摘 要

报告核心观点

近期美国通胀不断走高、加息预期持续升温，3月FOMC会议纪要暗示缩表在即，我们回顾2017-2019年缩表，并对即将到来的缩表及其影响进行推演。本轮缩表与上一轮方式类似，但节奏更快、幅度更大。原因是本轮后周期加息，通胀预期走高，美债期限利差面临更大收窄压力。缩表主要影响美债供给，上一轮酝酿期长，对市场超预期影响有限，美债长端利率上行，美股在盈利支撑下强势。本轮节奏快、幅度大，美元可能表现更强势，美债长端利率抬升。美联储缩表并非影响中国市场的核心因素，但中美经济和政策错位，缩表加速美元回流，也许谨防对国内股债汇的冲击。

资产负债表扩张原理

美联储资产负债表扩张主要通过增持美国国债、抵押贷款支持证券等，向市场释放流动性，其影响体现在改变资产负债表规模和结构。从结构角度理解，扩表使得国债占资产比例大幅降低，而准备金占负债之比例大幅上升。全球经济增速放缓和不确定性增加，2019年美联储货币政策由紧转松。新冠疫情以来，美联储迅速将政策利率削减至零后，实施无限量化宽松，增持美国国债和抵押贷款支持证券，并通过增加负债的储备来融资，缓解流动性风险。

上一轮缩表回顾：2017-2019年

金融危机后美联储实施量化宽松一揽子政策，资产负债表大幅扩张。随着经济复苏，美联储先后开启Taper→加息→缩表的货币政策正常化操作。缩表遵从渐进和可预测的原则，酝酿期较长，缩减金额呈阶梯状上升，超预期的扰动有限。具体来看，加息对美元流动性影响更大，加息结束后M2同比迅速反弹，美元指数呈现“N”型走势，2019年缩表末期一度出现“钱荒”。缩表期间美债利率上行，美国和其他国家的利差扩大，国际资本回流美国。美股盈利强劲，叠加美联储预期管理，虽有短期波动，但期间整体上行。

本轮缩表的四大特征

3月FOMC会议纪要公布缩表更多细节，本轮缩表的主要特征是：1、方式与上一轮类似，通过减少再投资，后期会出售MBS，有债券自然到期、与加息配合、可预测的特点；2、但是本轮节奏更快、幅度更大，原因在于美联储本轮是后周期加息，晚加息→高通胀→快加息，美债曲线倒挂提前，隔夜逆回购和存款准备金规模处于高位；3、缩表可能存在加速风险，加息更快速、更前置下，美债期限利差面临更大收窄压力，缩表作为加息的搭配操作也存在加速风险；4、若出现美国经济衰退、地缘政治、流动性风险等，市场波动加大，或导致缩表节奏放缓或暂停，但年内概率不高。

本轮缩表的市场影响

缩表主要影响长端美债供给，本轮缩表或将更早更快，财政部的发债（供给）和美联储购债（需求）之间的缺口将扩大，将抬升长端美债利率。美元前期走强的背景是全球比差逻辑下美国相对更优，后续美联储货币正常化领先其他主要央行。向后看，加息+缩表组合拳更快推出，美元流动性担忧不大，导致美元强势。中美经济和政策周期错位，人民币近期贬值压力增加，中美债利差进一步缩小，抑制国内利率下行空间。股市面临内外部不确定性，美联储缩表可能加剧资金流出压力。当然，美联储缩表并非影响市场核心因素，若疫情好转或强有力稳增长政策推出，足以抵消外部不确定性。

风险提示：海外通胀超预期、地缘政治加速全球经济下滑

资产负债表扩张来源

资产负债表扩张是怎么来的

美联储资产负债表扩张主要通过增持美国国债、抵押贷款支持证券等，向市场释放流动性。美联储的总资产=总负债，资产负债表扩张造成的结果是，储备金（属于负债端）和其持有的资产（以美债、MBS等为代表）同时上升。扩表一般有公开市场操作、再贷款、量化宽松等方式，将资金投放到市场。公开市场操作属于传统货币政策工具，通过增加货币流通以缓解市场流动性危机，而量化宽松属于非常规货币政策工具。

