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印尼镍湿法中间品产量 （万金属吨）

数据来源：钢联

沪镍月差结构 （元/吨）

数据来源：Wind

  2024年，镍价围绕着镍矿供应、宏观扰动与过剩压力三大逻辑主线，主力合约运行区间处于12万~16.3万元/吨。2024年1—3月份，镍价交易逻辑主要在于印尼镍矿配额审批缓慢问题的反复炒作；4—5月份，在通胀预期驱动、欧美制裁俄镍和新喀镍矿暴乱起到助涨作用下，镍价大幅上涨，创下2024年价格最高点163045元/吨；6月份，宏观转空和矿端矛盾缓解，镍和不锈钢价格下跌；7—9月上旬，宏观一度交易衰退逻辑，镍基本面维持疲弱，价格重心震荡下移；9月中下旬，美联储开启预防式降息，央行超预期利好政策引发闪电牛市行情，镍价格反弹；10月至年底，印尼镍矿供应紧张问题消退加上过剩基本面拖累，镍价跌至高冰镍一体化成本线附近后震荡磨底。

  供应端变数关注印尼镍矿政策

  印尼是世界上镍矿储量和产量最高的国家，镍产业过剩的源头在于印尼镍矿供应丰富，支撑了近年来原生镍产能大幅增长的势头。因此，印尼镍矿供应变化对镍价具有显著影响。据印尼能矿部规定，镍矿公司需在获得镍矿配额审批后，才能合法开展镍矿的生产及销售。目前，印尼2025年镍矿配额通过数量为2.47亿吨，对比于2024年2.75亿吨的配额量，2025年上半年，印尼镍矿供应预计相对充足，下半年，配额或在印尼把控之下出现不及预期情况。但印尼镍矿供应或存在更多不确定性。2024年12月20日，路透社报道印尼考虑将2025年开采限额大幅削减至1.5亿吨以支撑镍市场价格，随后SMM表示该消息并不属实，印尼能矿部高级官员特里·维纳诺也对该消息做出否定，但表示会对已取得镍矿配额审批的公司履行义务情况进行审查。若该举措落地，那么，印尼镍矿供应偏紧问题反复扰动镍价的情况可能会再次重演。

  湿法中间品原料待投产产能较多

  目前，全球新增中间品的冶炼产能集中在印尼。2024年，中间品产量维持高增长态势，据钢联数据，2024年1—11月份，印尼镍湿法中间品产量为29.54万金属吨，同比增长80.6%；印尼高冰镍产量为18.06万金属吨，同比增长30%。其中，镍湿法中间品供应增速更高，这是由于镍湿法中间品生产精炼镍往往更具经济性。据钢联数据，高冰镍一体化工艺的成本约为12万元/吨，镍湿法中间品一体化工艺的成本约为10.5万元/吨。此外，高冰镍生与镍铁存在转产关系，当镍铁利润更佳时，高冰镍生产企业会灵活地转产镍铁。

  展望后市，印尼支持发展湿法冶炼项目及新能源产业的向下延伸，2025年，镍湿法中间品有格林美、青山等年产约32万吨的项目等待投产，这将带动精炼镍产能继续扩张，同时也意味着精炼镍成本重心可能存在继续下移空间。

  精炼镍预计延续过剩格局

  2024年镍基本面的主旋律以过剩为主，期限结构处于Contango结构。从供应来看，我国精炼镍产能持续释放，产量不断增加，2024年1—11月份，我国精炼镍累计产量29.99万吨，同比增长35.9%。由于国内精炼镍过剩格局愈发深刻，华友、格林美等企业积极向海外LME交仓，2024年，我国从精炼镍进口国转变为出口国，1—11月份，累计出口量达10.58万吨，同比增幅高达262%。展望2025年，随着印尼低成本中间品原料不断扩产，我国精炼镍供应将维持增量，不过需关注印尼镍矿政策风险。

  从需求来看，SMM数据显示，在2024年镍产业需求结构中，不锈钢、三元电池、合金及电镀这四个领域的耗镍量占比分别为74.5%、17.8%、5.6%、2.1%。在不锈钢领域，出于维持市场份额等考虑，2024年不锈钢产量维持高位，对原料镍铁采购需求尚可，而不锈钢终端需求则受到房地产市场疲弱等方面的拖累，2024年1—11月份，我国房屋竣工面积累计同比下降26.2%，预计2025年宏观政策对不锈钢需求有所改善但幅度有限。在三元电池领域，2024年1—11月份，我国新能源汽车产销数量同比分别增长37.5%和35.62%，三元前驱体减产3%，硫酸镍减产0.41%。由于成本优势下磷酸铁锂电池持续挤占三元电池市场份额，加上三元电池产业链自下而上地去库，终端新能源汽车消费难以有效提振镍需求，预计2025年三元电池领域对镍需求难有明显起色。电镀及合金领域对镍需求表现平稳，且在镍需求结构中比重较小，对镍产业需求影响较有限。

  综合而言，随着印尼低成本原料不断扩产，2025年精炼镍供应预计维持增量，而需求难寻亮点，过剩格局将继续对镍价施压，预计2025年镍价以震荡偏弱走势为主，底部锚定湿法中间品一体化工艺成本，主要运行区间为10万~15万元/吨。此外，2025年镍价最大变数在于印尼镍矿，若印尼政策影响镍矿供应节奏，虽难以扭转镍过剩格局，但可能为镍价带来阶段性反弹机会。