通胀预期的重要性，也体现在对货币政策效力的影响上。如果降低利率不能改变公众的通胀预期，那么即使名义利率降到0附近，实际利率可能仍偏高，企业不愿扩大生产、居民不愿消费，经济仍难以复苏。当前，中国进入金融周期下半场，增长和通胀的下行压力上升，引导和管理通胀预期变得更为重要。

考虑到通胀预期对经济运行与政策实施的重要作用，本文将对通胀预期的运行规律与影响机制展开深入分析。但在此之前，我们首先需要相对准确的衡量通胀预期。经济学中常用的方法主要有三大类，分别是调查统计测算法、通胀指数债券剥离法和利率期限结构法，下面逐一说明：

最简单、直接的方法是调查统计测算法。根据预测主体划分，包括对经济学家的调查和对居民的调查两类。前者可以直接通过Wind、路透和彭博等数据提供商直接获取，更新频率快且稳定，但在物价处于较低水平且下行期间，经济学家和分析师预期的通胀水平普遍高于真实通胀。后者则通过对居民进行定性问卷调查，再利用统计学方法将其转化为定量数据。中国人民银行每个季度进行全国性的居民储蓄问卷调査，受访者为全国50个城市的储蓄网点随机抽取的2万名城镇储户，其中有关物价看法的问题是“您预计未来3个月的物价水平将比现在如何变化”，设计的选项包括“上升”、“下降”和“基本不变”（2009年2季度起增设了“看不准”选项）。该调查现已公布自1999年4季度以来各季度受访者中对于未来物价走向持不同观点的人数百分比数据，我们分别利用净差额统计测算法以及基于高斯、均匀、Logistics三种分布形式的Carlson-Parkin概率测算法对百分比数据进行了处理，并取均值得到居民短期通胀预期数据。

可以看到（图表2），2022年以来居民短期通胀预期逐渐走低，低于2%左右的历史平均水平，触及2015-2016年PPI连续54个月为负时的预期水平，但仍高于1998-2002年亚洲金融危机后的物价预期最低点水平。

需要注意的是，我国的调查数据频率较低、问卷问题也仅局限于居民对于未来3个月的短期通胀的看法，并不代表长期通胀预期的水平也一定如此。因此，除了短期通胀预期水平，还需对中长期的通胀预期水平进行确认。

美国、欧元区等发达经济体金融产品种类完备，可以通过通胀挂钩指数债券（TIPS）与相同期限国债名义利率的差值直接计算中长期的通胀预期，但是中国目前缺乏TIPS市场，难以利用这一简便方法。Walsh（1998）的研究显示，名义利率等于实际利率加通胀预期，实际利率围绕自然利率稳定波动。我们参照Dai和Singleton（2000）的两因子无套利高斯仿射利率期限结构模型，基于2006年3月-2024年2月中国1年、2年、5年期国债收益率数据，通过卡尔曼（kalman）滤波和极大似然法分离出了两个不可观测的状态变量——水平向量Lt和斜率向量St。主成分分析显示，这两个变量可以解释收益率曲线99%的波动。将水平向量Lt与储户通胀预期指数、朗润通胀预期指数作比较，趋势基本一致。因此，将Lt作为金融市场隐含的通胀预期指数有其内在合理性（姚余栋和谭海鸣，2011）。Rudebusch和Wu（2008）也曾运用该方法分离美国国债收益率中的水平向量Lt，并将Lt与密歇根大学问卷调查中的1年期通胀预期率以及10年TIPS暗含的通胀预期相比，发现Lt可以很好地拟合金融市场的中长期通胀预期波动。进一步，我们参照郑振龙等（2018），将上述模型拓展到三因子高斯仿射动态利率期限结构模型，分解得到金融市场隐含的不同期限的通货膨胀预期。

上述几种方法测算的金融市场隐含的通胀预期（图表3）趋势相似，且均显示新冠疫情后中国的中长期通胀预期走低至历史较低位。

考虑到互联网在人们获取信息时的作用越来越重要，我们还参照孙毅等（2014）的方法，计算了网络搜索行为隐含的通胀预期水平作为补充参考。具体的做法为：基于2011年1月至2024年4月百度引擎提供的日度关键词搜索数据，选取与CPI月度数据相关系数最大的14个核心关键词，利用主成分分析法合成若干个能相互独立且能够充分反映总体物价趋势的指标，剔除变量间的多元共线性影响，并将各分量的载荷系数作为赋权的依据，以每个主成分所对应的特征值占所提取主成分总的特征值之和的比例作为权重计算主成分综合模型，得到综合主成分模型通胀预期指数（图表4）。

