3月30日讯：
摘要
本文对1990年以来金银比9次见顶（且比值在80以上）的历史进行了回顾和规律总结。
金银比反映的是金银两个品种对衰退、复苏、通胀、危机等不同因素的独特反映。金银最主要的区别在于白银更具工业属性，而黄金更具避险属性（包括经济衰退、通胀、政府信用、战争等多种风险）。通常，在美国加息周期尾声、降息周期初始阶段，金银比容易见顶。这主要是因为加息周期过程中，通常对应着经济的恢复和实际利率的抬升，导致金银下跌，而白银比黄金弹性更大，跌幅也更大，带来金银比的大幅走高，而当市场预期加息将要结束时，经济通常出现了衰退信号，黄金可能会率先反弹，使得金银比进一步提高，随后白银大幅补涨，使得金银比见顶回落。
2023年3月以来金银比再次上升至90以上的高位，未来能否回落至50-80 的历史平均水平，笔者认为方向上大概率将回落，但方式主要取决于美国经济的韧性。如果预期未来美国可以软着陆，不衰退，那么短期利率将高位维持，随着通胀自然回落，金银比也会下降，但更多可能是黄金下跌带来的；而如果预期美国未来将硬着陆，那么金银未来上方依然很有想象空间，金银比有望在白银补涨带动下回落。
前言
笔者的研究的最终目的金银价格单边波动的驱动规律，尤其是转折点产生的一些触发因素。金银比价规律的研究相比单边趋势研究而言，是更加复杂的，因为不仅涉及两个品种各自的特性，还需要深入理解两个品种之间的差异。但不巧的是，笔者研究的切入点就是金银比价，开工难回头。好在研究思路都是历史回顾法，通过研究金银比的转折点，也能对当时的时代背景、金银各自的驱动因素有一定了解。
1980年以来，金银比基本上在50至90的区间范围内波动，个别年份金银比会超过100或者跌破40，但都属于极少数情况。最近，金银比在白银主跌的情况下再次突破90 ，本文希望通过回顾历次金银比见顶（且比值在80以上）的历史（包括2022年9月，2020年3月，2019年7月，2018年9月，2016年3月，2008年10月，2003年6月，1995年3月，1991年2月共9次），对未来白银走势做一点指引。
图：黄金、白银价格与金银比
资料来源：wind
在研究拐点的过程中，笔者隐含的假设是金银的主要特性均可类比为一种0息债券，其价格与实际利率（主要是美国的实际利率）成反比；而金银的主要区别在于白银的工业属性，即经济活动旺盛对白银更加利多，对黄金反而不利。
正文
一、2022年9月的金银比见顶
2022年9月金银比见顶之前，从2022年初开始，美国开始加息，并在2022年6月以75BP的速度加速加息，2022年6月-9月，美债收益率迅速走高，美国通胀预期则持续走低，导致实际利率不断上升，金银价格随之走弱；同时美国PMI数据也不断走低，接近50的荣枯线，金银比在白银领跌的情况下则不断走高，最高接近96的峰值；2022年9-10月，美国加息预期基本反映完毕，PMI跌破50继续走弱，降息预期开始发酵，黄金依然在弱势下行，白银则基本止跌震荡，金银比筑顶。2022年10月开始，随着美国长债收益率走低及通胀预期重新上升，金银比开始下行。
值得一提的是，美国国债实际收益率在10月20日才见顶，而白银则是在9月1日就提前见底，后面9月至10月期间并没有创新低，黄金却创了新低，这或许反映了金银比对宏观预期的改变有一定预见性。
图：2022年9月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
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图：2022年10月20日实际利率见顶（绿色竖线），而白银提前1个月，9月1日（橘色竖线）即见底
资料来源：wind
表：2022年9月金银比见顶前后数据解读
资料来源：东亚期货研究院
二、2020年3月的金银比见顶
2020年3月前后金银比的见顶主要是疫情冲击的恐慌所致，2020年初至2020年3月9日，在疫情冲击下，股市下跌，美债上涨，美债收益率走低，黄金上涨，白银持稳，然而从2020年3月9日至3月23日，在恐慌情绪带动下，美债与股票一起遭到抛售，美债实际收益率反而走高，黄金白银也因此一并遭到抛售，白银下跌更迅猛，金银比在2020年3月17日至3月23日期间多次站上120的历史高点。此后，随着美联储迅速出台宽货币、宽财政的刺激政策，恐慌情绪降温，金银比也随之下降，全球经济复苏之下，白银领涨。
