6月3日，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉，在2024夏季策略会总量论坛上，从当前经济环境的核心问题出发，分享了自己的最新观点。

结合最近高层召开的一些会议以及政策，刘煜辉认为，这其中释放出一些值得关注的信号。

5月下旬在山东省召开的企业和专家座谈会，是以中国当前面临的问题为核心，是“问题导向”的。

比如被点名的“新三样”——新能源汽车、锂电池、太阳能电池，就面临着产能过剩的问题。

就和曾经的房地产一样，被点名之后，这三个方向的CAPEX将会出现一个很大的收缩力量，银行资金的流向也会发生巨大的变化。

由此产生的影响，比如在大宗商品方面，相关金属的供需是否会边际受到影响？电力的供需又该如何变化？

同时，政府债券接下来可能会有大规模的发行，这个方向是明确的，增量资金又会流向哪些领域？

大家都可以做些前瞻性分析，来对应未来的投资策略。

投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉分享的精华内容如下：

美国目前最紧迫

任务是降低利率

我从内心深处坚信，美国宏观当局目前最紧迫的任务是降低利率，并为降息准备依据条件。

因为美国降息必须有数据支撑，这个条件实际上就是通货膨胀。

应该说，宏观当局的内心是急迫的、焦急的。

你可以看到，无论是鲍威尔还是耶伦，都在过去一段时间内发挥了很高的预期管理的调控技巧，在维系着资本市场的美元的潮汐。

我们看到，利用美元的潮汐，一呼一吸之间，来平抑不断上涨的大宗商品价格压力。

因为大宗商品价格的上涨，和美国当前宏观政策的主要目标来说，应该是相冲突的。

所以在这个方向上，你可以放心地确定，他们希望平抑大宗这种顽强的上涨趋势。

同理，我们也应该相信，美国的宏观当局也会平抑地缘政治因素所带来的经济红利。

因为这种地缘政治因素背后的经济红利，本质上是G2间decoupling的表现。

美西方这一轮在2022年以来的通货膨胀，跟美国历史上所经历的自然经济周期的通货膨胀完全不一样。

它背后的本质，是地缘政治的通货膨胀。

如果仍然是以中国为枢纽的全球供应链，它是可以熨平一切美西方的经济周期的。

无论是衰退的风险，还是通货膨胀的风险，通可以通过中国建立的完备工业体系平抑。

过去30年，美西方印了那么多钞票，也没有通货膨胀；

但今天不一样，G2分手以后，平行世界的“分手费”就是美西方的通货膨胀。

所以，在这个逻辑下，美国宏观当局面临的现实的选择，就是去压低“分手费”。

而正是因为这个底层逻辑，才构成了我们看到的4月份开始，全球贸易开始一轮凌厉的需求上升——

全球贸易量的增长，从4月份、5月份开始，从边际角度这个力量是非常大的。

我想这背后的底层逻辑，我应该解释得够清楚了。

外部的底层逻辑：

地缘政治红利的回吐和调整

美国宏观当局的这样一些想法，对于构成G2百年局的另一方来讲，是我们某种意义上也愿意看到的，也符合我们现实利益的。

现在各种交流，无论是中美之间，还是中日，你看多少年没见了，现在也开始见面了。

还有中欧之间的互动，尽管我们的价值观之间有巨大的分歧，但是开始见面了。

这就是好的。

你可以看到，最近，特别是前几天，有一个非常重要的、中方采取的举动，就是对航天航空一些零配件的出口管制。

这些草蛇灰线的背后，肢体语言是最真实的、最诚实的，

这些诚实的语言表达，就构成了短期内全球货运指数的暴涨。

它反映的是一种需求释放。

同时我们也看到国内的一些变化，

就是在山东和企业家、专家的座谈会上，也点名讲到中国国内的一些情况。

新三样，大家也知道，一个是电车，一个是锂电池，还有一个是光伏片。

这三个方向现在产业层面卷得很厉害，大家都很清楚，这个点名意味着什么？

这是我们从外部条件可能存在的变化，跟大家分享一下。

我个人的观点是，地缘政治的红包局可能进入了一个红利回吐的时间窗口。

逻辑上应该是成立的，因为毕竟红利分享了3年，非常饱满。

阶段性地，G2双方都有现实利益的诉求，这个诉求构成了红利的回吐和调整。

这是我讲的第一个，从外部看，底层逻辑应该怎么看。

山东座谈会

反映了很多信息

另外一个，从内部看，大家都清楚，下个月对中国来讲有一个重要的会议，大家也非常关注。

三中关系到一些思路的调整，一些方向的决定。

从党史来讲，三中全会的分量都是很重的，所以大家有很多期待。

在此之前山东的企业家、专家座谈会，反映了很多信息。

