图表2：累积的需求缺口加大

注：累积的需求缺口我们采用产出缺口进行估计，我们用疫情前（2010年-2019年）的实际产出的HP滤波，按照环比递减趋势外推得到潜在GDP，然后计算实际GDP与潜在GDP的差距当作产出缺口，从2019年累积起来作为累积的需求缺口，并且令2019年=100.

图表3：在低通胀时期部门之间价格联动性较低（BIS）

注：De Fiore F, Lombardi M, Pierres-Tejada A. Fiscal Stimulus Plans and Households’ Expectations[R]. Bank for International Settlements, 2024.

图表5：核心CPI通胀分解

注：中国是采用12个月通胀的横截面方差进行了计算，组间协方差通过其对CPI的贡献比例进行加权计算。通过这种计算，方差可以分解为两个部分的贡献：部门价格差异的方差部分和部门之间协方差的部分。

从需求端来看，货币可用来储值（流动性偏好），也可以用来支付（交易，消费和投资）。如果货币的储值需求强，货币的流通速度也会下降，货币扩张可能难以推升通胀。如果货币的交易需求强，那么货币增加就可能带来通胀（严格地说如果是购买存量资产，可能带来资产价格上升，如果是购买实体商品或者服务，可能带来物价上升）。而一段时间以来中国的情况是，货币的储值需求偏强，而交易需求偏弱，通胀低迷。要提升物价，必须降低货币的储值需求，提升货币的实体交易需求。那么，如何破局？

要增加货币的交易需求，可能需要从供给端入手，就是改善货币的供给（图表6）。近年来我国贸易顺差金额为历史较高水平，但不管是经常项目净结汇还是新增外汇占款，与贸易顺差之间的差距系统性走阔。这意味着，出口企业不急于将外汇换成人民币，反映总体上企业资金需求偏弱，对外净资产不是创造货币的重要途径。这种情况下，改善货币供给就是要从信贷投放货币转化为财政投放货币。财政投放货币直接进入实体，提升交易货币的需求。财政投放货币还能增加私人部门净资产，改善风险偏好，私人部门对储值货币的需求也将下降。

图表6：增加财政投放货币可以提升交易需求

资料来源：中金公司研究部

我们预计2025年财政投放货币的力度或会加大。2009年之前，对外净资产是货币创造的重要渠道，而2009年到2018年之间，信贷是货币创造的最重要渠道，其中2015年之后对外净资产对货币的创造基本可以忽略。2019年到2022年期间财政投放货币的重要性上升，而2023年以来，财政与信贷投放货币的力度均明显减弱。在信贷和对外净资产创造货币面临阻力的情况下，随着财政力度加大，我们预计2025年财政投放货币的力度将加大（图表7）。

图表7：2025年财政投放货币的力度将加大

注：图中关于财政的假设是2025年4%的赤字率，3万亿特别国债

从这个角度来看，通胀看似货币现象，但本质更似“财政现象”。过去10年来，中国财政脉冲确实领先GDP平减指数（图表8），虽然2016-17年期间因为供给侧改革的缘故，通胀上升更多源自供给端的收缩。随着财政扩张力度加大，2025年通胀有望改善。财政扩张推升通胀的现象在美国也得到印证。数据显示，过去20多年来，美国财政赤字率对其核心PCE通胀有比较明显的领先意义（图表9）。

图表8：中国财政脉冲领先GDP平减指数

注：中国财政脉冲=（一般预算赤字+新增特别国债+新增地方专项债+城投宽口径债务增量+部分置换债的影响）/GDP

图表9：美国财政赤字领先核心PCE通胀

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，什么领先指标可以帮助我们跟踪通胀的变化呢？如前所述，低通胀时期，物价共振现象比较弱，而通胀较高时期，物价共振现象比较强。如果物价共振指数上升，那么通胀也将上升。因此我们构建了中国CPI和核心CPI共振指数（相似性指数），该指数大概领先CPI和核心通胀两个月左右。我们基于CPI和核心CPI各分项之间的协方差分别构建了CPI和核心CPI的共振指数。我们的研究亦显示，物价共振指数与CPI和核心CPI通胀确实有一定的正相关关系，而且领先时间大约为2个月左右。我们的估算显示，CPI与核心CPI的共振指数近期已经出现回升（图表10-11），说明CPI通胀可能已经见底。实际上，自2024年10月份起核心CPI通胀已经连续三个月小幅改善，而总体CPI通胀因为食品、猪价等因素扰动，仍然处于低迷态势。但未来通胀改善的幅度主要取决于财政扩张的力度。