图：2020年3月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
资料来源：wind
图：2020年3月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
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表：2020年3月金银比见顶前后数据解读
资料来源：东亚期货研究院
三、2019年7月的金银比见顶
2019年整体的背景是全球经济放缓，从2018年开始，随着美国不断对外发起贸易保护措施，中欧经济都已经开始走弱，美元指数不断抬升，资本回流美国，美国经济一直独秀，到了2019上半年，此前最为坚挺的美国经济也明显降温，PMI开始向荣枯线靠近，消费支出环比增速放缓，通胀也始终不达2%的目标，降息预期在市场中逐渐孕育；
最终在2019年7月31日的议息会议上，美联储如期降息25bp，启动“预防式”降息的三大理由包括了应对全球经济下行风险、贸易摩擦带来的不确定性以及推动尽快达到2%的通胀目标。
金银价格从2019年5月就在降息预期下开始上涨，并且始终是黄金领涨，带来金银比的不断上升，至7月初前后，白银开始补涨，金银比见顶回落。
图：2019年7月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
资料来源：wind
图：2019年7月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
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表：2019年7月金银比见顶前后数据解读
资料来源：东亚期货研究院
四、2018年9月的金银比见顶
2018年整体的背景是美国经济持续繁荣，美联储全年4次加息，来给过热的经济降温，贵金属则持续承压。2018年二季度至2018年9月之前，美国CPI保持在偏高位置，失业率则持续下降，支持美联储始终保持较快的加息节奏和鹰派论调；但是到2018年9月时，美国通胀数据大幅不及预期，失业率首次拐头向上，PMI也从峰值开始逐渐回落；虽然美联储口头依然偏鹰，但市场对未来的加息预期已经开始降温，9月中旬至10月初期间美国长债收益率有逐渐见顶迹象，实际收益率小幅下降，白银有一波5%的小幅的反弹，黄金的反弹力度更小一些，金银比首次开始明显回落；
但是这次金银比的回落只是一次预演，而非终局，2018年10月1日至11月中旬，金银比再次回升，同时白银创了新低（黄金未创新低），主要原因是美国经济韧性较强，10月非农数据中的就业数据和薪资数据均超预期，强化了美联储的加息预期，美国国债收益率保持高位，而通胀预期则随着原油的持续下跌快速下行，实际收益率提高。
从2018年11月中旬开始，美联储方面开始传递出一些鸽派言论：担忧全球需求放缓、国内财政刺激消退、房地产市场疲软、加息滞后影响等等，而美国12月初公布的11月的非农数据也超预期转弱；美国中长期债券收益率从11月下旬开始走弱，黄金、白银也逐渐企稳，金银比经过1个月左右的高位盘整，在12月最后一次加息结束后明显回落（白银领涨）。
值得一提的是，金银比仅仅下跌了3个月，至2019年1月前后，就不再下行，在黄金领涨的情况下再度上升至2019年7月。
图：2018年9月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
资料来源：wind
图：2018年6-9月红色区间美国CPI高位、失业率低位，经济繁荣；9月之后绿色区间美国经济开始出现转弱迹象，经过一定反复后，11非农数据确认转弱。
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表：2018年9月金银比见顶前后数据解读
资料来源：东亚期货研究院
五、2016年3月的金银比见顶
2016年上半年的整体的背景是美国加息预期淡化，全球经济恢复缓慢。自2008年金融危机之后，经过7年多的调整修复，美国经济数据逐渐好转，失业率持续走低，通胀（尤其是核心cpi）有稳步抬升的迹象，2014年底美国完全退出QE，2015年12月联储会议首次加息25基点，且在点阵图中大部分官员支持在2016年加息4次。然而，美联储实际上仅仅在2006年加息一次，且是在年底，美国在2016年的经济复苏并非一帆风顺，尤其上半年经济数据低于预期；而欧洲、日本都在继续进行量化宽松，负利率进一步深化。
