2024年行至半程，能源和有色金属锋芒初露，我们的乐观观点已得到验证。截至6月7日，中金商品指数累计上涨约1.9%，石油、铜、铝、黄金、白银、生猪等主要商品价格均录得涨幅。分板块来看，与2023年相比，能源和有色金属市场如期在1H24迎来向上拐点，相对表现明显改善；贵金属板块延续偏强；黑色金属维持弱势，谷物价格继续下行。

资金流向显示，截至2024年中，商品市场的关注度同比明显抬升。此外，我们观测的20个商品价格相关性指数中枢从2023年的0.21降至2024年至今的0附近，显示商品价格波动的协同性如期下降。虽然大宗商品市场重新回归基本面定价，目前还没有进入全面短缺的时代，但能源和有色金属等市场已经出现短缺预期，且在近几年可能逐步进入剩余产能不足的阶段。

风势渐起，确定性的短缺或过剩已被定价，长期可能从基本面分化逐步走向超级周期

投资不足后的供应收紧压力显现

我们从投资规模和投资效率两方面来看待大宗资源品上游投资不足的问题。首先，传统能源和金属矿产的上游投资规模下降并非新故事，在2020年疫情后，虽然商品价格中枢上移，但对上游投资的刺激作用相对有限，我们认为投资不足的长期问题依然存在。

绝对规模上，我们统计的全球36家油气企业的资本开支规模在疫情后持续恢复，在2023年达到约1702亿美元/年，为2016年以来最高水平，但与历史水平相比，仍仅为2012-14年的60%左右。全球63家金属矿企的资本开支在2020年后随着新能源需求发展提速而有所扩张，并在2023年达到约830亿美元/年，为2015年以来最高水平，但也仍仅为2012-13年历史水平的72%左右。

相对规模上，我们使用资本开支在经营现金流中的占比作为衡量剔除企业绝对收入影响后的资本开支相对强度。当前全球传统能源和金属矿企的资本开支相对规模均位于历史较低水平。全球36家油气企业的资本开支占经营现金流比例从2012-16年的100%以上，降至2017-20年的60-80%，并在2021-23年进一步降至30-50%；全球63家金属矿企的资本开支占经营现金流比例在2012-17年从100%持续下降至50%后趋于企稳，在2023年约为59%。

其次，传统资源开发具备规模不经济的特征，叠加近年来逆全球化和资源保护主义加重了全球贸易链压力，上游投资的转换效率或进一步面临下滑风险。以铜为例，2024年之后全球新增铜矿项目多为绿地项目，投资密度趋于上升，我们认为铜矿供给的增量释放仍需依赖持续的投资支出。此外，矿山平均品位下滑也会导致投资效率进一步打折扣。

在投资不足的长期条件并未改变之后，我们认为年初以来供给条件收紧对于市场预期和基本面平衡的影响也更加明显。往前看，我们认为这一趋势或在下半年继续演绎，并为相关商品价格提供确定性支撑。例如，OPEC+集中减产对于供应秩序的滞后效应可能提高产量约束效果，今年原油显性剩余产能已基本集中在OPEC+，石油市场紧平衡或有望延续；铜矿趋紧压制冶炼利润，我们预计2H24-2025年国内铜冶炼厂的处境或仍较为被动，矿冶矛盾可能继续发酵；安监压力或影响国内煤矿的生产效率和腾挪空间，我们提示可能为年内原煤产量增速带来放缓压力；国内生猪产能调控效果或在2024年末至2025年逐步显现，我们判断猪价上行周期依然确立。

经济增长来自于生产要素投入增加和科学技术迭代进步，对应到大宗商品市场中，我们认为未来可期的新需求，一在新兴经济体工业化和城市化带来的需求增量，二在绿色转型大势下的新能源需求增长。年度展望报告中，我们提出大宗商品需求趋势性增长的兑现，既需新生部分持续发力，也需存量部分能够企稳。在2024上半年，我们还未从总量层面上看到商品需求增长的稳定突破，但也并非毫无进展，从结构来看，新需求的影响开始趋向“质变”。

