报告摘要：

公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经141年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。截至23年底，公司锡资源量64.64万金属吨、铜资源量116.72万金属吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。

依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量64.64万金属吨，原料自给率31%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，为全球第一大生产商，国内锡市场占有率47.92%，全球锡市场占有率22.92%。

铟储量全球第一。公司具有铟资源量4945金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。2023年公司铟产量102吨，精铟产量全球市占率达到4.38%，国内市占率达到6.92%，其中原生铟国内市占率约15.83%，全球市占率约9.63%。

锡：趋势渐进，锡牛可期。2024年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响：

1）需求端，宏观预期向好，全球制造业PMI边际改善，库存周期进入补库阶段，消费电子增速连续两个季度同比转正，复苏预期较强；

2）供给端：缅甸佤邦23年8月开始停止采矿，但中国从缅甸进口锡矿量并未明显下滑，主要系在消化佤邦库存所致，随着佤邦库存降至低位，4月开始进口量已经大幅下降；24年一季度由于印尼大选，导致当地RKAB审批较慢，印尼锡锭出口量显著低于去年同期，LME库存持续去化至历史低位。

中长期而言，锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，且新增项目投产时间多集中于25年之后，缺乏资本开支，需求端半导体逐步复苏，AIPC等或催化开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价易涨难跌，向上弹性可期，中枢或将逐步上移。

盈利预测及投资评级：假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，锡产量维持8.0万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.65、23.17、24.13亿元，同比增长54%/7%/4%，按照8月12日收盘228亿市值计算，24-26年对应PE分别为10.5、9.9、9.5X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。

风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

正文

一、锡铟双龙头企业

1.1 经营历史悠久

公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局； 1998年经云南省人民政府批准，云南锡业公司、个旧锡资工业公司、个旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡业股份有限公司；2000年在深交所挂牌上市。历经141年的积淀与发展，形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有行业内完整的锡产业链，为我国最大的锡生产加工基地。截至23年底，公司锡资源量64.64万金属吨、铜资源量116.72万金属吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。

股权结构：公司实际控制人为云南国资委，控股股东为云南锡业集团（控股）有限公司，直接持有公司10.81%股权，通过云南锡业集团有限责任公司持股32.97%，合计持股43.78%。

1.2 依托资源优势，形成锡全产业链布局

公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、锌合金、阴极铜、铟锭等产品。

锡：具有锡资源量64.64万吨，拥有锡冶炼产能8万吨/年（23年原料自给率31%），参股子公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年；

铜：具有铜资源量116.72万金属吨，阴极铜产能12.5万吨/年，23年原料自给率为18.32%；

锌：具有锌资源量376.28万金属吨，锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年，23年原料自给率为76.04%，同比提升7.04pcts；

铟：具有铟资源量4945吨，作为国内最大的原生铟生产基地， 2023年实现铟锭产量102吨，销售量137吨。

1.3 公司利润主要来自“锡+锌”业务

从收入结构来看，2023年公司实现营业收入423.6亿元，同比下滑19%，其中锡板块实现营业收入137.85亿元，占比约32.5%；锌产品实现营业收入25.87亿元，占比约6.1%；铜产品实现营业收入78.45亿元，占比18.5%；贸易及其他产品实现营业收入181.42亿元，占比42.8%。

从毛利来看，2023年实现毛利38.77亿元，其中锡业务实现毛利16.12亿元，占比42%；锌产品实现毛利9.17亿元，占比24%；铜产品实现毛利2.84亿元，占比7%；贸易及其他业务实现毛利10.64亿元，占比27%。

二、锡：趋势渐进，锡牛可期

2.1 锡价中枢或将逐步上移

锡是一种有银白色光泽的金属元素，在工业和生活应用广泛，现已成为我国的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。锡产业链主要包括锡矿采选、精锡冶炼加工到终端消费等环节。资源端主要包括原生锡矿和砂锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭等，最终形成锡焊料、各种锡材、锡化合物等产品，应用于电子、电镀、食品、玻璃、医药、汽车、光伏等领域。