一个重要信息就是，三中讲的深化改革的背后，主旨应该是问题导向。

问题是时代的声音，问题清单亦是改革清单，这是原话。

所以问题导向应该是三中全会改革方向去探索的一个逻辑方法。

对中国来讲，当前最核心的问题是什么？

最核心问题无疑就是资产负债表的收缩周期，我们应该怎么面对？

今天中国经济的种种压力皆根源于此。

整个看下来，必须有一个人站在经济的第一排，站出来，把经济的全局支撑起来。

如果没有人站出来，那整个经济运行面临乘数的坍塌。

中观层面就是金融空转，流动性陷阱；宏观层面就是价格收缩。

简单讲，它必须加杠杆，必须扩张，

通过它的扩张，把前面已经坍塌的这些主体之间的支出和收入之间建立的经济循环的、断裂的关系，重新接活。

这个主体是谁？这个主体就是财政。

更具体的讲，其实就是中央财政。

所以我们看到，这一次会议讨论了很多内容。

接下来就是财政和货币的协同。

这个方向的话，实际上整个宏观当局已经在动了。

因为4月20号的时候，中央银行有一个耐人寻味的讲话，

关于中国的长期国债收益率的问题，中央银行有一个表态，要更多地下场、积极地操作和买入政府债券。

随后财政部有一个紧跟的表态，积极支持央行更多参与国债市场的操作。

所以实际上某种意义上释放了一个信号，就是财政、货币的协同。

我们的M2已经高达300万亿出头，但我们的M1非常弱，甚至一度降到负的，上个月是负的1.9%。

简单讲，钱放下去了，就是不到投资和消费环节，

完全在央行和商业银行内部转动，金融空转，学术名词叫流动性陷阱。

这个状态意味着货币分配机制失灵，必须要改变。

既然我们讨论了财政和货币政策的协同作用，接下来我们很容易预见，

中国宏观经济政策中最值得期待的一个着力点或抓手，可能就是政府债券的大规模发行。

我们知道，过去五个月财政实际上是一个紧缩状态，收的很紧，特别是中央政府主导的资产的供给严重不足。

今年1至5月份的发债量，大约只有去年同期的四分之一。

因此，市场出现了所谓的“资产荒”，大家都在争抢，并将利率压得很低。

例如，去年10月，一个四线城市的地方债券收益率高达12%至13%，而现在，由于资金的大量涌入，利率已被推至2.5%。

这背后反映出的是资产短缺，以及政府资产供给不足的问题。

在经济大局的考量下，政府必须站出来，站在经济的第一线，承担起全社会资产供给的重任。

这意味着政府债券接下来可能会有大规模的发行，这个方向是明确的。

按照这个逻辑推演，它是非常明确的，政府需要加杠杆，

而为了确保政府债券的发行在低利率环境下进行，技术上的配合是必不可少的。

这就需要央行与财政部门的紧密协作。

资金会流向哪些方向？

增强民众的获得感

接下来的问题就是，政府如何分配这些资金，财政如何将资金投向哪些领域，这自然成为公众关注的焦点。

许多人关心这些资金是否能用于民生，是否能增强民众的获得感。

首先，我的观点是，这些资金的注入，无疑将增强民众的获得感。

即便不讨论财政是否主动竞争，地方政府一旦有了资金，无论是直接还是间接，民生都将受益。

政府资金的充裕将减轻其财政压力，

罚没和非税收入压力就会减小，企业家也能喘口气，水电煤气涨价的压力也会减小了。

这些间接地都构成对民生的好处。

在这个座谈会上讲了一个很重要的命题，就是要增强人民群众的获得感，

从这个意义上讲，政府债券发行的一部分一定会流向民生领域。

例如，房地产的收储行为，实际上是一种房地产公用事业化，是政府将一部分收入转移到家庭部门的一种方式。

此外，考虑到中国的人口红利压力，很可能会出台支持生育、养育基金的政策。

这些方向，顺理成章，应该都会做。

另外一个方向，很明确的，还会投向中国的“两重”方向。

支持各地“两重”的建设，就是——国家重大战略、重大安全框架。

比如卡脖子的、基础研究、算力基础设施、低空经济的基础设施等等这些方面。

新一轮债务扩张的抵押品

数据是新型生产要素

第二，座谈会释放的信息中，有一个东西非常重要，

接下来中国无论是哪个主体要加杠杆，新的一轮债务的扩张，一定是要有抵押品的。

这个抵押品是什么？

过去40年是房地产，新的一轮抵押品是什么？

要从技术上缓解收缩，关键的一点是要找到支持新的债务扩张，加杠杆的抵押品。

我们进入了一个数字的时代，数据是新时代最重要的新型生产要素，没有之一。

新型的生产要素就面临一个资本化的过程，还要变成一个信用的抵押品。

它要承担经济的债务再次扩张的重任。

原则上，今年1月 1 号已经讲了，数据可以入表，而且出了指导规则的细则。

