6月4日：

摘要

国内外经验表明，成功化债的必要条件是保持经济合理增长。债务展期、重组虽然能减轻当期还债压力，但成功化债还是要以收入增长为前提，若经济不能稳定增长，则难以根治债务问题的潜在风险。

俄罗斯和拉美国家债务危机不同结局显示，化债只有在经济合理增长的环境下才能取得成功，即使债务压力再严重，增长依然优先于化债。增长形成的收入是化债成功的前提，若以国内经济停滞为前提去化债，拉美国家失败案例殷鉴不远。

改革开放以来，我国也曾遭遇过多次债务问题。一方面，我国债务问题以内债为主，“内债不是债”，全球金融环境对内债的冲击较小；另一方面，过往债务问题的解决，一靠增量改革的红利，例如加入WTO、发展乡镇企业等，二靠盘活存量资产增加政府收入，最典型的案例就是房地产行业市场化。

当前我国化债工作与房地产行业深度调整纠缠在一起，确实提高了成功化债的难度。现阶段化债可能还是应以时间换空间，强行压降存量债务可能会进一步延长价格水平负增长的时间，反而不利于成功化债。

债务问题时间换空间过程中，需要提防两个问题：一是房地产行业深度调整激化债务压力，这要求房地产市场要逐步企稳；二是避免实体部门债务问题向金融部门蔓延。这要求广义的地方政府部门要有稳定的付息能力。从这个角度看，我们可以理解为何当前全国房地产销售政策大规模放松，也能理解为何今后几年都要发行特别国债。这是一体两面的政策选择，一方面政策调整支持房地产行业减少风险暴露，另一方面通过政策外生动力对冲房地产行业对宏观经济的收缩效应。

正文

一、新兴经济体债务问题的案例

回顾历史，新兴经济体债务问题通常由外债引起，外债问题的激化与全球金融环境的变动有密切关系。虽然外债问题与当前我国债务问题以内债为主有一定的区别，但在化债上并没有本质差别，外债、内债都需要向债权人还本付息。因此，新兴经济体的化债经验对当前我国化债也具有借鉴意义。

我们选取了成功与失败两方面的海外化债案例进行了研究，成功的案例是1998年俄罗斯主权债务危机，失败的案例是1982年前后拉丁美洲主权债务危机。

前苏联解体后，受休克疗法的影响，俄罗斯在危机爆发前，经济持续负增长，通胀水平显著提高，财政状况日益恶化。1993-1997年俄罗斯GDP年均增速为-5.5%，GDP平减指数同比年均增长30.5%。经济停滞导致俄罗斯债台高筑，1992-1999年IMF数据显示，俄罗斯中央政府债务占GDP比重年均值为74.3%，世界银行数据显示1998年债务危机爆发时，俄罗斯中央政府债务的GDP占比高达143.95%。另一方面，经济形势恶化也导致俄罗斯内外赤字不断扩大。2000年之前，俄罗斯中央政府连年赤字，大宗商品价格波动对俄罗斯国际收支平衡也造成严重冲击。最终，主权债务危机在1998年全面爆发。

然而，俄罗斯主权债务危机的解决较为成功。一方面，俄罗斯与其债权人对债务进行了成功的展期、重组和减免；另一方面，2000年后随着全球大宗商品价格的大幅上涨，俄罗斯经济明显修复。2000-2008年俄罗斯GDP年均增长7%，GDP平减指数年均增速回落至18.9%。

从2000年起，俄罗斯政府财政状况有明显改善，财政盈余逐年增加，2006年财政盈余接近20000亿卢布。俄罗斯贸易盈余进入快速增长期，2005年首次突破1000亿美元大关。此后，除了2016和2020年之外，俄罗斯贸易盈余始终稳定在1000亿美元以上。

对于化债而言，归根结底还是需要收入改善从而提升偿还债务的能力。债务展期、重组只是推后了当期偿债压力，但若收入始终不能改善，那么展期、重组也不能解决债务问题。对于俄罗斯而言，2000年后大宗商品价格的上涨，一则改善了政府收入，二则稳定了国际收支平衡，三则实现了经济的稳定增长，三者形成正反馈，在08年全球金融危机爆发前，俄罗斯经济增速一度高达8.6%，经济蛋糕不断做大，自然也增强了俄罗斯偿债能力。

而1982年前后的拉丁美洲主权债务危机则由于化债不成功，某种意义上是拉丁美洲陷入中等收入陷阱的推手之一。当时，墨西哥、巴西、阿根廷等拉丁美洲主要国家为了发展本国经济，通过大举借入外债实现经济、投资的快速增长。然而，随着美联储在1980年代初期不断收紧货币政策，拉丁美洲经济受到影响，国际资金也开始撤离发展中经济体，拉丁美洲融资能力大幅下滑，最终爆发了主权债务危机。

