且金融风险事件发生概率较高，也就是出现过几次硬着陆情形，最终导致较大跌幅。
我们认为尽管降息预期摇摆空间大，但主线上我们认为这对美国国债名义利率影响更大，而实际利率重心实则有望维持高位，当名义利率速度加快定价降息预期，通胀预期将保持下行趋势，甚至回落2%以下给铜价估值带来压力，可以密切关注2月初的美联储议息会议。
国内的预期博弈中，政策对需求压力的对冲效果可能需要进入二季度才能有比较清晰的感觉，两会之前预计仍将以政策预期作为国内商品市场的主要支撑，但比较具有领先意义的是在一季度观察信贷投放数量和结构的变化，在2023年 四季度的信贷结构中，需求不足的问题进一步暴露，政府托底的力度也有所提高，但新增人民币贷款中，居民和企业端一直维持偏弱的状态，货币供应端的维持宽松的概率大，但信贷的恢复仍有不确定性。
二、传统累库周期强度或引导全年供需预期
基本面一端来看目前缺少引导价格的主要矛盾，但有两个变化仍值得关注。一个是原料矿的扰动增多导致铜精矿现货价格连连下降，截至1月19日SMM进口铜精矿现货指数报价41.45美元/吨，而12月初这一价格还在80美元/吨附近，自11月年度长单谈判开启之后，矿端扰动事件频发，罢工、堵路导致南美地区铜精矿产能释放不畅，智利月度铜矿产量同比下滑，长单谈判价格最终定在80美元，较去年下滑8美元，实则所体现的仍是矿端议价能力偏强而铜精矿供需格局偏弱下的定价表现，一般来说加工费TC持续下滑会影响冶炼厂利润进而影响部分产出对价格形成一定利好刺激，但我们认为这一点目前来看仍需观察，短时的扰动是否完全改变全年铜精矿供需偏松的预期还难以实际判断，至少一季度产量受影响程度不大，二季度需要观察实际到港量的变化，当前冶炼厂部分亏损，产出积极性受限，构成潜在利多因素。
另一个是传统累库周期到来，春节前后三周观察累库强度或对全年供需预期产生明显影响。目前海外库存持续累增后已经摆脱低库存状态，而国内目前库存水平偏低，导致显现库存依然偏低位，略高于去年。2023年一季度国内累库后的量级，国内应有10-15万吨的过剩量级，使得全年大概维持一个紧平衡状态，这也导致了国内挤仓时有发生，但我们对比2022年的情况来看，供需格局改善仍然是比较明显的，2023年国内铜现货升水平均值119元/吨，较去年年平均升水243元/吨下降51%，节奏上今年升水上半年维持偏低位水平，大部分时间处于80-150区间运行。我们重点关注2024年一季度的国内累库高度，如果超出30万吨，全年升水重心将继续下移，供需格局将得到进一步改善。
三、总结
目前铜价高位表现偏强，底部受到来自于政策预期的支撑，但海外降息预期博弈对于价格的引领性更强，短期密切关注2月初美联储今年首次议息会议的表态，当前降息预期仍有向下调整空间，美元表现偏强，铜价估值压力仍存；另一方面，国内传统累库周期到来，春节前后的累库强度对全年价格重心影响较大，铜价上涨持续性较差，关注宏观预期变化与前高压力。
作者简介：张杰夫（投资咨询号：Z0016959）：正信期货高级分析师，中级经济师，华中科技大学金融硕士。从业以来专注于有色基本面及相关套利的量化研究，擅长数据分析和基本面逻辑推演，曾发表多篇铜专题和热点解析，对铜产业链有深刻的研究，为多家知名铜企业设计套保方案，曾荣获上期所2021年度优秀分析师新人奖。
