2月12日：
摘要
1月以来，特朗普“百日新政”徐徐展开，国内地方两会等全年部署也在加速推进。2月，数据空窗之下的“政策发酵期”，国内外分别有哪些焦点与期待？本文分析，供参考。
（一）1月海外市场的主线？特朗普政策“反复”，避险情绪明显升温
1月，特朗普新政首秀，部分政策反复摇摆。截至2月6日，特朗普在第二任期内已签署86项总统行动命令，数量远高于第一任期。而市场最为关注的贸易领域，特朗普出现了多次反复。例如曾威胁自2月1日起对加、墨征收25%关税，但随后又延期1个月，加剧了市场不确定性。
同时，美国经济数据、就业数据等也出现了一定的“分化”。第一，消费仍有韧性，但投资已显疲态。第二，1月美国ISM制造业PMI为50.9、2022年10月以来首次突破荣枯线；而服务业PMI再度低于预期。第三，1月非农低于市场预期，但失业率、平均时薪等均强于预期。
政策不确定性、经济数据反复，叠加外部扰动等，海外风险资产波动加剧、避险资产表现较好。除宏观因素外，市场对“美国对进口金属加征关税”的担忧，也加速了COMEX市场金、铜等品类库存的积累，1月以来，COMEX金、铜与伦敦金现、LME等市场间价差明显走阔。
（二）1月国内市场的焦点？经济数据受春节扰动，财政等政策应对积极
1月，国内宏观主要有三大特征：第一，“前置”的春节导致国内经济数据受明显扰动。1）春运对供给端压制更明显，制造业生产指数回落2.3pct、幅度大于新订单指数。2）分行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI跌幅更大。3）建筑业再度收缩，而服务业在改善。
第二，年末广义财政收支均继续“赶进度”，彰显了财政的“韧性”和“决心”。2024年12月，广义财政支出当月同比10.6%、较11月增速提升6个百分点。整体上，在特别国债、新增专项债、结存限额等资金支撑下，2024年广义财政累计收支差额已超近年同期平均水平。
第三，外部压力仍在，但政府有力地应对，有效平抑了市场的波动。汇率方面，央行对内上调跨境融资宏观审慎参数、增加外汇供给；对外发行600亿离岸央票，收紧离岸流动性。权益方面，政府释放大力推动中长期资金入市的信号，同时延长考核周期，提升了投资行为的稳定性。
（三）2月宏观聚焦的关键？海外关注关税的演绎，国内关注政策预期的发酵
2月，特朗普百日新政尤其是“关税政策”的演绎，或仍是海外聚焦所在。重点关注特定行业关税与全球关税：2月8日，特朗普政府宣布或将推行全球对等关税；具体实施方式上，美国或将各类商品的关税税率抬升至全球平均水平。2月18日前后，部分产品关税威胁也需留意。
国内经济，一方面，关注两会前政策预期的再度发酵。从地方两会与“新春第一会”布局来看，全国“两会”或有两大期待：第一，2025年北京、上海公布的目标5.0%左右，为全国GDP增速目标设定提供参考。第二，财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”的基调。
另一方面，聚焦财政的前置发力与部分产业政策带来的相关机遇。中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年初财政前置发力，或将重点体现在隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。
正文
1月以来，特朗普“百日新政”徐徐展开，国内地方两会等全年部署也在加速推进。2月，数据空窗之下的“政策发酵期”，国内外分别有哪些焦点与期待？供参考。
一、1月海外市场的主线？特朗普政策“反复”，避险情绪明显升温
1月，特朗普新政首秀，部分政策反复摇摆，明显加剧了市场的波动。1月，特朗普的就任无疑是全球市场的焦点。截至2025年2月6日，特朗普在第二任期内已签署86项总统行动命令（包括行政命令、备忘录及公告），数量远高于第一任期。从内容上看，移民政策数量最多（11项），国防安全（8项）等是特朗普侧重的领域。而市场最为关注的贸易政策，特朗普出现了多次的反复。例如曾威胁自2月1日起对加、墨进口商品征收25%关税，但随后又延期1个月，加剧了市场不确定性。
同时，美国经济数据、就业数据等的“分化”，也使得市场表现有所反复。1月以来，花旗美国经济意外指数一度由去年底的-1.7回升至1月17日的22.8，随后又再度走低至2月6日的7.7。美国经济与就业数据上出现了三重分化：第一，消费仍有韧性，但投资已显疲态；四季度美国实际GDP环比折年2.3%、略弱于市场预期，主要拖累来自于库存和设备投资。第二，1月美国ISM制造业PMI为50.9，自2022年10月以来首次突破50；而服务业PMI再度低于市场预期。第三，1月非农低于市场预期，但失业率、平均时薪、劳动参与率均强于预期。