扩表的影响主要体现在两方面，一是改变中央银行资产负债表规模；二是改变资产负债表的结构（Bernanke，2020 ）。伯南克认为量化和信贷宽松存在差异 ：从规模的角度上理解扩张，属于“纯”量化宽松，重点是增加银行体系准备金的数量，即中央银行的负债。而在央行资产负债表的资产端，贷款和证券的构成只是附带的结果，日本央行01-06年政策即属于此类。从结构变化的角度，改变中央银行资产负债表构成的行为被称作“资产负债表管理”，即信用/质化宽松（Credit/ qualitative easing），通过改变私人部门的资产负债表实现精准增强市场流动性。

量化宽松是中央银行在实施零或接近零利率后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入流动性的干预方式，其诞生的标志是美联储的债券购买范围从国债扩展到MBS和联邦机构债券。2008年11月，美联储开始实施大规模资产购买计划，首次在公开市场大规模联邦机构债券和MBS。其中，MBS是次贷危机后美联储在公开市场购买的一类特殊资产,在历次QE中均有使用。而联邦机构债券只在QE1时有过大规模购买，具体包括国民抵押贷款协会 （吉利美）、联邦住房贷款抵押公司（房地美）、联邦国民抵押贷款银行（房利美）三个机构发行的债务证券。

除量化宽松外，美联储扩表的方式还包括各种贷款、特殊目的实体（SPV）的净组合持仓，后者是为直接救助金融机构应运而生的。贷款主要包括一级信贷、次级信贷、季节性贷款，还包括美联储为应对危机创设并大规模使用非常规贷款工具，包括交易商信贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、工资保障计划流动性工具（PPPLF）和其他信贷工具等。贷款科目的激增出现在QE1和QE4，意义在于打破了美联储不能直接向家庭和企业放贷的规则，通过创设新的贷款工具，实现在危机情况下为实体直接提供贷款的目的。

本轮美联储资产负债表扩张

全球经济增速放缓和不确定性增加的背景下，2019年美联储货币政策由紧转松。全球经济增速放缓、地缘政治紧张、贸易局势不确定性增加，美联储结束为期4年的货币正常化，于2019年初结束加息，2019年8月1日正式结束缩表，并在8-10月连续3次降息25bp。

新冠疫情以来，美联储迅速将政策利率削减至零后，实施了无限量化宽松，增加了美国国债和抵押贷款支持证券购买，并通过增加负债方面的储备来融资。2020年3月全球疫情发酵、伴生原油价格战、引发大量隐性做空波动率的资金平仓，美联储快速开启危机模式，大幅放松货币政策聚焦流动性危机。美联储连续两次紧急降息共150bp至0.25%，并宣布资产购买计划，一揽子政策并未迅速显效，美联储货币政策的重心逐渐下沉。

后续有无限QE及特殊工具箱的支持，流动性风险逐步缓释。美联储集中出台了一级交易商信贷工具、商业票据融资工具、二级市场公司信贷融资工具等多个紧急流动性救助工具。此后，宽松的货币政策层层加码，还陆续新设薪酬保护计划流动性工具（PPPLF）等多个结构性工具，以应对疫情的巨大冲击，缓解流动性风险。2020年3月至6月，美联储资产负债表从4.2万亿美元迅速膨胀至7.3万亿，此后，美联储资产负债表扩张速度有所放缓，截止2022年4月末，美联储资产负债表规模近9万亿。

上一轮缩表回顾：2017-2019年

背景：金融危机→量化宽松→货币政策正常化

金融危机后，美联储先后实施量化宽松（Quantitative Easing）和扭曲操作（Operation Twist），资产负债表大幅扩张。2008年金融危机中，美联储为了缓解金融机构间流动性短缺问题，以最终贷款人的身份购买金融机构的问题贷款资产，开启第一轮量化宽松，其资产购买规模共计1.75万亿美元。尽管美联储通过政策工具成功阻断金融市场危机持续蔓延，但是后期的经济复苏历程十分缓慢无力。为进一步刺激经济复苏，美联储于2010年11月开启第二轮量化宽松，购买国债共计6000亿美元。量化宽松后市场有所好转，但就业率和居民消费仍不及预期，因此美联储开启扭曲操作，在保持其资产规模不变的基础上，通过卖短买长来降低长期美债收益率。2012年9月，美联储宣布开启第三轮量化宽松，以进一步支持经济复苏和劳动力市场。

