石油：需求预期受压制，布伦特油价再次寻求成本支撑。7月海外主要地区制造业PMI多数不及预期，特别是美国ISM制造业PMI仅录得46.8%，远低于市场预期的48.8%。宏观数据转弱压制石油市场需求预期，叠加美国大选推升市场不确定性，原油期货投机头寸出现获利离场，布伦特油价跌至80美元/桶附近。我们认为近期海外石油需求的实际表现或相对好于宏观预期。据EIA数据，7月美国成品油消费同比增加约1.1%，商业原油库存持续去化、且较5年同期均值偏离度进一步扩大，美国炼油毛利企稳反弹，我们认为或均显示下游需求与基本面并未超预期转弱。此外，供给约束仍在，8月1日OPEC会议[5]并未调整产量计划，会议声明再次强调伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯的补偿减产，并提出自愿减产的逐步退出将取决于市场条件、可能延迟或取消。我们认为供给侧的偏紧秩序或仍有望在短期为油价提供底部支撑，中东地缘事件也可能带来阶段性风险溢价，往前看，后续进一步的价格反弹可能仍待需求预期的改善。

天然气：7月下旬以来，美国天然气旺季需求不及预期，日度消费与CDD指数均低于去年同期，叠加美国天然气产量环比抬升，截至7月22日，美国天然气库存仍高于5年同期均值约16%，美国NYMEX天然气期货价格再次跌至2美元/百万英热附近。相较之下，欧洲气价相对稳定，7月欧洲LNG进口量降至2022年以来低位，叠加近期欧洲气温高于历史同期，荷兰TTF气价回升至11美元/百万英热上方。往前看，我们认为供给条件可能主导欧美气价走势，美国气价的反弹机会或在于供给再次主动调节或旺季需求加速库存偏离度修正，荷兰TTF气价或有望在偏紧供应下稳定10美元/百万英热上方。

动力煤：高温天气对煤炭需求形成支撑，近期动力煤日耗显著提升，同比增速亦转正。不过，来水仍然充足，叠加动力煤库存高企，我们预计动力煤价格或上下两难。

过去两周，黑色系价格先跌后涨。前周黑色系受现实层面疲软拖累延续下跌趋势，但后一周宏观预期边际好转，黑色系价格筑底反弹。我们看到7月22日政策利率与LPR分别下调了10BP。7月25日公布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》[6]提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。7月30日政治局会议强调“宏观政策要持续用力、更加给力”。对于黑色系市场情绪带来明显提振。

从基本面来看，螺纹需求维持弱势，周度表需回落至220万吨以下。螺纹亏损进一步加大，电炉全面亏损，开工率继续下滑。螺纹呈减产去库存的态势。考虑到政策对于企业端和居民侧的倾斜，我们预计后期基建改善的幅度可能相对有限，叠加地产施工端的持续拖累，我们对旺季螺纹钢消费恢复空间也比较谨慎。

热卷：需求在制造业与出口的支撑下仍维持一定韧性，但库存压力仍大。我们认为设备更新等对热卷需求或带来一定利好。6月黑色与主要下游的价格信号也有一定边际改善，主要是金属制品和专业设备的库存周期有所回升，但通用设备和汽车行业等行业仍在被动补库，在持续性上需进一步观察。7月PMI等指标亦有放缓的迹象。

铁矿：钢厂盈利压力下，铁水产量持续回落。钢厂盈利比例快速下滑至6.5%，是2015年以来新低。从供给端来看，最新一周铁矿石到港环比有比较明显的下滑，港口库存亦有小幅回落。但从铁矿石发运量看，尽管进入三季度以后矿山发运或有一定放缓，但7月以来全球铁矿发运仍然有同比2.2%的增长，其中澳矿发运同比基本持平，巴西矿和印度矿则维持同比增长。根据我们中国到岸铁矿的平衡表，今年三季度港口库存可能仍居高位。即便供给侧发运放缓，当前水平的铁水产量可能并不足以扭转港口库存的回升趋势。从全球供需的增量平衡来看，我们预计三季度铁矿供需基本平衡，四季度可能将继续过剩。

焦煤：国内煤矿产量、蒙煤进口和国内需求变化不大，但供需平衡的打破者来自海上，近期海运焦煤价格大幅下跌，港口峰景煤跌至231美元/吨，主因在于印度对进口煤需求的持续疲软，导致海运煤向中国大量发运。雨季对印度本地的钢材消费产生了较大的压制。我们预计焦煤短期或将维持弱势。

