10月21日：
核心观点
我们对锂矿成本的定义是否合理？
市场通常以锂矿企业公布的现金成本(Cash Cost C1)作为成本支撑来判断碳酸锂的价格底部，而在我们看来，单纯以上市公司披露的现金成本(Cash Cost）定义成本曲线并不合理，市场所关注是在什么价位下，矿山可以持续开采（成本曲线），而现金成本仅能定义当期矿山生产费用而非矿山未来数个季度成本。矿山实际运营中通常涉及为下个季度采矿预剥离矿石、为上个季度设备进行维修更新等关键费用，而此类支出均“藏”于澳矿可持续性资本开支端而非现金成本项，澳矿实际现金成本远高于企业披露值。在此篇报告中，我们将借鉴世界黄金协会对矿山成本的表述，通过Cash Cost(现金成本）、AISC（可持续开发现金成本）与AIC（完全开发现金成本）三大视角对澳矿实际成本进行深度分析。
澳矿实际成本有多高？
考虑市场最为关注矿山持续运营的能力，以AISC（可持续开发现金成本）作为成本侧分析关键指标更为准确。根据我们对澳矿企业的拆解，在当前矿价下（775美元/吨），澳矿企业仅有Greenbushes一家盈利。若锂矿价格持续维持低位，大部分澳矿企业未来数个季度仅能通过消耗在手现金以维持矿山运营，减/停产只是时间问题。
如果澳矿企业已发生实际亏损，为何仍不停产?
1）碳酸锂价格波动幅度大，企业的停/减产时间需要时间。锂价自6月初以来快速下跌，波动幅度较大，而企业决策通常以季度、年度周期作为考量，市场不应以短期期货价格快速下跌而企业不停/减产作为长期基本面的判断，企业家需要时间做出合理决策。
2）周期下行期现金为王，企业仍期待底部融资，停产将显著影响融资效应。周期底部，企业在手现金通常紧张（澳矿在手现金持续下降中），相比奢求短期锂价反弹收益好转，企业更加期待能获得大额融资以缓解生存压力。而停产将直接影响融资效应（融资总金额、融资利率等）。
后续澳矿会如何演绎？
澳矿实际停产节点通常难以把握，因通过分析现金成本、资本开支节奏、企业家决策等仅是管中窥豹，实际企业能通过变卖资产、再融资等众多渠道获取资金以延长生存时间。但在我们看来，产业研究的核心在于趋势判断而并非精准预测停产发生时间。当前，我们已观察到企业决策发生拐点、资本开支逐年减少、精矿价格跌破矿山可持续开发现金成本（AISC），我们有理由相信在不久的未来，澳矿将面临一轮深度洗牌。
正文
1、我们对锂矿企业现金成本的定义是否合理？
市场通常以澳矿企业公布的现金成本(Cash Cost C1)作为成本支撑来判断碳酸锂的价格底部，而在我们看来，单纯以澳大利亚上市公司披露的现金成本(Cash Cost）定义成本曲线并不合理。在矿山运营中，企业实际支出的单吨成本远高于披露的现金成本，锂矿的成本曲线或将被重新定义。
本文中，我们将引入世界黄金协会（WGC）的三种矿企成本定义方法，进一步拆解与剖析澳洲锂矿生产成本的真实情况。根据世界黄金协会对于矿山成本的定义，矿山的单吨成本可被分为三类：Cash Cost（现金成本）、AISC（可持续开发现金成本）与AIC（完全开发现金成本）。
Cash Cost=现金成本，属于企业当期在矿山上需支付的运营成本，不包含任何持续性资本开支。可理解为不考虑未来矿山是否继续开采，仅当期需支付的运营费用。（Operational Cost）
AISC=可持续开发现金成本，除矿山当期需支付基础运营费用外，增加仍需为下个季度采矿提前进行矿石预剥离、作业面开发、设备维护等工作的支出，可理解为能满足当期开采+维持矿山持续运营的费用。（Operation Cost+Sustainable Capex）
AIC=完全开发现金成本，除矿山当期需支付运营费用+维持矿山持续运营的费用外，增加企业为远期扩产所需支持的费用，可理解为能满足当期开采+维持矿山持续运营+远期进一步扩产的费用。（Operation Cost+Sustainable Capex+Growth Capex）
