我们认为，第一，去美元化大势所趋，地缘政治风险上升仍有望进一步推升金价。2022年俄乌冲突以来，逆全球化开始加速，推升金价的主导力量已从实际利率转为去美元化。随着地缘政治风险逐步上升，脱离美元体系的流动性逐步增加，黄金作为天然的信用量度，为脱离美元体系的流动性提供了“货币锚”，配置价值持续凸显。2024年上半年全球央行净购金达到483吨，即使在中国央行5月暂停购金的背景下，全球央行依然录得同比5.1%的增速。第二，美联储降息通道已经开启，我们认为实际利率有望下行，有望与去美元化共振进一步驱动金价上涨。我们预计顺周期性较强的欧美黄金ETF有望从先前的净流出转为净流入，成为黄金的强劲买盘。我们认为，黄金上市公司在2024年前三季度较好地压制了成本过快上涨，随着金价进一步上行，先前黄金上市公司增收不增利的窘境有望打破，有望自2024Q4开始出现较为顺畅的业绩释放，从而推动黄金股的重估。

全球积极的财政货币政策共振有望改善宏观预期，推动铝需求改善。我们认为，一是国内地产占铝需求约30%，地产政策优化有望提振铝需求。二是以旧换新等政策有望持续带动传统需求复苏，我们预计国内合计占比27%的交运和家电需求有望获得提振。三是碳中和背景下，“新三样”铝需求增长方兴未艾，我们测算2023-2028年全球新兴需求占比有望从10%提升至17%，其中新能源车需求未来5年仍是铝板块增速最快的领域。四是我们预计海外欧美再工业化需求有望回升，南亚和东南亚新兴经济体的高速发展，亦有望加快拉动国内铝材出口。

全球产能刚性和脆弱性进一步凸显，我们预计2025年全球供应增速将继续下滑。一是据ALD，截至10月初，国内建成产能达4499.7万吨/年，几乎触及4500万吨/年供给侧改革政策天花板，国内电解铝开工率已高达96.7%。二是国内西南地区水电供给受到季节和天气影响，供给仍有扰动可能。三是前期受到能源价格扰动的欧洲电解铝产能虽有恢复，但2025年内难以见到快速复产。四是根据我们实地调研，印尼目前电解铝规划产能虽达750万吨，但考虑投资和运行成本较高，产能投放缓慢。我们的测算表明，2025年全球电解铝供给增速有望继续下降至2.1%，同比-0.3ppt。我们预计2024-2028年全球铝行业供需有望逐步抽紧，供需缺口扩大有望持续支持铝价上行。

短期看，铜市正迎来国内外宏观经济政策共振向上及供给侧趋紧等积极变化。第一，2024年以来美联储首次降息50BP，或体现其争取“软着陆”决心，需求或在宽松流动性环境下迎来较强复苏弹性；第二，需求旺季将至，叠加国内强力政策密集出台，中美经济周期共振，铜需求值得期待。第三，我们认为，铜矿供给侧持续趋紧，2025年铜矿供给紧现实或仍难改，有望进一步增强铜价回升中的弹性。长期看，铜的新一轮超级周期正在大幕开启。供给侧，长期来看，远期潜在项目资本密度较高，全球铜矿开发成本处于历史高位，通胀预期和风险溢价正在抬升，亟需更高的激励价格。需求侧，我们认为绿色低碳转型和东南亚及南亚经济崛起，有望开启铜新的超级周期。我们测算，铜供需于2024年已步入短缺，且2025-2026年缺口逐渐扩大，铜价中枢有望在2025年继续抬升。建议关注国内增储上产潜力较大，海外“走出去”产业能力强、资源服务年限长的铜矿标的。

需求侧，国内需求受益于制造业转型升级和新兴需求拉动，海外需求受益于全球产业链重构。值得注意的是，我们预计2023-2027年全球光伏钨丝钨消费量有望从794吨增至5025吨，CAGR高达+59%。供给侧，国内受钨矿品位下行压力影响，叠加总量控制指标及环保政策约束，钨矿供给趋紧。2024年1-8月中国钨精矿产量累计同比-13%；海外钨矿多数面临建设许可时间较晚、建设进度不及预期影响，总体开发进程较慢。我们认为，2021年起全球原钨供需平衡已进入短缺，2023-2027年或继续维持短缺状态。再考虑到钨矿生产成本上行压力日益凸显，全球钨产品库存已去化至历史低位，我们预计钨价中枢有望稳步抬升。公司层面看，当前国内龙头钨企业同时在产业链“微笑曲线”两端发力。我们认为，一是中国主要钨企加速上游资源注入及开发，原料自给率有望提升；二是中国钨业加强下游高端产能建设，综合毛利率及盈利成长性有望进一步提升。

展望2025年，我们认为天然铀价格有望延续长周期的震荡上行趋势。一是全球核电复苏大势所趋，截至2023年底全球核电在运装机容量372GW，已规划核电机组96台，2024年中国一次性新核准11台机组体现了发展核电的积极态度，AI数据中心的能源需求有望带动全球核电需求超预期增长。二是全球天然铀矿山的一次供给在地缘政治风险抬头的背景下扰动率上升，硫酸问题对哈原工产能利用率也形成持续制约。三是在一次供给难以弥补供需缺口的背景下，二次供应在逐步消耗至历史低位，市场现货供给仍然处于紧张状态。