量化宽松后，美国经济形势向好，市场开始担忧经济过热的风险，美联储于2014年开始缩减购债规模。就业前景稳步改善，2013年12月失业率创5年来新低，周度申请失业金人数回到金融危机前水平。通胀有筑底的趋势，2013年美国CPI和核心PCE虽然没有达到预设2%目标水平，但总体稳定，且在年底出现小幅抬升，个人消费支出同比也出现缓慢回升，表明需求端正温和修复，通胀预期也有所回暖，实现通胀目标压力不大。

扩表之后，美联储资产负债规模增长，资产负债组成结构较此前出现变化。美联储总资产规模从2008年初的0.9万亿美元，上升至2013年末的4万亿美元，资产结构也出现调整。资产方面，以往美联储的帐户组成以美国国债为主，金融危机爆发后，美联储转而大举购入问题银行、保险公司、政府赞助机构（GSE）的证券化资产，资产项目更加多样化。三次QE后，2014年12月美联储持有美债占总资产的比重下滑至55%。负债方面，过去美联储是以现钞余额为主，随着QE后资产规模的快速膨胀，准备金余额大幅扩增，截至2014年12月准备金余额已高达2.61万亿美元，远超过现钞发行余额。

实施：Taper→加息→缩表

随着经济复苏，美联储先后开启了缩减QE、加息和缩表的货币政策正常化操作，酝酿缩表的同时观察经济基本面的反应。随着美国经济复苏，就业数据和通胀前景两个关键检测指标回暖，市场开始预期美联储退出宽松政策，2013年12月美联储宣布缩减QE。2015年12月，失业率降至自然失业率，实现充分就业，通货膨胀预期持续走高，美联储即开启了长达三年加息225个基点的加息，并于2017年9月开启了缩表。

根据美联储披露的《政策正常化原则和计划》（Policy Normalization Principles and Plans），缩表具体方案遵从渐进和可预测的原则，国债和MBS缩减金额呈现阶梯状上升。美联储在2017年10月正式启动资产负债表规模缩减计划。第一阶段缩表幅度逐渐扩大，初期每月国债、机构债及机构MBS到期本金再投资金额的缩减规模分别为60亿美元、40亿美元，每3个月逐步调升缩减规模，至每月国债、机构债及机构MBS到期本金再投资金额缩减规模分别达300亿美元、200亿美元。后续阶段，从持续7个月每月300亿美元的国债和200亿美元的机构MBS，到持续3个月每150亿美元的国债和200亿美元的机构MBS，直到停止缩表。

结果：缩表对大类资产影响

加息是影响美元流动性的核心变量，缩表影响相对间接，且上一轮缩表节奏较慢，超预期的扰动有限。具体来看，加息期间流动性收敛，在加息结束后M2同比迅速反弹。缩表期间，美元指数呈现“N”形态的变化趋势。缩表引导期美元明显升值，2017年底由于加息预期利好出尽，美元短暂回落。2019年缩表末期，准备金规模缩减过快，一度出现美元流动性紧张导致的“钱荒”。

对债市而言，加息通过调整联邦基金目标利率，影响短期借贷成本，作用于短端利率；缩表通过出售、停止到期再投资债券，直接影响长端利率。从上一轮缩表周期来看，美债收益率呈现“先上后下”的趋势，中后期让位于经济增长预期。缩表开启前期，美债长端收益率随着货币政策正常化而逐步上行，十年期美债收益率从2017年9月底的2.3%上升至2018年11月底的3.2%。期限利差持续走低，美国与其他国家的债券利差也逐渐扩大。2019年美国PMI不断下滑暗示经济增长前景走弱，美债收益率开始下行至2019年7月底的2.0%。