其一，我们认为上半年金属市场中有色和黑色的涨跌分化或初步印证了绿色需求的“质变”拐点已经到来。基本面来看，以具备“地产后周期”属性的铝为例，虽然2023年我国电解铝需求中仍有25%用于建筑行业，我们测算新能源需求的占比或已从2019年的4%提高至14%，光伏用铝量或已超过建筑用铝的一半。因而我们判断，即使今年我国光伏用铝需求增速面临下滑压力，“质变”之后的绿色增量或依然足以抵消地产减量，我们预计2024年国内铝材消费有望同比上升约2.3%。相较而言，在我国钢材消费已过峰值的长期判断下，我们认为在去年支撑国内钢材消费的因素持续性存疑，2024年我国钢材实际消费或下降约1%。

中长期看，我们测算，以镍、铜、铝、锡为代表的有色金属需求或有望受益于新能源属性强化，AI技术革新也可能进一步支撑电气化需求前景。以铜为例，我们预期2020-2030年铜绿色需求的增长势头或与驱动2000-2010年大宗商品“超级周期”的中国需求增长曲线类似、增速相当，为后续铜市场步入结构性短缺格局提供需求基础。

其二，历次大宗商品“超级周期”都伴随着新兴经济体的城市化和工业化提速，我们认为这或也是下一轮超级周期启动的必要条件。随着需求驱动回归内生增长，我们认为大宗商品需求主导正在从传统经济体转向新兴经济体。综合考虑存量占比和增长速度，我们认为印度或有望成为商品需求增长的新生力量。2022年印度在全球名义GDP中的占比达到约3.4%，与1999年的我国占比基本相当。2023年以来，印度工业化提速初露端倪，8大行业生产指数突破长期趋势，制造业PMI持续位于高位。

往前看，我们测算2023-25年印度对全球商品需求的提振排序为：焦煤>动力煤>钢材>石油>铜、铝，可能成为打破平衡的需求增量（详见《印度商品需求：机会与挑战并存》）。例如，2023年印度石油需求的全球占比已达到约5.5%，我们预计其有望在2024年贡献全球石油需求增量的三成左右，需求格局转变对基本面平衡的影响或已不容忽视。此外，我们预计印度今年生铁产量或接近1亿吨，焦煤进口需求或将继续增长，可能支撑海运煤进口价格居于高位。

图表13：印度在全球名义GDP中的占比提高

资料来源：世界银行，中金公司研究部

回顾年初以来主要商品的价格走势，我们认为商品基本面为市场价格提供的确定性方向或已在上半年完成定价。如果长期看，大宗商品现货基本面有可能逐步进入结构性短缺，以能源通胀作为“导火索”的超级周期也并非遥不可及。

但就2024年而言，大宗商品基本面仍是分化为主，部分商品存在短缺预期。从供需平衡来看，我们预测今年全球铁矿石供需相对增量可能趋向宽松，大豆市场过剩开始缓和，全球石油、美国天然气、国内煤炭市场或继续处于紧平衡状态，全球铜、铝基本面可能转为短缺，天然橡胶延续供应不足。

隐有螺旋，确定性带来预期调整风险，不确定性仍有风险补偿

图表17：全球主要大宗商品库存条件更新（截至2Q24）

资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部

供应风险可能是下半年大宗商品市场交易的重要预期差，我们提示关注地缘政治事件、贸易政策风险、节能减碳等产业政策、不利天气扰动。

地缘风险：从红海贸易扰动、中东地缘风险，再到欧美国家对俄金属施加制裁，地缘事件对商品供给效率和物流成本的不利影响已阶段性地主导商品价格波动，较为典型的为4月石油市场的中东地缘行情、5月铜市场的区域价差扩大、6月欧洲天然气市场的PNG供应风险发酵。考虑到上述市场中的风险溢价均未能企稳停留，且供给收紧的长期趋势并未改变，我们认为地缘不确定性依然可能在下半年成为影响石油、天然气、铜、铝、小麦价格的超预期因素。