基于网络搜索数据建立的通胀预期指数围绕均值0上下波动，也显示了类似的趋势：2022年以后走低，当前水平远低于历史均值，甚至低于2015-2016年时的水平，处于近十余年来的低位。

根据不同方法测算的通胀预期长期来看与实际通胀呈现较强的联动性，反映实际通胀与通胀预期的正反馈机制（图表5）。近年来，这些通胀预期都呈下降趋势，我们在下一章节讨论其背后机制。

通胀预期近年为何持续走低？

影响通胀预期的机制很多，我们认为过去几年中国通胀预期下行尤其受到微观主体的预期和行为影响：资产价格预期变动引致微观主体行为调整，压低真实通胀水平，导致通胀预期下行。

过去几十年，影响宏观经济基本面及微观经济体财富和收入最重要的资产之一就是房地产。中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示（图表6），房产在居民资产配置中的占比近六成，是微观主体投资组合中最为关键的资产。因此，房地产价格预期是当前居民和企业行为的重要依据。鉴于此，对于中国通胀预期走低的一个合理解释可能是：随着人口老龄化加深与城镇化接近尾声，中国步入金融周期下半场，微观主体的房价预期走低，居民资产配置开始调整——降低房产配置，提高定期存款占比，减少消费和投资。这些经济行为导致真实通胀走低，最终又会强化微观主体对低通胀的预期。

下面我们详细解释传导机制。

第1步：资产价格预期更新，导致微观主体改变消费与投资决策。

由于地产在中国居民资产配置的占比较高，因此房价对微观主体经济行为的影响尤为突出。房价对消费的影响有2个方向——挤出效应和财富效应。前者指家庭为了购房或偿还房贷而增加储蓄、压缩日常消费，导致房价与消费负相关；后者指房价会影响有房者的财富，改变收入预期，此时房价与消费正相关。我国房价增速领先消费者信心指数12个月左右，呈现正相关关系，反映财富效应（图表9）。颜色和朱国忠（2013）[4]在一个动态生命周期模型中对这两种效应进行了数值检验，发现房价持续性下降时财富效应起主导作用。2021年房价拐点过后，许多人感受到了财富缩水的挑战，收入预期下行。叠加疫情影响，居民人均可支配收入年均复合增长率由2017-2019年的7.9%降至2021-2023年的5.1%，更是强化了谨慎预期，因此居民缩减消费和投资行为。

微观主体行为改变不只发生在宏观总量层面，从结构上看，居民将更多的消费用以满足日常基本需求，耐用品、非必需品的消费增速远低于疫情前：

1）消费不是单纯降级，而是“有品质的简朴”。恩格尔系数通常被用于衡量国家社会的富裕程度，是指食品消费占居民消费的比重。过去中国跟发达国家一样经历恩格尔系数长周期下降，但最近几年恩格尔系数出现反弹（图表11），人们降低消费总支出进行“简朴”的同时，更加关注自身的健康和享受，以保健食品、营养食品等为代表的“品质”食品消费支出占比增加。除了简单地追求物质消费，人们还越来越重视生活的体验感，以外出、娱乐、旅游等“及时行乐，活在当下”为代表的消费快速增长。无论是淄博烧烤、哈尔滨冰雪的爆火，还是社零数据中餐饮远高于其他消费品类的增速，都说明了人们对服务性消费的热情。

2）消费也非简单升级，而是“有节制的丰盛”。房价预期走低导致消费减少的又一体现在于 “YOLO”（You only live once）消费理念兴起，且人们更倾向于有性价比的选择，秉承“有节制的丰盛”。据文化和旅游部数据中心测算，2024年五一期间全国国内旅游出游人次同比增长7.6%，为2019年同期水平的1.3倍，创疫情后所有假期的新高；但人均旅游消费同比仅增长4.7%，为2019 年同期水平的90%，相比今年元旦、春节、清明的恢复度又有所下降。人们的出行方式与目的地上也呈现明显的下沉趋势。同样以今年五一假期的数据为例，国内经济舱平均含油票价较2019年下降0.9%，但民航客运量相较于2019年的增速（11.1%）却远低于铁路（23.3%），人们更愿意选择价格更低的铁路出行；目的地上，三四线城市、县域市场的旅游订单同比增速领跑北京、上海、杭州、成都等热门一二线城市。

