12月5日：

摘要

成本：2025年现货现金和完全成本将有小幅上移，预计现金成本90分位26700美元/吨；完全成本90分位大约30000美金/吨。2025年核心运行区间，LME26000-32000美元/吨；国内230000-280000元/吨。若缅甸佤邦复产超前，锡价整体将承压考验23000美元/吨。

核心观点

长逻辑：锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足。干扰项较多，无法保证正常生产。近年来，缅甸、印尼、刚果等地扰动不断，锡矿供应连续两年下滑。

供应方面：2024年缅甸佤邦、印尼等扰动不断，全球锡矿产量连续第二年下降。高价格的刺激下，其他地区新增补缺有限。资源端的紧张，原生锡生产也受到了较大影响。2025年锡矿资源放量有限，佤邦若复产将缓解短缺局面，并主要影响2025年下半年矿资源供需。

需求方面：半导体复苏、光伏与新能源车持续贡献新增需求，AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，2024年精锡消费增长3%，供需缺口扩大。2025年受贸易摩擦加剧影响，消费承压预计增速小幅回落。

成本端：在缅甸佤邦不复产的情况下，全球锡矿短缺仍将延续，锡价回调给予终端企业较好的采购价格。2025年全球经济不确定性增多，高锡价抑制终端消费。

正文

012024年锡市回顾

2024年上半年受到缅甸限矿和印尼反腐出口锡锭审批较慢的影响，锡价大幅走高。二季度维持高锡价运行，并未随有色金属其他品种回调。下半年，锡价大幅回落、随后转而高位震荡，期间沪锡主力最低下探到过23万一线。

四季度，美国大选特朗普政府上台，对新能源方面持保守态度，高关税导致市场预期未来美国通胀中枢上行，未来美联储降息空间受限。同时欧元区的快速降息预期推升美国指数走高，压制基本金属价格下行调整。

图 1.1：SMM1#锡现货价格和升贴水走势

资料来源：SMM、一德期货

02全球锡矿供应

2.1 全球锡矿储备稀缺，产量常年较为稳定

锡矿储备：2000年以来，全球锡矿资源储备逐年不断收缩。据美国地质调查局（USGS）统计，2023年储量约为430万吨，同比下降6.5%。现已探明的锡矿储备开采使用年限不足15年。全球分布来看，锡矿储量集中度较高。中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚，六国合计占全球锡资源储量近86%。

图 2.1：全球锡矿储备变化（万吨）

资料来源：USGS、一德期货

图 2.2：2023年锡矿储备资源分布情况

资料来源：USGS、一德期货

锡矿生产方面：据美国地质调查局（USGS）统计，2023年全球锡矿产量29万吨，同比下降5.5%。近十年全球锡矿年产量总体较为稳定，围绕30万吨小幅波动。锡矿产量排名前五的国家分别为中国、缅甸、印度尼西亚、秘鲁、刚果（金），2023年产量分别为：6.8万吨、5.4万吨、5.2万吨、2.3万吨、1.9万吨。

图 2.3：2024年全球锡矿产量预估（万吨）

资料来源：USGS、ITA、一德期货

图 2.4：2023年主要生产国锡矿产量占全球比重

资料来源：USGS、ITA、一德期货

2024年全球锡矿产量预估将连续第二年下滑，较2023年减少1.3万吨。减产主要受缅甸佤邦停产和印尼反腐、出口配合审批缓慢的影响。2024年缅甸佤邦锡矿产预估将下降2.4万金属吨。印尼方面受到反腐和配合审批较慢的原因，全年锡锭出口预计下降，锡矿开采也将受到一定影响。2024年全球锡矿新增供给主要来自于中国银漫、印尼PT Timah、秘鲁明苏公司（圣拉斐尔锡矿、B2尾矿）和刚果（金）Alphamin等企业。

其中，Alphamin的Mpama South项目是对Bisie现有Mpama North矿的扩建，该矿在2023年贡献了全球4%的锡矿供应。Mpama South的采矿和第二家加工厂的建设将使公司的年产量从2023年的约12500吨增加到20000吨锡精矿。工厂的总产量为每年25000吨含锡产量。

图 2.5：海外主要上市公司季度锡矿产量（万吨）

资料来源：公司公告、一德期货

图 2.6：海外主要上市公司前3季度锡矿产量对比（万吨）

资料来源：公司公告、一德期货

2024年1-3季度，Minsur San Rafael、Minsur B2、Minsur Pitinga、Metals x、阿尔法明、Alphamin锡矿合计产锡矿8.6万吨，较2022年、2023年分别增加1.0万吨和1.93万吨。叠加中国锡矿2024年恢复增长，填补了缅甸佤邦地区减产所带来的部分空缺。