换言之，理论上讲（假设企业在手现金为0）：
若矿价低于Cash cost（现金成本），矿山将无法完成当期运营，当期实现停产。
若矿价低于ASIC（可持续开发现金成本），矿山将无法完成未来数个季度的运营，原矿开采只能依赖于已完成的（如预剥离、新开采作业面）工作量情况，矿山产量将逐渐减少直至停产。
若矿价低于AIC（完全开发现金成本），矿山远期将无法扩产，但现有产能仍能继续运营。
故在我们看来，仅凭借澳矿企业披露的Cash Cost来衡量矿山的实际现金成本并不合理，更重要的是矿山持续运营的成本（AISC）而非当季成本，矿山运营必然将涉及为下个季度采矿预剥离矿石、为上个季度设备进行维修更新等关键环节，以AISC成本为核心衡量指标，更能体现矿山实际运营情况。这也符合AISC（可持续开发现金成本）13年被世界黄金协会提及的初衷——2012年，金价大幅上涨至1600美元/盎司（当年历史最高年平均价格），而黄金生产企业的利润仍然微薄。如2012年巴里克黄金公布平均现金成本463美元/盎司，平均实现价格1669美元/盎司，而其净利润为-5.38亿美元，Cash Cost（现金成本）的表述显然遗漏了企业大量费用。
2.澳矿实际的成本有多高？
以Pilbara为例，可持续资本开支费用逐年走高。随着矿企产能的扩大与矿山品位的下降，维持矿山运营的可持续资本开支费用必将逐年走高。P矿可持续资本开支近三年来持续增加，对应Pilbara单吨精矿资本开支成本由22年的78.1美元/吨提升至当前的212.5美元/吨，25年仍需投入1.2-1.35亿澳元的新开作业面与预剥离费用+0.6-0.68亿澳元的维护升级费用。而这些维持矿山持续运营的费用，并未计入Pilbara的现金成本。
进一步拆解，Pilbara实际AISC成本为858美元/吨、对应约7.77万元/吨。（以8吨精矿对应1吨碳酸锂、加工费2万元/吨考虑）根据Pilbara公开报表，我们详细拆解出其CIF（现金成本）为614美元/吨、ASIC（可持续开发现金成本）858美元/吨及AIC（完全开发现金成本）1679美元/吨。
故以Pilbara为鉴，我们可以绘制出当期在产澳矿三大成本曲线：
①澳矿Cash Cost（现金成本）曲线：在当前775美元/吨矿价下，仅Bald Hill一座矿山亏损。 现金成本代表企业完成当期生产的成本线。以当期775美元/吨矿价为衡量值，当前在产澳矿仅有Bald Hill一座矿山出现亏损。但正如我们上文所反复提及，Cash Cost指标难以准确判断澳矿真实成本，仅代表在当前矿价下，澳矿绝大数企业可维持24Q3生产。
②澳矿AISC（可持续开发现金成本）曲线：在当前775美元/吨矿价下，仅Greenbushes一家盈利。可持续开发现金成本意味着矿山持续运营的成本线。以当期775美元/吨为衡量值，当前在产矿山仅有Greeenbushes一家盈利，其余澳矿企业均已出现现金流亏损。长期来看，在当前锂精矿价格下，多数澳矿企业仅能通过消耗在手现金维持矿山运营，若价格持续维持低位且无法进行进一步融资，矿山减/停产只是时间问题。
③澳矿AIC（完全开发现金成本）曲线：在当前775美元/吨矿价下，仅Greenbushes一家可支持继续扩产资本开支。完全开发现金成本意味着矿山持续运营+继续维持当前资本开支的成本线。以当期775美元/吨为衡量值，当前在产矿山仅有Greeenbushes一家可继续扩产，其余澳矿企业当期收入已无法支撑后续扩产资本开支。长期来看，在当前锂精矿价格下，多数澳矿企业的扩产&并购仅可依赖在手现金，当期收入已无法支撑后续资本开支。