2024年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响：

1）宏观预期向好，全球制造业PMI边际改善，库存周期有望进入补库阶段，消费电子连续两个季度同比转正，复苏预期较强；

2）缅甸佤邦23年8月开始停止采矿，但23Q4至24Q1中国从缅甸进口锡矿量并未明显下滑，主要系在消化佤邦库存所致，随着佤邦库存降至低位，4月开始从缅甸进口锡精矿数量已经大幅收缩；

3）24年一季度由于印尼RKAB审批较慢，印尼锡锭出口量显著低于同期，LME库存持续去化至历史低位。

2.2 供给端：短期供给不确定性增大，中长期缺乏资本开支

资源端极具稀缺性。锡在地壳中含量较少，根据美国地质调查局（USGS），2023年全球锡储量为430万吨，其中：中国锡储量110万吨，占全球总储量的27.8%；缅甸锡储量为70万吨，全球占比17.7%；澳大利亚锡储量62万吨，占比15.7%。

全球锡精矿产量稳定，分布高度集中。近年来，全球锡精矿产量稳定在30万吨左右，根据USGS 2023年统计数据，中国是锡精矿的主要生产国，产量占比23.45%；其次是印尼占比17.93%；缅甸占比18.62%。

短期供给冲击增大：

缅甸：2023年4月缅甸佤邦政府出台文件要求2023年8月1日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业；24年2月7日，佤邦计划对所有锡精矿征收30%实物税，此前品位20%以内精矿征收现金税；2024年4月7日，佤邦发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》，除曼相矿区外，其他矿区可以申请复产手续，但曼相矿区是缅甸最主要锡矿区，其锡资源占缅甸全国90%以上，锡矿产量占缅甸全国产量的95%左右，具体采矿复产时间仍未明确。此外虽然23年8月佤邦矿山停止开采，但23年9月当地选矿复产，主要消化库存为主，叠加抛储导致我国从缅甸锡精矿进口量并未明显收缩，23年9月-24年6月，我国从缅甸进口锡精矿合计10.03万实物吨（折合约2.01万金属吨），随着佤邦库存降至低位，4月开始从缅甸进口量已经大幅收缩。

印尼：24年一季度，受总统选举和对该行业腐败指控调查的影响，政府RKAB发放延迟，24年1月锡出口仅为0.4吨，2月出口55吨， 24年3月19日，印尼三大冶炼厂中的两家（包括PT Timah）开始恢复锡出口，雅加达期货交易所（JFX）于3月5日恢复交易，但出口仍未恢复至正常水平。24年H1印尼锡锭出口合计1.48万吨，同比下滑53%。

中长期看，2025年之前新增产能有限。2010年到2019年锡价波动中枢在150000元/吨左右，企业投入资本和建设的动力下降，锡矿资本开支处于低位。增量主要来源于中国的银漫矿业技改及二期项目、刚果（金）的Bisie Mpama south、巴西的Massangana尾矿以及纳米比亚的UIS等，其他很多项目多处于FS之前的阶段，预计投产时间或将在2025年之后：

银漫矿业（兴业银锡）：银漫矿业的增量主要来自技改和二期项目。一期生产规模165 万吨/年（其中处理铅锌矿石25万吨、铜锡矿石140万吨），2022年锡产量3042吨，自 2023 年起拟采的富锡低硫型原矿，锡品位将由0.76%提升至 1.2%，锡回收率由44%提高至60%，23年锡产量7769吨，同比增长155%。此外，目前二期正在办理自治区立项手续，二期投产后届时合计矿石处理产能将达到近297万吨/年。

巴西Massangana尾矿（Auxico）：Massangana矿积累了大量的尾矿，AUXICO公司计划生产规模75万吨/年，含锡石6000吨/年，加工厂预计2024年年中投产。并且，AUXICO已与Cuex签署了一项为期5年的承购协议，每年采购3600吨，总计18,000吨锡精矿（含锡量±70%锡）。

刚果（金）Mpama south矿（Alphamin）：Mpama South矿推断矿石储量284万吨，锡品位2.42%，含锡6.87万吨。23年锡产量12568吨，销量11385吨，主要是由于强降雨导致运输受到影响。原计划23年底将产能从12000吨扩张至20000吨，但由于入境道路状况不佳导致物流延误，投产时间推迟至2024年5月，24年产量指引17000-18000吨。