从投资来看，地产价格拐点已经出现，房产的消费属性上升，投资属性下降，会降低人们的资产价格预期，投资者趋于谨慎从而减少投资、增加储蓄。房地产周期下行的共识下，商品房销售面积由2021年17.9亿平米的高点降至2023年的11.2亿平米。另一方面，部分房地产信用事件加深人们对于房地产投资的风险认知，风险认知提高后人们对于房地产投资变得更加谨慎，要求的投资回报也更高，这在房价下行周期难以实现，因此人们预期房价走低，房地产的投资也随之降低。

在房地产上行周期和城镇化快速发展阶段，人们将房地产作为资产配置的重要品种，房价、租金不断上涨，房地产预期收益率高于银行存款利率，因而愿意减少储蓄购买房产，房产需求上升带动房产价格升高，导致通胀预期加强。相反的，2021年后房地产市场开始降温，人们预期未来房价、租金下跌，资产不保值，居民减持房产进行资产配置调整，而在实体经济中又缺乏其他可供配置的高收益资产，手中的钱不得不留去存款或理财。2024年3月末居民和企业定期存款分别占居民和企业总存款比重的72.2%和68.7%，创过去十年新高；个人住房贷款余额38.19万亿元，同比下降1.8%，连续四个季度负增长，增速较2021年低16个百分点。房产投资减少，伴随存款储蓄增加。

第2步：微观主体行为改变，通过压低实际通胀影响通胀预期。

经济主体减少消费，增加储蓄，最后会导致社会总需求不足，需求小于供给，产出缺口为负，压低实际通胀（图表15）。实际通胀下降后，经济主体调整预期，最终压降通胀预期。上述机制在经济学理论中已有很多讨论：最早的预期形成理论是静态预期模型，即预期未来价格等于当前的价格，分析农产品市场价格和产出波动的蛛网模型即为例证。后来学术界提出了包括外推型预期、适应性预期、回归型预期、理性预期、诊断型预期等多种预期形成机制理论，实际通胀等历史信息都是形成通胀预期的重要参考。相比于发达经济体，新兴经济体中“回顾型”个体的比例较高，并且政策对公众预期的管理能力更弱，让真实通胀对通胀预期的影响尤为明显（IMF，2023）[5]。我们参照Beckmann et al.（2022）方法，使用真实通胀、产出缺口、油价等指标构造BVAR模型，把通胀预期的预测误差来源分解到不同的解释变量，发现中国真实通胀对通胀预期预测误差的贡献为20%左右，而美国仅为5%左右，说明中国通胀预期的“回顾性”特征更强（图表16）。

第3步：通胀预期与实际通胀形成负向循环。

通胀预期具有自我实现的特征，又会作用于真实通胀。如果人们预期通货膨胀率将下降，就会调整自己的行为，比如延后购买商品、减少借债与投资等等，这最终会影响真实的通胀水平。对高通胀的预期则会导致居民要求更高的工资，而企业也会提高商品和服务价格，从而导致高通胀预期的自我实现。诸多文献（徐亚平，2010[6]；万光彩等，2024[7]）从实证角度对我国居民预期自我实现的特征进行了验证。我们对通胀预期与实际通胀水平进行格兰杰因果检验（图表17）也可以发现，短期通胀预期是实际通胀的格兰杰原因；实际通胀既是短期也是中长期通胀预期的格兰杰原因，即通胀预期与实际通胀形成负向循环。

回到文章开头问题，为什么增加货币投放却没有拉升通胀预期呢？我们认为关键在于资产价格预期改变了经济主体消费投资行为。货币投放形成通胀预期的重要前提是，货币能够最终流入到实体经济中，信用得以扩张或货币投放的速度大于信用萎缩的速度。不同于货币投放，信用的扩张或萎缩是市场自发的行为，根本在于消费者和投资者对未来是否有信心。如果外部政策冲击没能成功更新微观主体的资产价格预期，改变其资产配置行为，仍继续存款或买理财，房地产、股市等信用扩张的重要载体缺失，资金“不转”或在金融系统内“空转”套利，货币传导不畅，信用无法明显扩张，就会让社会总需求偏弱，通胀预期也难以扭转。以日本为例，1990年代资产泡沫破灭后，日本采取零利率和量化宽松政策，但民众的资产价格预期没有根本扭转，前日本银行行长和田东彦也曾提到“通货紧缩的影响留在日本人的思维方式中”，失去的三十年中，日央行扩表约15倍，但日本CPI累计涨幅却不足10%，通胀水平一直低位运行，通胀预期也一直低于日本央行2%的目标水平。欧洲也出现了类似的情况，长期采取量化宽松货币政策，但居民的资产价格预期持续走低，不愿意消费和投资，企业不愿意扩大生产，经济增长乏力，物价难以上行，通胀预期难以改变。大宗商品价格上涨没带动通胀预期，则是由于商品只占通胀篮子的一小部分。当地产下行、资产预期调整改变大部分居民的投资消费行为时，社会总需求不足，仅靠大宗商品上涨难以逆转这一通胀的负向循环。