2015年12月美国首次加息之后，黄金利空出尽开始反弹，叠加包括美国在内的全球经济在2016年1月并不理想，同时中东地区沙特伊朗紧张局势、朝鲜核试验等地缘政治风险也给市场风险资产带来一些恐慌，全球股市、原油等大宗商品从2016年1月至2月上旬暴跌，避险带动下黄金大涨，白银涨幅有限，期间美债中长期收益率明显走弱，通胀预期也有所下降，实际收益率下降；2016年2月中旬开始至4月初，原油在产油国减产刺激下大幅反弹，通胀预期及名义利率均有所上行，美债实际利率持稳，黄金高位震荡；2016年4月上旬开始直至4月底，美国PMI、个人消费支出、一季度GDP等数据均不及预期，仅就业数据尚可，市场对年内的加息次数再次降低，黄金白银再度上涨，白银在这期间的涨幅明显大于黄金，带动金银比见顶回落，这一阶段美国实际利率持稳，黄金白银的上涨除了美国经济不及预期的因素之外，也受益于欧洲持续的负利率政策及日元的暴涨。
图：2016年3月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
资料来源：wind
图：2016年3月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
资料来源：wind
表：2016年3月金银比见顶前后数据解读
资料来源：东亚期货研究院
六、2003年6月的金银比见顶
2003年上半年的大背景是美国尚未完全从2000年科网泡沫导致的衰退中走出，失业率还在持续上行，通胀水平则保持低位，面临着进一步通缩的压力，PMI依然徘徊在荣枯线以下，而2003年3月爆发的伊拉克战争则为美国经济复苏的前景增加了很大的不确定性。既2002年11月的降息之后，美联储在2003年6月再次降息25bp至1%。
2002年10月至2003年2月，黄金、白银在伊拉克战争爆发预期、欧美股市大跌的大背景下，持续上涨，其中黄金领涨，金银比不断攀升，2003年2月上旬，大概在开战之前一个月，战争的利好提前兑现，金银双双见顶回落，3月份美军也如期实现快速占领，金银比也随之走弱。2023年4月初开始至5月下旬，美军在伊拉克的民众袭击中频频遇挫，战事拖沓不决，美国经济数据也继续走弱，降息预期加强，叠加中国非典病毒愈演愈烈，黄金、白银再次上涨，黄金依然领涨，黄金上涨的同时，由于工业需求不佳，白银从5月中旬开始便开始走弱，使得金银比在6月初上升至年内高点；2023年6月开始，随着美国经济指标逐渐有企稳复苏的迹象，市场认为美联储接近降息终点，黄金相对白银开始更明显的回调，金银比才见顶回落。此后近1年的时间，随着全球经济的逐渐复苏，通胀预期上升速度开始高于国债收益率，金银再次上涨，白银在工业需求带动下实现领涨，金银比持续下跌至2006年4月。
可以说，除了美国自身经济状况和美联储的政策之外，2003年的众多风险事件——伊拉克战争、非典肺炎也都对黄金、白银市场产生了较大的影响，但总体来看，在美国经济偏弱的时候（2003年上半年），金银比趋于上行，在美国经济复苏步伐更为确定的时候，金银比趋于下行。
图：2003年6月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
资料来源：wind
图：2003年6月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
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表：2003年6月金银比见顶前后数据解读
资料来源：东亚期货研究院
七、1995年3月的金银比见顶
1994-1995年的大背景是美国完全走出了90年代初期的衰退，失业率不断走低，经济快速恢复，甚至由过热的威胁，格林斯潘从1994年2月开始进行预防性加息，至1995年2月累计加息300bp。
1994年10月至1995年2月，经过美联储不断加息，美国名义利率迅速抬升，经济开始从繁荣逐渐降温，经济GDP增速下滑，黄金白银均走弱，但由于通胀依然在缓慢上升，金融属性更强的黄金也相对抗跌，而工业属性较强的白银则跌幅更大，使得金银比显著上升；1995年3月开始，一方美联储加息结束，宏观压力减轻，另一方面白银一年来的持续下跌也使得实物需求、投机需求增加，在对冲基金的加持下，白银相对黄金迎来了一波急促反弹，金银比随之下行。