综上而言，我们认为在当前碳酸锂&锂精矿下，澳矿除Greenbushes外已经失去长期运营&再投资能力，当前锂精矿价格已经击穿绝大多数澳矿实际现金成本（AISC）。我们以当前澳矿价格775美元/吨为例，在不考虑四费、税费及长期资本开支的情况下，计算出各矿山毛亏损/盈利情况。我们预计Pilbara当年矿山端亏损现金-0.36亿美元、RIM当年矿山端亏损现金-1.66亿美元。
3.如果澳矿已发生实际亏损，为何仍不停产？
而进一步思考，若当前矿价已跌破AISC成本，企业实际经营已出现现金流亏损，为何仍不停产？我们认为：
原因1：碳酸锂价格波动幅度大，企业的停/减产时间需要时间。碳酸锂期现价格高度联动，锂价自6月初以来快速下跌，波动幅度较大，而企业决策通常以季度、年度周期作为考量，短期难以快速反应市场变化。市场不应以短期期货价格快速下跌而企业不停/减产作为长期基本面的判断，企业家需要时间做出合理决策。
原因2：周期下行期现金为王，企业仍期待底部融资，停产将显著影响融资效应。周期底部，企业在手现金通常紧张（澳矿在手现金持续下降中），相比奢求短期锂价反弹或在底部变卖优质资产，企业更加期待能在底部获得大额融资以缓解生存压力。Mineral Resources 已在9月10日通过出售旗下Onslow铁矿公路49%股份获得13亿美元融资，但仍然维持旗下数家矿山生产。故我们推测，企业深知在整体锂矿市场低迷的背景下，停产或将直接影响融资效应（融资总金额、融资利率等），停/减产决策将需要更多时间。
4.以Core为鉴，后续澳矿会如何演绎？
而通过进一步分析已亏损停产的高成本澳矿Core的决策结果，我们大致可推演出矿山跌破AISC成本后的执行流程：
①阶段一：减少资本开支。精矿价格跌破AISC成本后一个月，Core减少资本开支。Core AISC成本为2250美元/吨，在23年9月底锂精矿价格跌穿AISC成本线，23年10月份Core大幅减少持续性资本开支。
②阶段二：暂停原矿开采。精矿价格低跌破现金成本两个月后，Core暂停原矿开采。Core 现金成本为1860美元/吨，在23年10月底锂精矿价格跌破现金成本线，23年12月底Core暂停原矿开采
③阶段三：停止一切生产。精矿价格在选矿成本线附近波动半年后，Core停止一切生产。Core 选矿现金成本为1060美元/吨，在23年12月-24年6月间，市场锂精矿价格一直于Core选矿成本线上下波动，24年6月后，Core停止所有生产。
Pilbara和Mineral Resources已经步入阶段一，在FY25均开始减少资本开支。在FY24财报中，Pilbara与Mineral Resources在资本开支决策上仍存在分歧，Pilbara 24财年最终资本支出为8.64亿澳元，相比FY24初始预算减少约6100万澳元；而Mineral Resources相对初始预算实际提升2.76亿澳元以进行Marion工厂改进、地下开发及Wodgina和Bald hill 产量扩张。而步入FY25，在锂精矿价格已跌破二者AISC成本线的背景下，Pilbara和Mineral Resources均选择减少25财年约2亿澳元的资本开支。
供给侧拐点降至？难以判断准确时间点，但趋势很明确。诚然，通过分析现金成本、资本开支节奏、企业家决策等也仅是管中窥豹，实际企业能通过变卖资产、再融资等众多渠道获取资金以延长生存时间，矿山实际停产节点难以准确把握。但在我们看来，产业研究的核心在于趋势判断而并非精准预测停产发生时间。当前，我们已观察到企业决策发生拐点、资本开支逐年减少、精矿价格跌破矿山可持续开发现金成本（AISC），我们有理由相信随着时间的流逝，在不久的未来，澳矿将面临一轮深度洗牌。
风险提示
1、若全球锂矿供给释放超预期、同时新能源汽车的推广低预期，将导致锂产品价格中枢的再度下滑；
2、若电池技术革新并产业化，导致国内外新能源汽车的技术路径发生显著更替、降低了动力电池及储能的锂单耗。