政策的不确定性，经济数据的反复，叠加外部冲击等扰动，海外风险资产波动加剧、避险资产表现较好。1月以来，在特朗普冲击、DeepSeek等接连的冲击下，海外风险资产波动明显加大，标普500指数过去1个月波动率由73.8升至90.1、原油价格波动率也由0.9快速升至2.2。这一期间，避险资产更受投资者的青睐，10年期美债收益率由12月31日的4.58%快速回落至2月6日的4.45%，金价也大涨8.9%、创新历史新高。除宏观因素外，市场对“美国对进口金属加征关税”的担忧也加速了COMEX市场金、铜等商品库存的积累，COMEX金、铜与其他市场价差明显走阔。
二、1月国内市场的焦点？经济数据受春节扰动，财政等政策应对积极
1月，国内宏观主要有三大特征：第一，“前置”的春节导致国内经济数据受明显扰动。其中制造业PMI较2024年12月回落1个百分点至49.1%，边际降幅大于往年同期（环比-0.2%）。虽然PMI分析已考虑季节性影响，但今年春运效应对制造业的影响较为明显，这主要反映在三方面：1）强劲春运对供给端压制更为明显，制造业生产指数回落2.3个百分点、幅度大于新订单指数的1.8个百分点。2）分行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI跌幅更大，也更多反映春运对供给端影响较大。3）建筑业PMI再度降至收缩区间，而与出行相关的服务业PMI在改善。
第二，年末广义财政收支均继续“赶进度”，彰显了财政的“韧性”和“决心”。2024年12月，广义财政收入当月同比14%，较11月增速提升13.1个百分点；广义财政支出当月同比10.6%、较11月增速提升6个百分点。从预算完成度看，2024年广义财政收支预算完成度均在95%以上。2024年9月以来，特别国债、新增专项债、结存限额等资金，对一般财政支出与政府性基金支出形成有力支撑；整体上，2024年广义财政累计收支差额已超近年同期平均水平。
第三，外部压力仍在，但政府有力地应对，有效平抑了市场的波动。特朗普上任后，贸易政策等不确定性对人民币汇率、A股情绪等一度产生冲击，但政策应对积极。汇率方面，央行多举措并举，对内将跨境融资宏观审慎参数由1.5上调至1.75，增加外汇供给；对外发行600亿离岸央票，收紧离岸流动性。权益方面，1月23日，国新办举办介绍大力推动中长期资金入市发布会，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；同时延长考核周期，提升了中长期资金投资行为的稳定性。
三、2月宏观聚焦的关键？海外关注关税的演绎，国内关注政策预期的发酵
2月，特朗普百日新政尤其是“关税政策”的演绎，或仍是海外聚焦所在。第一任期，特朗普上任100天内签署了24项行政命令，22份总统备忘录、20项总统公告和28项法案，虽然数量较多，但承诺完成率较低，仅为20%，多数承诺未能兑现。本轮中，1）非法移民驱逐力度或会降低。驱逐100万非法移民的成本约为922亿美元，移民执法局现有的执法能力或难以应对。2）2月关注特定行业关税与全球关税。2月8日，特朗普政府宣布或将推行全球对等关税；具体实施方式上，美国或将各类商品的关税税率抬升至全球平均水平。2月18日前后，部分产品关税威胁也需留意。
国内经济，一方面，关注两会前政策预期的再度发酵。节前，地方两会陆续召开，31省市披露2025年GDP目标增速，加权平均值为5.3%；同时多地将扩内需、提振消费作为首要经济工作任务。节后，中央、部分部委和地方政府召开“新春第一会”部署全年经济工作安排。从地方两会与“新春第一会”布局来看，全国“两会”或有两大期待：第一，历史经验显示，北京、上海、广东等地区经济增长目标与全国目标具有较高的一致性；2025年北京、上海公布的目标5.0%左右，为全国GDP增速目标设定提供参考。第二，财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”的基调。
另一方面，聚焦财政的前置发力与部分产业政策带来的相关机遇。中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年初财政前置发力，或将重点体现在隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面：1）隐债化解方面，化债工作或仍加快推进，叠加2024年年底化债资金落地使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流。2）专项债方面，本次专项债管理机制的全方位优化，或可提升新增专项债落地使用效率。3）“两新”方面，政策或在年初即延续加力态势。第一，“两新”财政支持范围或加力扩围；第二，后续服务消费可能也有相关政策支持。
风险提示
1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2）美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。
3）国内政策变化超预期。11月人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。
