根据美国劳工部数据，美国6月新增非农数据较为特殊，当月数据略超预期，但前值下修幅度较大。根据美国劳工部7月5日数据 ，美国2024年6月新增非农20.6万人，高于市场预期 的19万人，低于前值的21.8万人。从就业广度来看，6月的59.6%略高于5月的56.4%和 2023年月均值59.4%。本次4月和5月新增非农共下修11.1万人，下修后两个月合计新增32.6万人，当时市场预期为42万人左右。

正文

美国2024年6月新增非农20.6万人，高于市场预期的19万人，前值21.8万人，前3月月均新增21.2万人。其中私人部门新增13.6万人，预期16万人。此外，2024年4月和5月新增非农分别下修5.7万人和5.4万人，4月和5月新增非农分别为10.8万人和21.8万人。

机构调查（established survey）方面，本次新增非农就业虽略超预期，但结构不佳：健康保健服务和政府部门贡献了约74%的新增就业。6月私人服务部门新增13.6万人，低于前值的18.1万人；前期偏强的休闲和酒店、零售、专业和商业服务新增均疲软，这一点在7月2日公布的JOLTS报告中已有所体现。商品生产新增就业低位波动，6月新增1.9万人，前值1.2万人；其中建筑业就业贡献了全部增长，6月新增2.7万人，前值1.6万人；制造业就业超预期下行，6月就业降0.8万人，预期升0.5万人。政府部门新增进一步回弹至7万人，前值2.5万人，前3月平均月增3.4万人，地方政府为主要贡献。

6月新增非农中，私人服务部门新增13.6万人，低于前值的18.1万人；政府部门新增进一步回弹至7万人，前值2.5万人；商品生产新增就业低位波动，6月新增1.9万人，前值1.2万人。

6月私人服务部门新增13.6万人，前值18.1万人。其中，健康保健和社会救助保持较快增长，新增8.2万人，前3月平均月增8.7万人；但前期偏强的休闲和酒店业、专业和商业服务新增显著回落，分别新增0.7万人（前3月平均月增2.2万人）和-1.7万人（前3月平均月增1.0万人）。第一，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大但在收窄，但节奏较慢，因此后续就业增长可能会继续，但月度新增读数估计缓慢下降。第二，服务消费增速韧性中放缓，特别是食品和住宿服务消费近期有明显回调，导致休闲和酒店业就业新增趋弱。休闲和酒店业就业偏弱在前期公布的JOLTS数据中亦有所体现。

6月政府部门新增进一步回弹至7万人，前值为2.5万人，其中地方政府新增3.4万人，为主要贡献。

商品生产新增就业低位波动，6月新增1.9万人，前值1.2万人。其中，建筑业就业贡献了全部增长，6月新增2.7万人，前值1.6万人，室内硬装需求回升可能为主要背景。但制造业就业超预期下行，6月就业降0.8万人，预期升0.5万人，前3月平均月增0.03万人。

同期公布的住户调查数据（household survey）亦偏疲软。6月失业率（U3）从4.0%小幅回升至4.1%，就业人数增加11.6万人，作为分母的劳动力人口增加27.7万人导致失业率略有上行。从失业结构来看，重返（re-entrants）和新进入（new entrants）劳动力市场人群为失业人口回升的主要推手；从国别来看，外国出生和本国出生人口失业率均有回升；从年龄来看，16-24岁人口失业率小幅回落，25岁以上人口失业率略微回升。简单理解，一方面，6月劳动力人口增加但未找到工作导致失业率上升，反映雇佣需求降温；但另一方面，临时性以及永久性丢失工作人数下降反映企业裁人意愿仍可控。6月主动和被动失业人数比率回升也反映了相似的逻辑。U6失业率持平于前值在7.4%。

6月住户调查数据（household survey）偏弱。6月失业率（U3）从4.0%小幅回升至4.1%，就业人数增加11.6万人，但劳动力人口增加27.7万人导致失业率略微上行。