资本流动方面，缩表期间美债利率上行，美国和其他国家的利差扩大，国际资本回流美国。自2017年3月释放缩表信号后，美债收益率明显上行，汇率对冲后美德、美日10年期国债利差大幅扩张。从国际资本流动规模变化也可以看出，利差扩大导致2017年至2018年前三季度国际资本显著回流至美国，外国投资者买入美国企业股票资金额也水涨船高，新兴市场出现资本外流的压力。

美国流动性“量”的缩减传导至权益资产的“价”的表现，短期压制股市估值和市场情绪，但是缩表传导过程相对间接，中长期趋势回归基本面和盈利周期。上一轮美联储缩表的周期中，美股盈利强劲，叠加美联储较为充分的预期管理，美股虽有短期波动，但在缩表期间整体呈现上行趋势。受益于经济基本面强势和盈利改善，GDP增速上扬，失业率持续回落，税改政策对企业有利好，叠加企业回购股票，美股在缩表周期前期保持上行趋势。但随着加息+缩表，美债收益率上行，企业股票回购逻辑受阻，2018年10月开始美股出现调整。2019年随着美联储货币政策紧缩的节奏放缓，美股出现反弹。

本轮缩表的四大特征

相似点在于缩表的方式

3月FOMC公布会议纪要，美联储缩表浮出水面，市场开始对美联储更鹰派的操作表示担忧。时间方面，在当前的通胀和就业局势之下，5月缩表落地已是大概率事件。速度方面，根据纪要，缩表上限设置为“国债每月约 600 亿美元，MBS 每月约 350 亿美元”可能是合适的，如果市场条件允许，可以在三个月或适度更长的时间内逐步增加到上限。

本轮缩表大概率将和上一轮类似，有债券自然到期、与加息配合、可预测的特点。美联储在今年1月FOMC会议发布《缩减美联储资产负债表规模原则》（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet），明确了通过调整联邦基金利率作为主要的货币政策手段，并在加息后以可预测的方式进行缩表，主要通过调整本金再投资的方式。

缩表的方式主要通过减少再投资，后期会出售MBS。3月FOMC会议纪要重申，美联储缩表应以可预测的方式进行，主要通过调整从 SOMA 账户中收到的本金的再投资金额，并逐渐实现SOMA组合主要由国债组成。对于国债而言，以中长期为主，若不足会通过短期国债弥补，使总体缩表金额与上限相符。对于MBS而言，前期以停止再投资为主，后期会考虑出售。在缩表顺利进行之后，考虑出售MBS以实现 SOMA 投资组合主要由国债构成。

本轮节奏更快、幅度更大

上一轮缩表酝酿期长、节奏较为温和，本轮或将呈现更快、幅度大的特征。2017-2019年缩表是在四次加息后启动的，酝酿时间较长。节奏和幅度上，上轮缩表启动时每月仅减少60亿美元国债和40亿美元MBS，直至一年后每月的缩表规模才达到每月300亿美元国债和200亿美元MBS。本次缩表最早或将在5月启动，规模上限是上次的近两倍，且通过3个月的时间便达到上限，速度显著较快，但和市场已经有一定的预期。

缩表节奏差异的背后是经济复苏和通胀压力的差异，俄乌冲突爆发给通胀数据雪上加霜，CPI持续创新高，或存在缩表加速风险。近期表观通胀继续上行，通胀预期也呈现较大幅度上升，且短期通胀预期上行幅度超出长期通胀预期。通胀攀升+经济衰退风险加大，意味着滞胀担忧（通胀高企与GDP增速为负并存）正在困扰市场。我们预计后续美国通胀会回落但可能仍处于高位，美联储短平快加息无阻，但可能于年底迎来政策两难，明后年衰退可能仍无法避免。