纳米比亚UIS矿山（Andrada Minning）：位于纳米比亚的UIS锡矿是全球最大的锡矿之一，2017年Andrada收购该矿山，其矿石资源量715.4万吨，含锡量达到9.5万吨。公司将分两个阶段逐步提高产量，第一阶段的提升工作已经提前完成，目前锡产量已经达到每年1000吨。公司规划到2025年锡产量将增至2500吨/年，到2027年锡精矿产能10000吨/年。

2.3 需求端：半导体边际复苏，新能源高景气

锡下游消费与半导体周期相关性较强。锡具有熔点低的特点，适合作为电子品的焊接材料，根据ITA数据，2022年全球锡需求结构中，焊料领域约占50%，锡化工/马口铁/铅酸电池占比分别为16%/12%/7%。国内下游需求中，焊料占比达到64%左右，锡化工品占比13%，马口铁占比7%左右。

从区域上来看，2022年，中国是全球第一大锡消费国，占比约为48%；其次是亚洲其他地区，占比约16%；欧洲、北美占比分别为14%、12%。

焊料是锡最主要的应用领域，与半导体周期紧密相关。电子锡焊料主要起连接、导电、导热的作用，主要包括以下几大类型：锡膏（主要用于回流焊接）、焊锡条（主要用于波峰焊接）、焊锡丝（主要用于手工焊接）、BGA球、预成型焊片、助焊剂等，其中锡焊条与锡焊丝是最大的细分品类。终端应用来看，电子锡焊料主要应用于PCBA、半导体分立器件、精密结构件及光伏组件等产业环节，根据ITA数据，22年锡焊料消费结构中，消费电子占比30%、通信占比16%、计算机占比17%、汽车电子占比21%、工业设备占比8%。

AI打开新的应用场景，半导体周期有望触底回升。AI的发展将会驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。以算力芯片为核心的硬件基础设施是AI发展的基石，尤其是ChatGPT的出现推动AI加速发展， AI应用场景将更为丰富，需要大量的硬件设备给予算力支持。厂商纷纷入局AIPC市场，Canalys预测，2024 年，全球AI PC 出货量将达到 4800 万台，占总出货量的18%，预计到2025年，AI PC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%，AIPC的发展有望提升消费电子的增速。

此外，半导体行业呈现周期性特征，半导体销售金额同比增速于2022年9月开始转负，23年5月半导体销售额增速出现见底向上趋势，23年11月同比增速开始转正。24Q2全球智能手机出货2.85亿部，同比增长7.58%，需求继续修复；全球PC出货量0.65亿台，同比增长5.36%。

新能源维持高景气，光伏成为锡下游消费重要的增长点。光伏涂锡焊带应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电、聚电作用，通过光伏涂锡焊带连接光伏电池片，在EVA胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等其它组件材料一起封装后形成光伏组件，其结构主要由铜基材和锡合金涂层等部分构成。1GW光伏组件所需主流光伏焊带约550吨，按主流Sn60Pb40焊料计算，焊料约占主流焊带质量17%，则1GW光伏装机约消耗锡73吨。假设2026年光伏装机666GW，预计光伏用锡量达到4.86万吨，消费占比提升至12.4%。

我们预计2024-2026年全球锡消费量为37.05、38.21、39.28万吨，同比增长2.8%、3.1%、2.8%；24-26年锡供给量为35.4、37.7、38.7万吨，同比分别增长-4.4%、6.6%、2.5%，24年供给主要下修了缅甸以及印尼供应量，供给短缺5%左右，维持紧平衡格局，锡价中枢或将逐步上移。

三、全球第一大锡、铟资源企业

3.1 资源储备丰厚，锡自给率31%左右

公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉，个旧矿区有良好的成矿条件。公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量64.64万金属吨。