危机爆发后，IMF等国际机构为拉丁美洲制定的化债方案均是以国内经济停滞为代价来偿还外债，主要的紧缩政策包括货币贬值、停止补贴、提高公共产品价格、控制工资增长、减小公共部门债务规模、提高利率、降低信贷增长率等，这相当于要求拉美国家通过类似“不吃不喝”的方式来偿债，这显然是不可持续的化债。一方面，经济紧缩将导致经济蛋糕扩张速度放慢，从根本上摧毁了拉美国家还债的能力；另一方面，即使拉美国家可以通过出售国有企业获得一时的收入偿还部分外债，但这也是竭泽而渔的化债方案，出售完国有企业，拉美国家又能从哪里获得收入去还债呢？

以紧缩政策为前提来化债的结果是拉美国家经济增长放缓，而负债率反而持续上升。以巴西为例，在危机爆发前20年，巴西GDP年均增速达到7.5%，危机爆发后20年的经济年均增速跌至2.1%。经济增速中枢大幅放缓引发一系列问题，一是经济长期运行在潜在产出以下，但种种原因，巴西通胀水平反而比危机前显著提升。危机后20年巴西GDP平减指数年均增速高达578.43%，巴西陷入了严重的滞胀状态。IMF开出的化债药方，以紧缩政策限制了巴西总供给水平，国内陷入了短缺经济状态，从而导致价格水平的大幅上涨；二是巴西与俄罗斯类似，大宗商品出口是其重要的收入来源，但是巴西的贸易盈余水平明显低于俄罗斯。2000-2007年巴西年均贸易盈余为241.08亿美元，而俄罗斯的贸易盈余年均水平为824.2亿美元。工业化程度的区别可能是巴西和俄罗斯化债过程中表现截然不同的一个重要因素。

总而言之，拉丁美洲在化债过程中，并没有形成长期稳定的收入来源，出售国有企业反而对经济稳定增长造成釜底抽薪的负面影响。以国内经济停滞为前提的化债方案导致拉美国家陷入的负反馈循环。按照世界银行的数据，拉美国家化债过程，债务规模越化越多，2001年巴西政府债务的GDP占比为67.33%，2015年反而提高至71.73%，疫情以来，债务占比进一步提升至80以上。而俄罗斯爆发债务危机时，负债率为135.19%，成功化债后，俄罗斯政府债务GDP占比一度跌至10%以下，近几年虽有反弹，但仍低于20%，也远低于化债初期负债率。

由此可见，成功化债需要扩大经济总量，通过经济增长来化解债务问题，而不是以收缩政策为前提来化解债务。

改革开放以来，我国也发生过多次债务问题，政府部门、企业部门均有所涉及，甚至还有债务问题蔓延到银行体系的情况。但前几次债务问题我国均有惊无险的度过，并未对经济造成显著影响，那么前几次债务问题对这一次化债有什么样的启示呢？

改革开放初期，出于加快发展经济的目标，我国大量引进国外先进技术设备，如宝钢就是那段时期从日本引进的生产线，另外知青大规模返城也加重了财政负担。以上因素造成财政支出大幅增长。1977年我国财政支出增长4.6%，1978年大幅增长至33%，1979年增速仍有14.2%。另一方面，1977年起我国对国营企业开始进行“让权放利”和“扩大企业自主权”的改革，改变了当时国营企业例如全额上缴财政的政策，允许企业留存一定利润自主支配，这导致当时财政收入增速明显放缓。1978年财政收入同比增长29.5%，1979、1980年财政收入增速大幅下降至1.2%。财政收支增速差明显扩大导致自然反映了1979年和1980年我国财政赤字大幅增长。1978年我国财政盈余10.17亿元，1979年财政赤字为135.41亿元，1980年赤字为68.9亿元。

我国第一次债务问题主要体现为财政赤字的大幅增长。为扭转政府收入增长明显放缓的不利局面，一方面，国企关于利润改革的措施由利润留存转为“利改税”，1983-1984年“利改税”将国有企业上缴财政的大部分利润改为企业所得税等税收收入。另一方面，增量改革从农村向城市扩展，从农业向工商业发展。具体措施包括允许个体经济、鼓励非国有企业、设立特区加速开放等。这些措施从财政角度实质是扩大了税基，有助于改善财政收入。通过上述措施，财政收入形势明显改善，1983年财政收入增长12.8%，1984年为20.2%，1985年为22.0%。财政赤字规模较1979和1980年明显收窄，甚至在1985年实现微幅财政盈余。