本轮 “晚加息→高通胀→快加息”加剧倒挂风险，美债期限利差大幅收窄，首次加息后2年/10年一度出现倒挂。上一轮缩表信号出现时（2017年3月），10年期国债与2年期国债存在逾100bp利差，随着加息步入后期，10Y/2Y利差进一步压缩。美国通胀“政治化”，引发了美联储加息从“落后曲线”到“追赶超调”，市场对“快加息”预期迅速调整，导致收益率曲线快速熊平。自去年3月以来，以2年/10年为代表的美债长短端利差持续收窄，首次加息后一度出现倒挂，当前利差水平为20-30bp，亟需美联储缩表推高长端利率，获得进一步加息的空间。

隔夜逆回购和存款准备金规模处于高位，要求联储以更快的节奏缩表。疫情以来货币政策与财政政策的强刺激下，美联储负债端的隔夜逆回购（ON RPP）、财政部一般账户（TGA）与存款准备金规模迅速扩张。隔夜逆回购、存款准备金为存款类金融机构冗余流动性的沉积，TGA为财政部在美联储一般业务的账户，财政部支出主要来自此账户。当前隔夜逆回购、存款准备金处于历史高位，随着经济复苏，银行系统可能选择投放这部分流动性，将进一步推高通胀水平，因此要求美联储通过缩表应对。

高通胀环境下，缩表或有加速风险

美联储本轮是后周期加息，加息速度可能更快速、更前置。通胀在供需两方面作用下，其持续性与幅度都超出了美联储此前“暂时性”的预想，导致加息相对偏晚，放任了通胀冲高。我们认为，抓住经济修复动能仍强劲的窗口期，更快速、更前置地推进加息仍是最优策略，多次50bp的加息甚至一两次75bp的加息并非不无可能。

在加息更快速、更前置的情况下，美债期限利差会面临更大的收窄压力，缩表作为加息的搭配操作也存在加速的风险。我们认为可能存在的风险点在于，短端利率受到美联储加息升温的影响上行过快，而为了防止收益率曲线倒挂过早，缩表可能会有加速的风险。

衰退或流动性风险，可能导致缩表放缓

若出现美国经济衰退、地缘政治、流动性风险等，市场波动加大，或导致缩表节奏放缓或暂停，但年内概率不高。我们在4月13日报告《美国软着陆前景与衰退交易》中表示，本次货币紧缩周期美国经济的软着陆难度很大，主要原因在于中长期增长动能缺乏、滞胀压力和滞后加息。如果经济前景受阻但通胀预期稳定，美联储可能会略微放缓货币紧缩的节奏，但是年内衰退的概率不高。短期谈衰退尚早，明年衰退概率可能快速走高，美联储在明年甚至今年四季度的政策选择或开始面临两难。

此外，地缘政治和流动性风险不确定性仍存。上轮缩表信号开始以来，原油价格保持基本稳定，美元指数则大幅下行，而本轮缩表信号释放以来，原油、美元均保持上行趋势，波动幅度加大。俄乌战争爆发以来，市场波动性有所增加，和谈前景不明，随着美联储加息、缩表过程的演进，需警惕地缘政治对未来局势带来的超预期影响。

本轮缩表对市场的影响

美债需求边际减弱，供需缺口扩大

缩表主要影响长端美债供给，本轮的缩表相较上一轮或将更早更快，预计将抬升长端美债利率。期限利差方面，由于加息+缩表将同时进行，上一轮缩表周期，短端利率提升的力量占主导，而本轮加息速度更快，未来曲线走平的概率较高。历史经验来看，期限利差还受到经济增长动能等因素的影响，2018-2019年经济放缓的背景下，期限利差亦随之收窄。

缩表在即，财政部的发债（供给）和美联储的购债（需求）之间的缺口将扩大。债券供给方面，财政部显示2022年一季度、二季度分别发行7290亿美元、660亿净有价证券。3月美联储会议纪要显示缩表上限为950亿美元/月（国债600亿美元/月，MBS 350亿美元/月），大概率通过停止到期再投资的方式“被动”缩表，原本被美联储挤占的债券供给将大幅释放。