有色金属：预期交易反复，现实需求仍显疲弱

铜：中美制造业PMI数据压制铜价。从基本面看，过去两周三大交易所库存上升势头未止。LME库存升至24.5万吨，COMEX库存升至1.5万吨，上期所库存升至30.1万吨。国内社会库存略降至44.5万吨。本周进口铜精矿指数继续回暖，录得6.38美元/吨。但考虑到一方面下半年铜精矿供给增量有限，另一方面目前废铜库存已降至低位且精废价差收窄，导致阳极板供应边际减少，我们预计后续冶炼端原料仍将紧张，冶炼厂利润或将持续承压。加工端，由于铜价下行叠加精废价差收窄与反向开票政策[7]实行限制废铜杆供给，上周再生铜杆开工率为23.8%，环比下降4.2个百分点；与此同时，电解铜杆开工率78.2%，环比上升5.4个百分点，也有铜价下跌负反馈减弱的原因。整体而言，我们认为7月中美两国均较为疲弱的PMI数据显示全球制造业复苏之路面临曲折，短期内下游需求难有显著改善，我们维持铜价震荡偏弱的观点。上行风险来自于矿端，我们建议关注智利Escondida铜矿罢工谈判进度。作为全球最大的铜矿，2023财年其产量达105.5万吨，约占全球铜精矿年供给的5.4%。2017年该铜矿曾罢工达44天，但由于当时适逢需求淡季，罢工的影响主要体现在对于进口铜精矿加工费的压力，而并未显著推升铜价。[8]

铝：冶炼利润进一步收窄。库存方面，根据SMM统计，上两周国内铝锭社会库存持续上升至80.1万吨，铝棒略降至13.25万吨。LME库存继续下行，至92.9万吨。根据SMM调研，2024年7月国内铝加工行业综合PMI指数录得41.8%，环比回暖0.2个百分点，连续3个月位于荣枯线以下。分品类来看，由于国网订单增加，铝线缆需求有所提升。但根据集邦咨询调研数据，8月组件环节排产仍较为谨慎，光伏铝型材需求短期内难有改善。由于云南全面复产，叠加华云三期逐步达产，国内电解铝运行产能已达到年内高点。供增需减下，本周电解铝冶炼现金利润收窄至3,000元/吨下方，我们预计后续冶炼利润可能仍将承压。

大豆：基本面宽松预期延续，价格偏弱震荡。过去两周，美豆价格跌势延续，看空情绪依旧浓厚。基本面看，7月以来新季美豆主产区天气条件整体良好，天气市交易并未带来利多指引。据USDA7月供需报告，新季美豆单产维持52蒲式耳/英亩，同比增加2.76%。据USDA周度作物生长报告，截至7月28日，新季美豆优良率为67%（伊利诺伊州大豆优良率为72%），去年同期52%。向后看，我们提示，一是在跌破种植成本后，任何利多因素都可能带来盘面超跌修复，天气市仍有交易窗口期，同时8月新季美豆出口进度或有提速可能性。二是7月以来，国内买船偏慢，我们认为下半年巴西大豆出口潜力不足的背景下，若8月美豆买船仍不积极，国内豆粕远月合约价格或存企稳反弹行情。

棕榈油：基本面支撑较多，强于豆、菜油，价格震荡偏强。马来方面，7月棕油或迎来供需双增，累库程度或不及预期。据三家船运机构ITS、AmSpec和SGS数据，7月1-31日马来西亚棕榈油出口量为160.46万吨、155.55万吨和148.68万吨，环比分别+22.80%、+30.92%、+23.61%。产量方面，据MPOA和SPPOMA数据，7月1-20日马来棕榈油产量分别环比+14.95%和+18.47%，基于此，我们认为马来7月期末库存或环比小幅累积，但累库程度或不及市场预期。印尼方面，据Gakpi数据（慢于马来两个月公布），印尼棕榈油5月产量425万吨，环比减少6%，同比减幅接近16%，可以看到去年干旱导致的延期减产正逐步兑现，我们预计减产或伴随今年印尼旺产期。同时，近期印尼修改棕榈油DMO政策（新政策不再承认散装食用油是DMO的一部分）也在情绪上利多棕榈油价格，但目前DMO出口比例并未修改。国内方面，一方面近期国内到船偏少，下游采购谨慎，维持刚需采购，一方面，当前豆棕价差倒挂严重，较大程度抑制棕榈油成交，采购订单转向豆油较多。我们预计，短期棕榈油进口成本或仍将是主要驱动，价格重心或维持震荡偏强，但供需矛盾并不突出。

贵金属：市场不确定性抬升，欧美黄金ETF增持

过去两周，美国大选、美联储货币政策和中东地缘事件等因素共同推升市场不确定性，VIX指数从13抬升并持续处于16上方，黄金ETF持仓随之增加。7月SPDR黄金ETF增持17吨、为2023年11月以来的最高单月增幅，全球黄金ETF持仓合计增持约37吨，我们认为或对金价提供较强支撑。7月FOMC会议提出9月开启降息的可能，叠加近期美国经济数据偏弱，降息预期交易或进入最后窗口期。CME数据显示，当前市场或已完全定价9月首次降息，降息25bp的概率约为68.5%、降息50bp的概率约为31.5%。目前COMEX黄金期货投机净多头位于2022年以来最高水平，我们提示随着降息时点临近，投机市场的获利了结压力或愈发值得关注。