然而，好景不长，1986年财政赤字立刻反弹至82.9亿元，这是当时的历史次高水平，1988年财政赤字再度突破100亿元，随后赤字规模继续上升。这一次政府债务问题的成因是多方面的。改革开放前十年的主要方针是让权放利，既对国企让权放利，也对地方政府让权放利。地方政府预算外资金规模快速增长，导致地方政府较强的投资冲动，刺激总需求水平快速增长。但当时国企生产效率不高，乡镇企业也不能填补供给缺口。供需失衡导致通胀水平高企。1986-1988年GDP平减指数年均增长7.3%，企业经营面临较大的困难，再加上当时错误的通胀无害论以及“物价闯关”失败，我国通胀水平进一步提高，财政对国企部门的亏损补贴以及对居民部门价格补贴负担严重。随后，宏观政策开始收紧，叠加政治局势的恶化，我国经济增长明显放缓。1989-1991年GDP年均增速仅为5.8%，大幅低于改革开放前十年9.5%的年均经济增速。受此影响，消费放缓、企业倒闭、失业率上升等情况进一步加剧了财政困难。1991年财政赤字首次突破200亿元。

这一轮政府债务化解的措施，一是开展土地财政试点，如批准深圳等城市可有偿出让城镇国有土地使用权，从而缓解了部分地方政府在政策收紧后发展经济的财政压力。二是开始着手分税制改革，加强对地方财政资金的控制力度，避免地方投资冲动影响宏观调控政策的权威和效果。三是中央政府发行国家建设债券、基本建设债券等，缓解中央财政困难，扭转了1986-1987年财政收入增速持续下降的局面。

1992年南方谈话后，国内经济进入新一轮的过热局面，财政收支增速明显提升。1992-1997年GDP年均增速达到10%以上，同时也伴随着严重了通货膨胀，1994年我国GDP平减指数增长20.7%，创历史最高记录。经济过热必然导致政策收紧，叠加国企亏损进一步扩大以及亚洲金融风暴的冲击。根据国际清算银行的数据，我国非金融私人部门负债率在1996年再度突破80%，1998年突破90%，1999年突破100%。这一轮债务问题起初主要体现为企业部门负债率大幅上升。但当时主要的融资手段是以银行贷款为主的间接融资，因此以银行信贷计算的负债率在1998年就突破100%。但当时外需低迷、国企破产引起大量工人下岗，内需也收到明显影响。企业部门无力偿还银行贷款，这导致企业部门债务问题迅速向金融部门传染，当时四大行的坏账率大幅提高。

针对这一轮债务问题，化债措施主要有四条：其一，1999年房地产市场化改革全面展开，土地财政为政府部门提供了新增的收入来源，用于解决国企破产后续问题以及地方经济发展；其二，设立四大资管公司剥离四大行坏账，避免金融部门系统性风险水平进一步上升；其三，加入WTO，中国出口实现质的飞跃，企业、政府部门收入均有明显改善。这种措施明显降低了国内负债偏高的问题。截至2008年，我国非金融私人部门负债率稳定在111%左右，以银行信贷计算的负债率回落至102%附近。其四，1998-2001年我国连续发行长期建设国债，共计6600亿元，为中央和地方补充投资资金，推动积极的财政政策得到更好的落实效果。

总的来看，这三轮债务化债都比较成功，一是化债时间偏短，普遍2-3年内解决了前期累计的债务问题；二是债务问题并未打破中国经济长期向上的趋势，即使第二轮和第三轮化债期间，国内政治经济局势、海外金融局势在当时看来都是极为紧张的局面。

那么前三轮债务化债成功的经验是什么？我们认为一是化债始终坚持通过增量改革的方式来进行，改革红利对于化债成功有着重要的意义。例如，第一轮化债期间，在城市和农村允许个体经济和乡镇企业的发展，即减轻了财政支出负担，也扩大了财政收入来源；第三轮化债期间，中国加入WTO，在内需偏弱的背景下，外需对企业盈利、居民收入，进而对投资、消费都产生非常明显的积极影响。

二是通过市场化方式盘活存量，为政府带来新的收入来源。化债成功的重要标志是债务存量的下降，这离不开资金的投入，如果政府不能增收，偿债也就不从谈起。中国房地产市场化改革形成的土地财政成功过去20年地方政府的重要收入来源，既化解了当年国企破产、职工下岗对地方财政收入的压力，也为地方搞活经济提供了主要的资金来源。

如果从2011年审计署在08年金融危机后第一次审计地方债务算起，本轮地方政府债务化解已经超过了10年时间，超过历次我国债务问题解决的时间。并且，在控制地方债务无序增长的过程中，地方债务规模却持续增长，尤其是隐债规模众说纷纭，但可以确定的是目前地方债务规模远远超过2011年审计署第一次审计的结果10余万亿。那么是什么原因导致这一次债务问题用了如此长的时间还没得到解决？我们认为可能本轮化债面临了新问题，即这一轮债务问题的发展目前已经与房地产市场深度调整纠缠在一起，化债的难度较之以往明显提高。这个新问题导致了如下的新矛盾：