贸易政策：我们认为下半年值得关注的包括欧盟对俄LNG出口的新制裁、印尼铜精矿的出口禁令、美国对华钢铝制品加征关税、美国对生物燃料原料的关税政策等。

产业政策：《2024—2025年节能降碳行动方案》要求“加强钢铁产能产量调控”，我们认为可能有助于保持钢材供需平衡，对于螺纹等低库存品种，价格或存一定的向上弹性。

不利天气：NOAA最新预测，将今年8-11月拉尼娜现象回归的概率提升至80%左右，我们提示天气变数可能推升农产品市场供应风险溢价，为市场带来预期差的交易机会。

需求增长预期的反复风险仍在

与年初相比，我们观察到当前市场对于宏观增长的一致预期已经有所改善，特别是对于传统需求主体，国内的地产利好政策、美国的制造业复苏周期、欧洲经济的筑底修复等均促使宏观增长和政策预期调整。往前看，我们提示在下半年，需求增长预期的反复风险依然存在，既可能驱动情绪修复，也可能触发预期拐点。

于黑色金属而言，二季度以来国内地产和财政政策力度加强，宏观情绪有所改善，我们预期基建实物工作量的后置释放有望支持钢材消费，但地产在建面积收缩对钢材需求的逆风依然存在，预期向现实的转化可能是下半年黑色系定价的重要影响因素。

于有色金属而言，年初以来全球制造业景气指标有所反复，5月美国ISM制造业PMI超预期回落至48.7%，复苏周期的可持续性可能仍待观察，在有色金属投机情绪依然较浓之际，我们认为需求预期的调整风险或值得关注。

于贵金属而言，在美联储货币政策转向阶段，预期交易或将继续主导市场，目前市场投机看涨情绪较浓，美国经济增长与通胀前景对于利率预期和降息后的风险偏好尤为重要。中金宏观组预计下半年美国经济或保持韧性，我们提示若“不着陆”情形兑现，美联储降息靴子落地可能为黄金市场带来泡沫破灭风险。

于石油而言，2Q24油品需求淡季和美国经济增长降速对石油需求预期形成压制，6月以来投机情绪明显降温，投机净多头已降至过去一年低点，我们认为下半年或存改善空间。

其中，我们对能源和有色金属相对看好，综合考虑供给侧的潜在干扰风险和需求侧的预期调整空间，能源的价格弹性可能更大；贵金属和农产品或有预期交易机会，美联储降息预期交易阶段可能继续利好金银，农产品可能迎来全球不利天气扰动的风险补偿；对黑色金属维持谨慎，传统需求逆风依然难言消散。

需求旺季将至，供应风险仍存，我们对下半年的能源市场维持乐观看法。石油方面，市场情绪或已至底部，基本面短缺格局并未改变，我们认为OPEC+产量政策或已具备从绝对减量到控制增量的调整空间，叠加需求预期可能存在改善空间，下半年石油价格的反弹空间可期，预期布伦特油价中枢上移至90美元/桶。天然气方面，市场逐步走出暖冬过剩格局，下半年或将聚焦需求旺季对供应弹性的季节性挑战，我们预期北美夏季用电小高峰或加快美国天然气库存修正进程，NYMEX气价中枢可能抬升至3-4美元/百万英热。动力煤方面，我们预期国内动力煤基本面或将由松趋紧。供给侧增产空间有限，安监约束仍在，弱供给弹性或为基本面提供底部支撑；进口资源难言充裕；用电量或将保持韧性。我们认为年内基本面压力最大的时刻可能已经过去。若旺季补库不及预期，市场煤价有上行的动能和空间。