金融周期下半场，通胀预期面临结构性下行压力

历史上也出现过两轮物价向下压力较大的时期：1998-2003年，其间CPI、PPI最多曾连续27月、24月为负，负增长累计达39月、44月，最低值分别为-2.2%、-5.7%；2012-2016年，其间PPI连续54个月为负，最低值为-5.9%，CPI仍为正且均值在2%左右。当前我国通胀虽然走低，但PPI也仅连续19个月为负，CPI也已转正，然而不同维度测算的通胀预期水平数据却都触及甚至低于以往历史低位，究其原因，可能反映中国金融周期进入下半场，地产迎来结构性拐点，私人部门难以加杠杆，增长下行压力持续时间可能较长，微观主体的投资、消费行为发生转变，资产配置从地产转向储蓄，导致通胀预期面临持续时间更长、力度更强的下行压力。我们计算房价对通胀预期影响的递归最小二乘系数，观察到随着越来越多样本数据加入回归（图表19），房价的影响权重在2021年以后明显上升。与中国所处形势相反，海外主要经济体处于金融周期的上半场，则容易形成结构性通胀上行压力。中外金融周期分化，导致中外通胀走势分化（图表18）。

对于低通胀预期，市场上也存在其他解释。有观点认为，中国已于2013年前后经过了刘易斯第二拐点[8]，城乡劳动力市场基本统一，劳动力市场进入均衡状态，通胀与产出缺口的关系变得紧密。疫情冲击，经济增长放缓，实际产出低于潜在产出水平，负向产出缺口扩大，压制了通胀。我们认为上述观点可以部分解释当前通胀现状，但并不完整。首先，疫情的暂时性冲击并无法解释真实通胀与通胀预期持续走弱，并且与增长下行形成了更强的负反馈：图表15显示，2021年后产出缺口与CPI的相关系数明显增大。其次，2023年负向产出缺口并未超过亚洲金融危机冲击后的2002年，但2023年中至今的GDP平减指数却远低于2002年，仅从产出缺口的角度无法完全理解当前更大的物价下行压力。根据本文分析，是资产预期调整进一步增加了通胀预期：房地产周期下行的影响是持续的，推动人们的资产价格预期持续走低，改变消费投资行为，压低通胀预期。

低预期背景下，未来通胀如何变动？

但通胀数字改善的背后或许是“数字的幻觉”。如上文所述，后疫情时代消费者的行为和理念都发生了翻天覆地的变化，开始“有品质的简朴，有节制的丰盛”。即使今年名义CPI增速转正，但我们面临的主要问题仍然是房地产下行周期下，通胀预期偏低。如何走出金融周期下半场？美国和日本的例子分别提供了正反两方面的借鉴。日本房地产价格高点在1991年，逆周期政策出台偏慢，僵尸企业未能及时出清，房地产泡沫破灭后长期拖累日本经济的活力。反观美国2008年进入金融周期下半场，信用紧缩，房地产价格明显调整，但美国通过强力财政货币政策协同，快速修复了银行的资产负债表，促进信用复苏，经济恢复相对较快。金融周期下半场，房地产价格下行，信用传导不畅，仅靠货币宽松并不一定能传导到实体经济（彭文生，2015）。此时财政与货币协同发力可能尤其重要。

通胀或通缩能否持续很大程度上由预期决定。如果政策及时和有力应对，中国不会陷入通缩。只要供给过剩和需求不足不改变通胀预期，其影响往往是“暂时性”的，不会导致通胀长期走低。这方面有益的参考来自1998-2003年，面对亚洲金融危机冲击，中国积极推动房地产市场化改革和国有企业改革，以及在2001年加入WTO，最终在坚持人民币汇率不贬值的同时走出低通胀状态。目前我国地产政策持续优化调整，既支持需求，也发力供给，聚焦去库存。如果政策沿当前方向贯彻落地且继续加力，同时协同财政货币刺激，将有助于改善经济主体预期，让我国物价水平保持稳定。