从失业结构来看，重返（re-entrants）和新进入（new entrants）劳动力市场人群为失业人口回升的主要推手。重返和新进入劳动力市场人群失业率分别从1.22%和0.38%回升至1.25%和0.42%。从国别来看，外国出生和本国出生人口失业率分别从3.4%和3.8%回升至4.2%和4.3%；从年龄来看，16-19岁人口失业率从12.3%小幅回落至12.1%，20-24岁人口失业率从7.9%回落至7.5%，25岁以上人口失业率从3.2%略微回升至3.3%。

简单理解，一方面，6月劳动力人口增加但未找到工作导致失业率上升，反映雇佣需求下降，这一趋势可以在近期JOLTS私人部门职位空缺回落中亦可以发现。但另一方面，临时性以及永久性丢失工作人数下降反映企业裁人意愿仍可控，失业率分别从0.5%和1.05%回落至0.48%和0.98%，这是一个正面信息，6月主动和被动失业人数比率回升也反映了相似的逻辑。

U6失业率持平于前值在7.4%，较疫情期间最低点（2022年12月）6.5%高出0.9个百分点。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口 ）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。6月因经济原因而选择兼职的人数下降19.9万人。

6月劳动参与率回升0.1个百分点至62.6%。其中，16-24岁劳动参与率从56%回落到55.9%，25-54岁人群劳动参与率从83.6%回升至83.7%。

上期非农报告中我们解释了为何新增非农偏强但住户调查数据偏弱：一方面，由于美国净移民人数上行提高劳动力供给，而这部分供给仍然可以被需求所吸收，则会导致新增就业人数偏高，即新增非农的自然中枢高于疫情前水平（参见前期报告《美国就业数据与移民影响》）。住户调查数据是基于截止2023年6月的人口普查数据，后续移民人数上升的情形并没有被考虑在内，从而低估总就业人数。但失业率回升反映了一个不争的事实，即美国就业市场逐步松动仍是大趋势。移民提升劳动力人口（失业率分母端），但若雇佣需求降温则导致更多的就业供给无法得到满足，就算裁员率保持低位，亦会带动失业率回升，这也是为何鲍威尔提到未来失业率可能会有零点几个百分点的上升。

现阶段，美国处于接近充分就业的状态，这也是其通胀偏高的原因之一。如果移民人数上升（参见《美国就业数据与移民影响》）趋势带来的劳动力供给可以被吸收，可能对应着其月度新增非农的自然中枢已经抬高，对于非农数据的强弱标准，也不能完全按照历史经验理解，否则会高估就业表现。按照Hamilton Project预测 ，疫情前，符合美国人口增长和劳动参与率的月度新增非农中枢可能在6-14万人；若考虑到近几年移民人口陡增的现象，则月度新增非农中枢可能已升至16-23万人。从州级数据看，各州新增非农人数与移民人口占比亦有较强的相关性。但住户调查数据是基于截止2023年6月的人口普查数据，后续移民人数上升的情形并没有被考虑在内，所以住户调查中就业人数可能被低估。

但近期雇佣需求回落的迹象比较明显。一是，私人部门职位空缺数量今年以来持续回落，美国5月私人部门职位空缺705万人，较年初的790万人显著回落。二是，6月失业转就业人数为179.1万人，低于历史50分位数水平（181万人），意味着失业后再想就业的概率偏低。三是，企业方面，虽然裁员率保持低迷，但雇佣率已经从2021年11月的4.6%逐步回落至2024年5月的3.6%，显示企业通过减少雇佣需求应对高利率环境。三者均指向就业市场降温的现实。

简单来看，若移民提升劳动力人口（失业率分母端），但雇佣需求降温则导致更多的就业供给无法得到满足，就算裁员率保持低位，亦会带动失业率回升，这也是为何鲍威尔提到未来失业率可能会有零点几个百分点的上升。