第一，房地产目前仍是我国的支柱产业，其深度调整加大了经济下行压力，叠加人口进入负增长阶段以及疫情造成的负面冲击，近年我国经济中枢下行速度有所加快。2019年我国GDP增长6.0%，而2020-2023年GDP平均增速跌至4.7%附近。而我国前三次债务问题发生于经济长期上行阶段，增量改革易于找到突破口，存量资产处于快速增值状态，更容易盘活。

第二，当前改革开放事业已进入深水区，外部环境也明显变化，从贸易全球化向逆全球化发展。增量改革的难度提高，而存量改革有较大的可能性不能实现帕累托改进，通过增量改革红利来解决债务问题的空间小于前三次化债。

第三，当前房地产市场低迷，既导致土地财政规模明显缩小，也导致存量资产价值的萎缩。2023年，我国土地出让金收入跌破60000亿元，对应的百大城市供应土地挂牌均价在今年4月已经回落至1253元/平方米，这仅相当于2016年的平均水平，而高峰期时挂牌均价达到2400元/平方米。换句话说，房地产行业的深度调整还导致土地价值的下滑，这意味着当前盘活存量资产所能获得的收入也较之以往可能会明显下滑。

第四，房地产需求走弱叠加逆全球化引致的贸易壁垒风险是上升，我国有效需求水平持续不足，但在金融资源的支持下，我国仍有规模较大的低效率供给不能出清，这最终导致了供需失衡的情况。从经济指标上来看，以生产法核算的GDP增速相对更为稳定，甚至不时还好于预期，但支出法视角下，反映总需求水平总量指标表现往往不尽如人意。价格是供需的结果，这就反映为从去年2季度以来的价格水平负增长。价格温和上涨可以稀释债务，而价格持续下跌自然会加重债务负担。

因此，当前化债的合理路径还是以时间换空间，目前的宏观经济环境在全国层面来看还不到大力度压降存量债务的阶段。置换、重组地方债务仍是当前化债的主要手段，处置债务风险通常还是要通过发展的方式才能最终成功。那么在时间换空间的过程中，我们需要防范的是债务风险从实体部门向金融部门蔓延。这是我国政府债务名为直接融资，实为间接融资的特征所决定的，政府债券的主要持有人一般都是商业银行。

那么，要阻断实体债务风险向金融部门传染，至少需要做到地方政府具备每年偿还利息的能力，这样以内债为主债务问题还能继续滚动，不至于滑向明斯基时刻。但现实的问题是，疫情以来，政府大规模减税降费以及土地财政收入明显下降，地方广义财政收入连续两年负增长，全国广义财政收入增速也明显低于疫情前的水平。广义财政收入明显缩水后，有些地区的地方政府维持基本运转都面临较大压力。

综合以上分析，在土地财政盛宴不再的前提下，保证地方政府每年偿还利息的能力，还是需要在公共财政方面开源。开源的方式显然不是让政府部门在收入蛋糕中获得更大的份额，而是要想方设法继续做大蛋糕，推动中国经济尽快摆脱当前的困局，实现经济和价格水平的合理稳定增长。历史数据显示，公共财政收入增速与名义GDP增速有较大的相关性。只有经济形势的改善才能有助于避免债务风险蔓延到金融部门。

当前经济持续向好回升最大的拦路虎还是在房地产市场。一方面，房地产市场的深度调整导致我国经济有效需求不足，经济内生动力不足以维持经济增长保持在合理水平附近；另一方面，房地产市场的底层资产土地价值的缩水存在激化地方债务、商业银行资产安全等问题的风险。所以，在化债过程中，政策不能止步于债务的重组和展期，而是要加码政策力度、提高政策效率。通过政策外生动力来对冲房地产深度调整对经济的收缩效应。

从这个角度我们就能理解为什么4月政治局会议并未因经济开局不错而收回政策力度，甚至对既定政策以及新出政策尽快见效急迫性明显上升，这是当前价格水平状态明显不利于化债的宏观背景所决定的；我们也能理解为什么在这次会议上再提房地产去库存，这是为了避免更多房企出险进而冲击金融系统稳定的防风险要求所决定的；从这个角度我们还能理解为什么李强总理在今年政府工作报告中提前宣布未来几年均要发行特别国债，从其他国家经验看，房地产深度调整过程中，中央财政的扩张是对冲金融周期下行的主要政策手段之一。

因此，我们预计未来数年，我国的经济增长目标会持续定在5%左右，价格水平要持续维持温和通胀状态，为了实现上述经济状态，宏观政策环境将持续友好，尤其是出口形势面临较大挑战的背景下，财政政策力度不会轻易调整。

风险提示：

地缘政治风险、国内政策落地不及预期全球衰退及主要经济体货币政策超预期。