图表10：中国CPI共振指数近期已改善

注：相似性指数是对每个时间点（月度）取该时间点及其前5个月，共计6个月内各部门的CPI同比数据，然后计算这一段时间序列内各部门CPI同比数据的协方差矩阵，得到各部门之间两两相关性，然后考虑同跌的情况进行处理，最后再加总，得到相似性指数。

图表11：核心CPI共振指数亦已改善

注：相似性指数是对每个时间点（月度）取该时间点及其前5个月，共计6个月内各部门的CPI同比数据，然后计算这一段时间序列内各部门CPI同比数据的协方差矩阵，得到各部门之间两两相关性，然后考虑同跌的情况进行处理，最后再加总，得到相似性指数。

图表12：不同时间段用不同的方法预测通胀

资料来源：中金公司研究部

基于总量法，我们预计2025年CPI同比可能接近1%，四个季度可能分别为0.7%、1.1%、0.8%和0.9%（图表13）。PPI四个季度同比可能分别为-1.3%、-0.7%、-1.2%、-1.1%，全年可能为-1.1%左右。这种情况下，全年GDP平减指数通胀可能为0.3%左右。这个预测要基于对财政扩张的假设。

基于分项法，我们预计2025年CPI同比四个季度分别为0.7%、0.7%、0.1%和1.0%，全年可能为0.6%左右（图表14）；PPI同比四个季度分别为-1.5%、-1.7%、-1.1%和0.1%（全年可能为-1%左右）；GDP平减指数四个季度分别为0%、-0.1%、-0.2%和0.7%（全年可能为0.1%左右）。CPI按照食品、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健和其他用品和服务分项的贡献来预测。PPI则按照能源、黑色、有色等分项价格来进行预测。分项法预测2025年三季度CPI下降主要是因为食品分项的回落导致，一方面2024年三季度猪肉价格开始快速上升带来的高基数，另一方面2025年蔬菜价格超季节性上涨带来的。

图表14：分项法预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

上述预测很大程度上取决于财政扩张的力度。如果财政低于预期，那么通胀也将低于上述预测，反之则反是。从技术层面来看，如前所述，分项法对3-6个月的短期通胀预测相对比较准确，而总量法对6-12个月甚至更长时期的通胀预测相对更为可靠。还有一点要注意的是，物价共振随着通胀上升而上升，也就是通胀对于增长的弹性会随着通胀水平的变化而变化。物价低迷期，通胀对增长的敏感性较低，但如果财政政策执行效果较好，通胀回暖的同时，通胀对增长的弹性也可能会随之上升。

以旧换新对通胀的直接影响不显著

图表16：社零总额当月同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

参考4Q24补贴规模，如果2025年全年维持补贴强度不减，并考虑到新增了4类家电、3类数码产品的补贴，所需补贴资金体量或在5000亿元以上。我们的估算显示，本轮以旧换新政策的当期乘数约为2.6（图表17），但我们要注意的是，以旧换新具有透支效应，短期乘数较高，但长期乘数会下降。考虑随着政策执行时间的推移，政策乘数可能下降，中性情形下，我们预计2025年补贴的财政乘数可能回落到2.2左右，对应补贴每增加1000亿元，额外拉动零售额0.5个百分点（图表18）。长期来看，以旧换新可能一定程度上透支未来的消费需求，如果政策出现较大退坡，可能对物价带来一定压力。

图表17：2024年以旧换新政策乘数估算

资料来源：中国政府网，商务部，Wind，中金公司研究部

图表18：2025年财政乘数估算

注：由于2024年以旧换新政策主要集中在四季度发力，2025年前三季度依然属于政策执行的第一年，因此我们假设前三季度乘数维持4Q24的水平，4Q25按政策执行一年后的乘数衰减来估算。

家电家居以旧换新对CPI的直接影响可能不甚显著。历史经验表明，家电消费量领先价格7个月，价格对实际销售额的弹性为0.06（图表19）。假设2025年全年按2024年四季度的力度来补贴，并参考2024年乘数（假设4Q25乘数衰减40%）和疫情前价格弹性来计算，政策可滞后拉动家电分项价格1.2个百分点，进而拉动CPI抬升0.10个百分点（图表20）。