有色金属：长期趋势与短期风险

上半年全球需求预期筑底反弹、新能源行业持续扩张，供给风险升温带动有色金属价格大幅上行。我们将供给风险区分为暂时性风险和中长期风险。暂时性风险包括天气、生产事故和罢工等；中长期供给风险包括资本开支持续较低、逆全球化和资源保护主义、地缘风险上升，这类风险是结构性的、难以逆转的，也是我们坚持有色金属价格抬升的重要基本面因素之一。但不可否认的是，短期内单一风险事件的缓解可能会带来较大的价格回调风险，短期定价重心和长期叙事有可能出现不一致，但这两者之间并不矛盾。5月中旬以来，我们提示金属价格存在提前定价未来紧缺预期和投机成分助涨的因素，短期内价格筑顶和下行风险较高，但需注意的是结构性供给风险仍在演绎，我们认为价格回调幅度有限，可能仍将维持高位。具体品种方面，我们认为下半年市场预期差较大的品种可能是电解铝。一方面，供给侧，国内电解铝“产能天花板”影响已初步显现，另一方面海外电解铝产能相对老旧，电力供应相对偏紧的情况下，现有产能成本偏高、干扰率可能上行，而新建产能面临碳排放要求可能进程偏慢。我们预计今年全球铝供需小幅短缺，价格中枢趋于抬升。

黑色金属：需求波澜不惊，供给重回视野

我们认为黑色系整体价格依然面临回落的压力。需求曲线是快变量，市场预期有“摇摆”的空间，但在需求“穹顶”下，我们认为下游需求或难有实质性的改善。供给曲线是慢变量，我们认为市场对今年铁矿成本曲线扩张的交易并不充分，铁矿价格有向更低的平衡中枢靠拢的趋势。我们认为今年基建投资增速、杠杆效应、向实物量转化效率与基建空间均面临下降的压力。基建需求节奏上可能后置，但绝对量增长空间有限。地产方面仍将面临在建面积收缩的压力，新开工短期可能难以补位，地产钢材消费可能原未见底。大规模设备更新可能支撑制造业投资与设备工器具购置增速。制造业出口也有韧性，但制造业整体盈利压力对生产强度和上游原料消费的反向压力开始显现。钢材出口则面临一定政策风险。我们预计铁矿增量供需平衡将继续保持小幅过剩的状态，我们预计溢价或将逐步出清，铁矿价格或逐步向供给和需求曲线的平衡点回归。

农产品：知势夺时，谨慎偏多

谷物震荡偏强，大豆价格磨底。俄乌冲突后乌克兰小麦出口收缩，国际小麦供应链稳定性下降，4月中以来俄罗斯、欧盟等主产国/地区的天气风险快速推升溢价。我们认为，随着主产国小麦在5、6月陆续上市，供给端不确定性逐渐下降，价格或维持在近期高点区间震荡。与小麦相比，玉米基本面相对充足，新季虽同样面临种植面积收缩的可能，但在乐观的单产预期下，库存去化幅度有限，价格或维持震荡走势。大豆方面，USDA预计美豆新季种植面积及单产均达到20年高位，带动全球期末库存同比上涨15%至1.29亿吨，宽松的基本面可能压制市场价格预期，但天气扰动可能带来阶段性机会。

贵金属：预期交易步入下半场

下半年美联储降息时点或再次延后，我们认为在降息之前，黄金市场可能继续受益于降息预期交易，叠加地缘事件和美国大选等因素可能推升市场不确定性，黄金价格或有望维持强势。但我们也提示，近期黄金市场预期的边际变化初露端倪，例如我国央行黄金储备增持步伐暂止、美国经济“不着陆”概率上升，反身性交易为黄金市场带来的远期泡沫风险或依然存在。此外，年初以来白银相对价值如期彰显，金银比价累计下行约8%。我们认为金银比价的长期修复进程或未结束，但下半年制造业复苏的可持续性和高银价对工业需求的负反馈可能带来反复风险。