6月薪资增速符合预期。时薪同比增3.9%，预期3.9%，前值4.1%，时薪环比增0.3%，预期0.3%，前值0.4%。周度工作时长保持在34.3小时。展望来看，就业供需缺口逐步收窄引导薪资增速缓慢回落。2021-2022年期间，各州失业率和核心服务价格负向关系较疫情前更加陡峭，这就意味着后续就业市场降温可以带动服务价格下行，只不过节奏偏慢。2024年以来，劳动力供需缺口月均为186万人，较2023年月均335万人显著收缩，反映供需缺口在持续弥合过程中；此外，6月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.20，低于疫情前（2020年1月）的1.22。

根据BLS发布数据，时薪同比增3.9%，预期3.9%，前值4.1%，时薪环比增0.3%，预期0.3%，前值0.4%。周度工作时长保持在34.3小时。

具体来看，耐用品制造（环比增0.7%，前值为0.5%）、专业和商业服务（环比增0.6%，前值增0.5%）、采矿和挖掘（环比增0.3%，前值0%）时薪增速均较前期显著上行。时薪增速偏僻软的行业包括公用事业（环比降0.4%，前值升0.1%）、批发（环比0%，前值升0.3%）、金融服务（环比0%，前值升0.5%）。

展望来看，我们倾向于认为就业市场在韧性中放缓。失业率可能还会继续小幅回升，但不至失控，美联储可能的预防性降息亦将提高经济软着陆的概率。关于当前阶段的美国经济，我们有几点理解：一是美国本轮赤字率延续高位，财政扩张对居民和企业部门形成补贴，支撑了美国实际增长的韧性、名义增长的中枢；二是目前实际增长在放缓过程中，就业市场松动是源头之一。从贝弗里奇曲线的位置来看，现已经接近拐点，即就业需求弱化可能带来失业率进一步回升；好消息是美国制造业和地产都已经底部企稳，后续金融条件放松有望带动其修复。三是就业和薪资回落，通胀回落仍是大概率，本轮通胀虽然粘性较大，但趋势上仍整体震荡下行。就业和通胀代表的名义增长回落将触发预防性降息。因此，我们维持美联储可能在9月启动降息，全年降息2次的判断。

第一，美国在疫后的财政赤字延续高位，2021-2023年财政赤字率分别为11.8%、5.3%、6.2%，且CBO预计未来10年财政赤字率可能保持在6%左右水平，远高于过去50年3.7%的均值，参见《美国财政可持续性探讨及对资产的影响》。但财政扩张补贴了居民和企业部门，从而帮助经济有效避免了私人部门资产负债表衰退，助力了有可能实现的软着陆。美国2020-2021（两年平均）、2022、2023年实际GDP分别为1.8%、1.9%、2.5%。2024年预计为2%左右。

第二，从贝弗里奇曲线的位置来看，现在已经接近就业市场拐点，若就业需求进一步弱化，则失业率上升的节奏可能会较快。自美联储开始加息后，由于就业需求（职位空缺）过度火热，导致企业更多的是通过减少职位空缺而不是裁员来应对增长放缓，因此我们看到了就业市场供需缺口持续收窄但失业率一直处于历史低位的现象。但现阶段，就业供需缺口和职位空缺都已经回到疫情前水平，意味着就业的缓冲垫已经接近耗尽，高利率背景下，企业进一步削减职位空缺则可能导致失业率快速走高。

第三，展望看，就业供需缺口收窄引导薪资缓慢回落，利于超级核心通胀价格降温，核心CPI趋势上缓慢回落仍是基准情形，参见《如何看美国最新CPI数据及美联储表态》。通胀回落而就业市场降温的组合将触发预防性降息。

就业数据公布后，9月降息概率进一步有所上行。Fed Watch数据显示9月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是23.1%和71.1%，前值为25.7%和68.4%。从资产反应来看，10年期美债收益率回落8bp至4.27%。美元指数回落至104.87。在降息预期升温的影响下，美股三大股指均不同程度上涨。彭博全球商品价格指数从102.17回升至102.50。

截至7月5日，10年期美债收益率从4.35%回落至4.27%；美元指数从105.13回落至104.87；三大股指均涨，SP500指数涨0.54%，纳斯达克指数涨0.9%，道琼斯工业指数涨0.17%。彭博全球商品价格指数从102.17回升至102.50。