此外，外国买家对美债持有的需求正在减弱，亦增加美债收益率的压力。美债的海外需求主要来自两个部门：1）私人部门，一般综合考虑利率、汇率；2）海外官方，例如央行、政府和主权基金，通常更关心汇率，反映与流动性、安全资产相关的需求。随着美联储加息、缩表的推进，预计海外私人部门、官方部门对美债需求都将减弱。根据美国财政部4月15日公布的2月海外美债持有数据，当前海外共持有7.7万亿美债，较上月增持519亿，其中，官方部门持有53%。但值得注意的是，2月全球央行净抛售162亿美元中长期国债。其中，中国减持53亿美元，已为连续第三个月减持美债，总额高达261亿美元。

美元强势，美元流动性支撑快速收紧

美元本轮走强的最大背景是全球进入比差逻辑，美国相对更优。美联储货币正常化领先其他主要央行，加息+缩表组合拳带动美元走强。受制于俄乌冲突对经济的负面影响，欧洲滞胀、衰退风险更大，欧央行货币正常化进程慢于美联储。英央行虽2022年以来已加息3次，但近期英央行行长表示对经济前景担忧，或暂缓加息步伐，英镑对美元呈现贬值。日本央行坚持保持强有力的货币宽松，货币政策错位下，日元大幅贬值，美元进一步走强。整体看，美国经济表现相对强劲，且进入加息+缩表周期，支撑美元近期的强势表现。

美元流动性充裕，支持联储加速收紧，快速加息预期推动美元强势表现。上一轮缩表末期出现流动性不足问题，2019 年9月美国回购市场出现“钱荒”。而当前美元流动性较为充裕，新的回购便利工具 SRF（常备回购便利工具）和 FIMA（常备FIMA 回购便利工具），有助于在美元流动性缺乏时，提供流动性支持。若融资成本高于SRF利率（当前为0.5%）则可以直接向联储融入资金，SRF利率构成了联邦基金利率的上限。因此，当前美元流动性担忧不大，支持美联储快速加息、缩表，导致美元表现强势。

缩表对我国资产表现影响的路径

中美政策应对重心一“滞”一“胀”，货币政策一松一紧的情况持续，美联储加息+缩表组合拳，人民币近期贬值压力增加，人民币计价资产吸引力下降，或加剧资金流出压力。中美基本面和货币政策的分化从去年底就已经开始，但在出口高顺差之下，人民币始终表现偏强，直到近期才开始贬值。与前几轮最大不同之处在于，本轮贬值与利率下行和货币宽松并不同步，而是发生在宽松周期的尾声，这导致央行面对贬值会更加被动。

美联储应对通胀压力加快货币政策正常化，美债利率继续飙升，中美债利差进一步缩小，抑制国内利率下行空间，叠加人民币汇率被动贬值影响，国内债市承压。美联储仍将控通胀作为政策核心，预计短平快加息，并且大概率会在5月开始缩表。短端资金面宽松仍是债市最大的支撑，中期更需要警惕的是美联储加息缩表→中美利差/汇率→货币政策/资金利率的隐患。如果美联储维持陡峭式加息导致中美短端利率也出现倒挂（历史上从未出现），不排除央行跟随调整的可能，这或许是下半年债市面临的一大风险。当然，货币政策及人民币汇率的最终表现还是取决于国内自身的经济状况。

股市面临内外部环境不确定性双重压力，美联储缩表可能加剧资金流出压力，美国实际利率上行导致成长股受压制更明显，疫情担忧仍存下必选消费板块更具韧性。3月以来北向资金呈现累计净流出，俄乌冲突、疫情、美联储加息愈紧等外部不确定性依旧交织。疫情冲击尚未看到拐点、业绩担忧仍存，上海疫情对高端制造冲击较为明显，业绩防雷成为近期可能引发调整的关键因素。当然，美联储缩表并非影响市场的核心因素，如果疫情好转或强有力稳增长政策推出，足以抵消外部不确定性。

风险提示

1、海外通胀超预期。海外通胀超预期可能导致美联储加息节奏和缩表节奏加快。

2、地缘政治加速全球经济下滑。俄乌冲突仍有不确定性，西方制裁对出口贸易、能源供应等供应链造成威胁，可能加剧全球经济的下行压力，推升美元避险需求，可能导致美联储政策节奏调整。