（由于没有2000年之前的5-10年期期限的通胀预期数据，此处无法从债券实际收益率数据角度解析，只能用上述文字大致概述当时的情形）
图：1995年6月金银比见顶（绿色竖线）前后数据曲线
资料来源：wind
八、1991年2月的金银比见顶
1991年前后的大背景是，美国在1990年8月初至1991年2月底，海湾战争爆发，伊拉克遭到国际制裁，出口受限，原油从1990年7月至10月，3个月时间近乎翻倍，而后国际能源机构投放储备，沙特等国增产，10月至2月，3个月的时间油价跌回起点。能源价格的暴涨加剧了美国的通胀，另一方面美国在经过1988年初至1989年初的持续加息之后，经济指标开始有恶化的迹象，格林斯潘从1989年7月开始逐渐降息至1990年初，而在1990年美国经济明显衰退时，美联储从1990年10月开始加大了降息力度，利率从1990年底8%的水平迅速下降至1991年5月5.8%。
由于战争的干扰，黄金、白银走势与实际利率的负相关性并不十分显著，黄金于开战前2个月（1990年6月前后）启动上涨，在战争爆发之际率先见顶，在战争期间，黄金与实际利率、美元指数一同震荡回落，并在战争结束后稍有反弹，白银则在战争期间，伴随美国各项经济指标的恶化一路走弱，带动金银比不断上升，在1991年2月28日美伊达成停战协议后，白银迅速走高，金银比见顶回落。
图：1991年2月海湾战争（橘色区域）停战当天金银比见顶
资料来源：wind
表：金银比历次见顶对应货币周期定位及见顶原因小结
资料来源：东亚期货研究院
如上表，从美国货币政策周期的角度来观察，金银比的见顶，可以发生在加息周期早期、加息周期尾声、加速加息尾声、降息周期早期、降息周期尾声（伴随危机），甚至是降息周期中段。进一步提炼见顶的特点及原因，可以生成下表：
表：金银比历次见顶特点及原因提炼
资料来源：东亚期货研究院
由上表可见，金银比见顶最常发生的时点（9次见顶中的4次）都处于美国加息尾声（或者加速加息的尾声），或者降息的初始阶段，金银比的见顶在这种情形也通常是由于弹性较大的白银超跌反弹后大幅上涨导致的。原因在于，加息周期过程中，通常对应着经济的不断恢复，实际利率的不断抬升，导致金银下跌，而白银比黄金弹性更大，跌幅也更大，带来金银比的大幅走高，而当加息将近结束时（或者市场预期加息将要结束时），经济通常出现了衰退信号，加息预期下降，降息预期提升，黄金可能会率先反弹，使得金银比进一步提高，随后白银大幅补涨，使得金银比见顶回落。
而对于金银比见顶处于美国货币政策周期其他位置的情形，也有一些其他维度的共性可以提炼。金银比的见顶，不外乎可以分为黄金上涨，白银补涨导致的见顶，和白银领跌后大幅反弹带来的见顶。当发生危机以至于贵金属和债券均遭到抛售时，对应的就是后者的情形；当加息刚刚开始，发现经济恢复并不理想，市场对于加息与否的预期不断反复时，对应的就是前者的情形。而无论何种情形， 金银比的见顶，本质上都是在反映金银对于经济衰退、经济复苏、通胀、货币供应、美国自身信用风险等不同变量的不同反应。
需要说明的是，笔者本文对于金银比见顶的历史回顾中，更多是从美国实际利率角度出发，并没有从美国货币供应量、美国以外国家的货币政策和经济状况、央行购金、美国自身信用风险等等角度去比较分析，这是本文的不足之处。
2023年3月上旬，金银比再次冲击91的高位，其所处时点恰好也是美国加息周期的尾声（目前市场预期最多5月再加息1次），那么未来金银比能否在白银的补涨带动下，回到50-80的正常区间呢？
笔者认为，从实际利率的角度，这主要取决于美国经济降温的速度与通胀下行的速度孰强孰弱；从货币供应量的角度，这取决于美国是否将要经历一场必须再次加大放水的经济危机；从美国以外国家的角度，这取决于欧洲、日本等央行的货币政策以及以中国为代表的新兴市场的经济复苏速度（这将作用到美国自身的商品通胀上）。
笔者的主观判断是，金银比方向上大概率将回落，但方式主要取决于美国经济的韧性。如果预期未来美国可以软着陆，不衰退，那么短期利率将高位维持，随着通胀自然回落，金银比也会下降，但更多可能是黄金下跌带来的；而如果预期美国未来将硬着陆，那么金银未来上方依然很有想象空间，金银比有望在白银补涨带动下回落。