并且一季度财报，资产负债表已经出现一个新的科目，叫数据要素资产，资产已经在形成。

某些公司逐渐在累积这样的被认证的数据资产。

随着这个资产的增加，实际上是增加这个公司资产的信用扩张能力。

所以，要对冲土地要素锐减造成的信用收缩，对政府来讲，现在没有别的抓手，只有这个。

“新三样”CAPEX将显著收缩

电力体制改革是一个重要议题

第三，这次座谈会请的企业家和经济学家，都是鲜明主题的，都是问题导向，

请对应的人，释放相应的信息和政策导向，这是中国行政体制逻辑行为所表达出来的语言。

电力体制改革是一个重要议题。

虽然这是一个老问题，但在当前背景下，它与新能源产能过剩的问题紧密相连。

点名的新三样产业——新能源汽车、锂电池、光伏——目前面临产能过剩和产业链坍塌的风险。

这背后实际上是一个消纳问题，

即电网无法承受如此大规模的新能源产能，变成了垃圾电。

因此，解决消纳问题，从根本上解决产能过剩问题，是当务之急。

新三样被点名了以后，某种意义上就打了一个符号。

就跟房地产一样，一旦被点名了以后，立马你的信用体系被打上红字、打上引号，进入了某一种状态。

我们可以都想见，在这点名的三个方向，接下来的CAPEX 会出现一个很大的收缩的力量。

银行应该会迅速建立一个白名单，甄别资金往这个方向的流向，它会有一个很大的变化。

这个很大的变化会带来什么？

大家可以想见。

2020 年—2022 年，这几个方向是CAPEX井喷的状态，

所有银行贷款的信用增量百分之七八十全部铺到这个方向。

今天又面临一个场景，就是这些方向的信用资源会急剧收缩。

这个东西会投向哪个部分？

大家可以做一些前瞻的分析，分析中间就对应着未来的前瞻性的投资策略。

另外，这些方向，一旦被点名的这些方向，CAPEX出现比较明显的收缩的话，

那意味着，对应于背后的大宗的需求会有一个什么变化？

很明显，能源金属，铜、铝，它最大的一个增量来自于绿电庞大规模的建设期——一辆电车的用铜量是油车的 4 - 5 倍。

如果这个方向出现资本 CAPEX的大的变化，那对应能源金属的需求层面会有一个什么样的冲击？

大家可以去判断。

接下来，我们延续了这么长时间的大宗牛市，供给和需求的边际变化会有什么影响？

比方说，对电力也是一样。

我们可以看到，2021 年的时候，中国一度出现了电慌。

因为那个时候，绿电建设的资本开支那个时候是个顶峰。

绿电建设所需要的原料的生产都是高耗能的，它消耗的都是传统的电能，无论是纯碱、玻璃、电解铝，这都是高耗能的。

这方面，CAPEX出现大的变化的话，电的需求会是什么变化？

大家可以顺着再去深入研究。

新质生产力显著特征是创新

耐心资本为创新提供资金

第四个问题，也是信号比较明确的。

第二个发言的是深创投的董事长，这个代表中央的提法，“耐心资本”。

“耐心资本”这个概念很多人不理解，现在你回过头来，慢慢地我觉得清晰了。

“新质生产力的显著特征是创新”，这个也是原话。

创新的过程，必然伴随着巨大的风险。

什么样的机制才能担当创新的风险，从而就引申出“耐心资本”，以及其背后相应的制度。

这个不是一拍脑袋凭空出来的，它一定是有一个思索的逻辑过程。

比方说我们看到最近成立的第三期的国家大基金，投国家关键的、被卡脖子的短板、硬科技。

这一期的重要的看点，就是五大银行拿出 1140 亿，参与了3400 亿份额的认购，这个是很大的一个变化。

你别看这个事小，你去分析。

既然银行它的货币信用分配功能已经失灵了，那么货币分配功能，未来对银行来讲，该怎么转型？

这可能是个思路。

这些端倪应该提供了思路的变化。

同时，资本市场要优先支持突破关键核心技术卡脖子的国企再融资；

包括最近一期的IPO，国九条以后的首单 IPO——

很明显，选择的是一个标志性的企业，联芸科技，是个杭州的存储芯片设计公司。

往往在中国，这样信号的指示意义是非常明确的，

它背后代表着一个倾向。

就是我们这个资本市场定位的功能是什么？

定位的功能是支持国家的科技创新，支持新质生产力的核心创新，要承担风险资本的功能，耐心资本机制的功能。

当然，更明确的细节可能要到三中全会，你才能看得更清楚。

但是我想，这个指示意义应该是很明确的，这是我学习的一些体会。

大家都很期待7月会议，我是很积极乐观的，我觉得一切皆有可能。

问题导向，问题清单即改革清单。

所以我想，带着问题去找答案，去找解决的方法，一切皆是有可能的。