三月的铜价整体走出了探底回升的走势，价格最高从70000附近抵触震荡区间下沿触底66000附近后反弹，重回69000上方运行。从价格表现上来看铜价韧性十足，但从宏观面发生的一些变化来看，这种韧性正在削弱，强势的铜价表现或难以再现，上限逐渐清晰，铜价整体将承压震荡运行。

  一、加息与风险并存，经济“软着陆”难度加大

  上周美联储议息会议落地，美联储继鲍威尔鹰派发言之后重回鸽派，在最新政策声明中修改了有关货币政策路径的表述，将“持续提高利率目标区间是适当的”改为“一些额外的政策收紧可能是适当的”，暗示加息已接近目标利率。鲍威尔在记者会上也再次强调了“一些”和“可能”的措辞，表明美联储希望对于未来加息路径、尤其是下次会议的利率决议保持较大灵活性。

  从点阵图来看，联储官员对2023年底的联邦基金利率中值预测保持在5.1%不变，由于目前利率已加至4.75-5.0%，这或意味着未来还有最后25个基点的加息。鲍威尔态度再次转变，美联储加息接近尾声，鸽派论调符合市场预期，银行业风险得到一定重视，且银行业风险暴露暂缓使得风险情绪回归。

  美国目前仍以控通胀至2%为首要目标，保持一定合理就业，促使经济“软着陆”。这次海外银行风险事件的集中爆发，诉求或是倒逼美联储重回鸽派，基于危机事件本身的处理风险和失控风险我们认为应该是不高的，也就是真正形成一次大危机的可能性偏低，但对于今年海外经济复苏是比较不利的，衰退叙事的大背景将会加深。美联储按照既定加息目标进行，需求回落是主要方向，价格上限逐渐清晰。

  需求回落，衰退叙事背景加深，从实际需求水平恢复的角度来看，实现“软着陆”的可能性正在降低，根据最新的数据来看，欧元区3月制造业PMI录得47.1%，低于预期较上月回落1.4个百分点，创下年内新低，英国制造业PMI录得48%，较上月回落1.3个百分点。欧美制造业水平持续处于收缩区间，且有进一步加深的趋势，市场难以继续发酵经济企稳回升的乐观预期，对于一月已经定价海外乐观预期的铜价来说，上方空间是小于下方空间的。

  二、国内弱复苏特征，待海外库存累升

  基本面的角度看，目前国内处于传统旺季，但旺季特征不明显，尽管价格下跌补库意愿增强，但实际升水表现和流通货物充裕度仍不像强需求的推动效果。和国内整体经济基本面特征类似，弱复苏的特点比较明显，体现在现货交易受绝对价格影响大，升水比较承压，维持小幅升水格局，同时一旦铜价反弹上涨，下游订单情况迅速走弱，贸易商行为居多，采购情绪受抑。

  从供给的角度来看，1-2月精铜产量再创新高，海外矿山供给扰动趋缓，TC止跌回升，供给端在今年的放量预期仍是相对需求更加确定的。需求端国内3月整体去库幅度不错，也给予了价格一定支撑，但随着弱复苏特征下的逢低补库以及相对较高的成品库存，后续去库或将面临逐步放缓的节奏，国内能够提供的价格支撑有走弱的可能。

  海外方面目前仍是主要支撑铜价一个方面，库存一直并未明显累升，近期注销仓单占比较为异常再度挤仓预期，考虑到海外实际消纳能力在走弱，我们认为海外库存累升或许只是时间问题。

  三、总结

  铜价下探后再次回升维持区间震荡，宏观事件的落地和微观指标的改善带动价格上升，但从大背景来看，在1月的铜价上涨的驱动，中国强复苏 海外“软着陆”，目前这两个背景均在发生变化，国内经济弱复苏现实特征明显，预期差交易使得风险情绪谨慎；海外美联储仍按既定路径加息，但银行风险扰动仍存，尽管发生系统性风险的概率不大，但极大阻碍了经济复苏进程，衰退叙事背景进一步加深。从供需格局来看，目前海外库存水平仍比较低，这也是铜价不容易出现明显下跌的原因，在海外制造业持续萎靡的背景下，海外库存持续偏低的概率不大，今年整体供应端均有放量，供需格局将较去年明显转松，维持对铜价承压震荡的看法。