图表19：家电消费量价关系

注：图中每个点为一个月，区间为2013-2019年。

图表20：2025年家电家居以旧换新对CPI的拉动估算

注：我们估算，2021年调权后，家用器具占CPI比重约为3.38%。家电家居消费政策还包含了家具、计算机等，政策影响的消费占比是家用器具占比约2.4倍。

汽车以旧换新对CPI的直接影响也不大。汽车以旧换新申请量不小，财政乘数也大于家电，但是汽车价格尚未出现明显提振，从汽车经销商的毛利继续下行可见一斑（图表21）。当然，近几年汽车价格下行有技术改善的积极因素。

历史经验表明，汽车CPI增速滞后汽车实际零售额增速1个季度，价格对销量的弹性为0.03（图表22）。假设2025年全年按2024年四季度的力度来补贴，并参考2024年乘数（假设4Q25乘数衰减60%）和上述弹性来计算，政策可拉动汽车价格增速0.5个百分点。按CPI权重估算，大约拉动CPI抬升0.02个百分点（图表23）。通过类似的方法，我们还可以计算出新增的手机等3类数码产品、洗碗机等4类家电产品的CPI拉动均为0.01个百分点左右。以旧换新政策整体对CPI的拉动大约为0.14个百分点。

图表22：汽车消费量价关系

注：图中每个点是1个月，区间为2011-2019年。

消费品以旧换新对价格的影响不甚显著可能有两个主要原因。一是因为家电和汽车是成熟的制造业，生产效率较高，一旦需求改善，生产能够较快地上升，供应比较充分。二是与以旧换新的政策规定有关系。家电家居方面，在补贴政策执行期间，单品价格是锁定的。不过家电家居是按售价比例补贴，会刺激居民购买更高价的单品（体现为消费结构升级），使得家电家居消费的平均价格上涨（图表24）。汽车方面，汽车国补线上直接发放给居民，不经过商家，因此政策不限制汽车价格。不过汽车是定额补贴，针对报废和置换汽车的群体，如果这部分群体消费力不强、买车较便宜，甚至可能带动汽车消费平均价格下行（图表25）。

图表24：家电零售均价（统计截至12月22日）

资料来源：奥维，中金公司研究部

下面我们也简单看看民生对通胀的潜在影响。民生方面，我们简单看三个领域。（1）提高城乡居民基本养老待遇方面，我国农村老龄化程度比城市高，养老金水平比城市低，养老问题相对突出，改善的空间较大。（2）提高城乡居民基本医保待遇方面，重点保障低收入和老年群体利益。2021-2023年我国基本医保覆盖率分别为96.49%、95.34%和94.62%，期间曾有小幅下降。（3）生育补助方面，分为直接补助和间接补助。直接补助可以直接形成家庭收入，包括生育奖励、育儿津贴、税收抵免；间接补贴通过降低生育的机会成本进而支持生育，例如普惠幼育减少育儿对父母时间的占用。生育补贴，既可以直达消费、拉动经济，又可以根本缓解劳动供给约束，实现长期可持续增长。

综合以上几类民生支持政策，假设2025年提供接近4000亿元的支持规模，再基于当前边际消费倾向，我们可以估算对经济增长与通胀的影响。历史经验显示，非食品物价通常滞后实际消费(TTM)约1个季度，价格对实际消费的弹性约为0.12（图表26）。民生支出和消费补贴的差异在于，其具有持续性（不是短期刺激）、普适性（并不针对特定消费），相当于直接增加等额的可支配收入。目前消费倾向略低于70%，4000亿元民生支出可能拉动消费2740亿元，滞后提振物价0.06个百分点（图表27）。上述假设是以旧换新和三大民生支出合计增加财政支出9000多亿元，可能直接提振物价0.2个百分点左右。我们要注意的是，上述假设的以旧换新和民生支出可能占新增财政支出的一小部分，至于政府投资、债务置换、收储等对物价的影响很难具体估算。