华联锌铟：其前身为“文山州都龙锡矿”，始建于1958年4月；2003年3月15日，公司以发起方式设立“云南文山都龙锌锡有限责任公司”；2004年，由云南文山都龙锌锡有限责任公司整体变更设立云南华联锌铟股份有限公司，云锡集团持股20%；2015年，云南省国资委同意锡业股份按每股11.8元的价格购买云南华联锌铟股份有限公司75.74%股权；其后不断提升持股比例，截至23年报，公司持有华联锌铟90.52%股权。2023年华联锌铟实现营业收入28.16亿元，实现净利润10.22亿元，同比下降31.3%，净利率为36%，为锡业股份主要利润来源之一，净利润同比下降主要系锌价走弱及转固折摊成本增加影响。

资源：华联锌铟拥有四宗采矿权，包括马关县都龙金石坡锌锡矿（生产规模10万吨/年，锌锡矿）、铜街、曼家寨矿区（生产规模360万吨/年，锌锡矿）、都龙锡矿花石头矿区（生产规模3万吨/年，锡钨矿）、小老木山锌锡矿（生产规模3万吨/年，锌锡矿），合计拥有锡资源量29.88万金属吨，锌资源量329.24万金属吨，铟资源量0.92万金属吨，铟储量居全国第一，锡储量居全国第三，锌储量居全省第三；

采矿：华联锌铟于2015年取得铜街、曼家寨210万吨/年采矿许可证，并于2018年5月8日取得360万吨/年采矿许可证，2022年采矿扩建工程通过竣工环境保护验收，当前已经具备360万吨采矿产能；

选矿：目前主要选厂生产能力包括大坪选厂3,000吨/天和新田选厂8,000吨/天，生产规模合计为11,000吨/天，按选厂年工作日330天，选厂规模为363万吨/年。

3.2 锡冶炼产能居于全球首位

公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，合资子公司锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。2023年公司生产锡金属8万吨，原料自给率31%，国内锡市场占有率47.92%，全球锡市场占有率22.92%。

锡冶炼环节利润被压缩。截至24年7月底，40%锡精矿加工费为1.70万元/吨，60%锡精矿加工费为1.30万元/吨，处于近3年锡精矿加工费的相对低点。

3.3 铟资源储量全球第一

公司具有铟资源量4945金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。2023年公司铟产量102吨，精铟产量全球市占率达到4.38%，国内市占率达到6.92%，其中原生铟国内市占率约15.83%，全球市占率约9.63%。

四、投资建议：锡价中枢逐步上移，业绩高弹性，给予“买入”评级

行业层面：锡资源端具有稀缺性，短期缅甸、印尼等供给面临着较大的不确定性，中长期看缺乏资本开支；而需求端，光伏仍维持高景气，消费电子连续两个季度同比增速转正，AIPC有望提振消费电子需求，锡价中枢将逐步上移。

公司层面：锡业股份是锡、铟双龙头公司，锡全球市占率20%以上，铟储量居于全球首位。截至23年报，公司锡资源量64.64万吨，拥有锡冶炼产能8万吨/年，原料自给率31%左右，公司业绩将充分受益于锡价向上的弹性。

核心假设：

锡：假设24-26年锡价（含税）分别为25、26、27万元/吨，锡产量分别为8.0、8.0、8.0万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨；

锌：假设24-26年锌价（含税）分别为2.2、2.2、2.2万元/吨，锌产量分别为13.6、13.6、13.6万吨，原料自给率为76%；

综上，预计公司2024-2026年营业收入分别为474.96、483.19、491.41亿元，对应归母净利润分别为21.65、23.17、24.13亿元，同比增长54%/7%/4%，按照8月12日收盘228亿市值计算，24-26年对应PE分别为10.5、9.9、9.5X。

华锡有色主营业务以锡锌锑为主，兴业银锡主营业务以锡锌银为主，与锡业股份主营产品具有较大的一致性，因此选择这两个标的作为可比公司，公司估值低于可比公司，业绩有望充分受益于锡价中枢上行，维持公司“买入”评级。

五、风险提示

主营产品价格波动的风险。公司主要产品为锡、锌、铟、铜等产品，均具有较强周期性的特点，公司业绩也与主营产品价格的走势基本保持一致，其中锡价的波动对公司业绩的影响更为明显。

下游需求不及预期的风险。锡下游需求主要为消费电子、光伏焊带、PVC等领域，下游需求受宏观环境、产业政策、消费者购买力等多重因素影响，需求波动或对公司业绩造成影响。

需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。