图表27：民生政策对通胀和增长的拉动情况

注：假设居民平均消费倾向为68.5%，假设民生政策拉动GDP乘数为0.9。

因此，供给边际放缓来自于主动（联合减产、错峰生产、停产检修等）或被动（政策引导、库存累积、现金流亏损等）减产，企业根据需求情况调整产能的开工率，限制供给侧的扩张。例如，政策引导方面，2024年11月20日，工信部发布公告，修订《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》，提高行业门槛、优化产业结构。停产检修方面，2024年4月以来浮法玻璃日熔量持续下降，9月底-11月底集中冷修了13条产线、产能合计1万吨。水泥、钢铁、化工、碳酸锂、工业硅等各类工业品生产领域，也都有类似的行业政策引导或者企业阶段性减停产。

从被动角度来看，持续现金流亏损的领域或将加快出清。2021年以来，一些行业领域已连续10余个季度EBITDA（税息折旧及摊销前利润）亏损面在10%以上，比如计算机、建筑装饰、医药生物等（图表30）。企业在长期“失血”中会逐渐陷入运营困难和技术落后，最终从市场中退出，实现行业的出清。微观企业这个过程或持续1-3年左右。供给出清一方面会表现为经营主体、产量、产能、人员等下降，另一方面也表现为新增投资扩张的节制。确实，我们的分析进一步显示，亏损越久的行业，资本开支强度下降越多（图表31）。

此外，有些行业的价格可能已经降到了成本线附近（比如碳酸锂、白卡纸等，图表32-33），除非效率改善，否则继续降价的动力基本消失。

综合来看，我们预计，供给端对PPI的影响可能更多类似于“托底”。本轮供给调整主要涉及到粗钢、铜冶炼、化工、建材等行业。一方面是为了优化行业的供需格局，另一方面则是为了助力实现绿色低碳目标。2016-2018年曾发起过一轮针对高耗能传统行业的供给侧去产能，政策执行过程中具有“硬约束”的特征，对相关行业价格的提振效果非常显著。不同于上一轮供给侧改革，本轮针对传统产业的产能约束政策更可能以“软约束”的形式呈现（图表34），不会采用强力的行政限制性措施，对PPI更多起到托底而非大幅拉升的作用，预计软约束下的“产能去化”在我们预测的基础上对2025年PPI提振0.1个百分点。比如，钢铁、煤炭和有色金属对PPI通胀产生的影响都可能小于0.06个百分点（图表35）。

再具体看看钢铁、煤炭和有色的情况。煤炭方面，安全约束叠加建设成本上升或为煤炭价格提供支持。具体来说，一是煤炭本身存在“不可能三角”，即产量、成本、安全三者之间相互制约（图表36）。因此在安监趋严、煤价受约束的背景下，产量持续保持高位面临一定难度。2024年12月16日，山西省[4]召开严厉打击非法违法采矿“冬季百日行动”；而后河南、河北、黑龙江等省均展开了安全检查活动。二是产能扩张更是面临成本增加、降碳政策等方面的制约。这或对2025年煤炭价格形成支撑，进而对PPI形成支撑（图表37）。

钢铁方面，产能置换超标叠加经营获现压力较大。供给端未见明显收缩，产能出清仍待时日。目前行业供需格局接近上一轮供给侧改革前（2015年）情况，盈利处于谷底，但行业供给端未见明显收缩，主要原因有两点：一是，上一轮供改前我国还存在大量违规“地条钢”产能，可以直接依靠行政力量强行清退。目前钢铁行业产能已基本正规化，实现产能清退的主要政策抓手是产能置换，而在实施过程中由于置换比例、产能核算标准仍不够完善等原因，导致部分企业“批小建大”，以小规模产能置换名义申报，而实际建设规模远超核准范围，产能持续未见压降。二是，尽管2021年以来行业资本开支指标已逐步收缩，但我们观察到近年来行业存货周转率及应付账款周转率逐年走高，在较高的经营获现压力下即便账面利润亏损，钢企也难以主动压降供给。

有色方面，供给端约束或支撑价格。铜方面，考虑到2025年国内铜陵有色、赤峰金通等项目投产，以及印尼 Freeport Manyar、PT Amman 冶炼厂的出产，我们预计冶炼端产能增速仍将大于矿端，铜精矿供需仍将较为紧张，可以从长单价格高于短端看出，或在未来支撑铜价（图表38）。铝方面，电解铝面临电力制约，缺乏向上的弹性。国内电解铝运行产能已经接近红线（图表39），开工率也已经接近饱和，2025年新增项目仅有中铝青海10万吨。云南水电铝虽然此次枯水季大概率不再限产，但是仍然面临用电成本的大幅抬升，因此供给约束或支撑铝价。