表 2.1：2024年全球主要矿企锡精矿产量预测

资料来源：公司公告、SMM、ITA、一德期货

2.2 中国锡矿资源趋紧，对外依存度提高

2024年1-10月，中国锡矿产量累计5.5万吨，同比增长11.43%。预计2024年中国锡矿产量7.4万吨左右，新增6370吨。

图 2.7：中国锡矿年度产量（万吨）

资料来源：USGS、一德期货

图 2.8：中国锡矿月度产量（万吨）

资料来源：wind、一德期货

中国兴业银锡公司2023年锡矿产量6500金属吨，预计2024年达到11000金属吨，2025年接近14000金属吨，将成为中国锡矿的主要增长点。

2024年1-10月中国累计进口锡矿13.8万吨，同比减少6.6万吨。其中，1-10月缅甸锡矿进口到中国累计7.22万吨，上年同期为14.7万吨，减少7.5万吨。缅甸锡矿停产对中国进口的影响比较显著。

图 2.9：中国锡矿进口量（累计值：万吨）

资料来源：USGS、一德期货

图 2.10：中国锡矿自缅甸的进口量（累计值：万吨）

资料来源：wind、一德期货

2024年中国锡矿产量虽有所增长，但进口量大幅下滑，抵消了产量的增加，1-10月供应量合计减少了1700万吨左右。在锡锭产量继续增长的情况下，原料锡矿资源的限制越发明显。

2.3 缅甸佤邦锡矿停产，加剧紧张

2023年4月缅甸佤邦政府发布通知，称从2023年8月起，缅甸佤邦锡矿将停止一切勘探、开采、加工等作业。缅甸的佤邦地区，其锡矿产量占缅甸近90%。计算可得，佤邦锡矿产量占全球锡矿产量的比例约为18%。尽管2024年第一季度缅甸向中国出口量依然较高，但从4月开始进口量明显萎缩（见图2.10）。这说明之前所采矿尚未被运出的库存已显著降低，停产对出口的影响开始显现。

图 2.11：缅甸锡矿年度产量

资料来源：USGS、wind、一德期货

图 2.12：缅甸出口到中国的锡矿数量

资料来源：wind、一德期货

2024年10月，佤邦政府颁布《关于办理许可证期限缴费的通知》，缴费对象为申请办理探矿、开采许可证，以及选厂经营许可证的矿业公司。佤邦矿山复产预期持续增强，但因恢复流程仍需时间，年内复产概率较低，更多将体现于明年。

表 2.2：佤邦政策进展

资料来源：公开资料整理、一德期货

2.4 2024/2025年新增矿山投产项目

2025年锡矿新建投产项目主要包括：中国银漫矿业年产量从1万吨，提升值1.2-1.4万吨；刚果MpamaSouth进一步释放投产量；哈萨克斯坦Syrymbet、欧洲Tellerhauser和San Jose小幅增产。预计在不考虑缅甸佤邦复产的情况下，2025年主要矿山锡矿新增供应1.28万吨。如果考虑到佤邦地区复产，假设恢复8000吨左右，全球预估新增2.03万吨锡矿供应。

2026年锡矿投产项目陆续投产较多，供应压力较大。供需平衡将再度打破。

表 2.3：全球锡矿山增量统计（单位：万吨）

资料来源：ITA、公司公告、公开资料、一德期货

3.1 全球精炼锡产量受困矿紧

国际锡业协会数据显示，2023年全球精锡产量约37万吨，比2022年下降2.7%。2024年锡矿紧张，原生锡冶炼减产。同时印尼受到反腐和出口额度审批缓慢的原因。预计2024年全球精锡产量降低至35万吨，同比下降5.4%。

图 3.1：2024年全球精炼锡产量（万吨）

资料来源：ITA、锡业股份公告、一德期货

图 3.2：中国精炼锡产量季节性（万吨）

资料来源：SMM、一德期货

3.2 中国精炼锡产量和进出口

上海有色SMM数据显示，2024年10月我国精炼锡产量1.68万吨,较9月产量快速修复。1-10月累计产量15.07万吨，同比增加1.3万吨。其中，原生锡1-10月累计产量10.8万吨，较上年同期增加0.76万吨，再生锡1-10月累计产量4.2万吨，较上年同期增加0.53万吨。2024年中国再生锡产量有望突破5万吨。

9月份由于原材料短缺及部分冶炼厂停产检修导致产量锐减。在云南地区，尽管从缅甸进口的锡矿数量依旧维持低位，但相较于9月份，10月份的进口量已有所增长，这在一定程度上缓解了该地区的原料压力。

图 3.3：中国原生锡产量（吨）

资料来源：SMM、一德期货

图 3.4：中国再生锡产量（吨）

资料来源：SMM、一德期货

四季度以来，因缺少精矿的问题蔓延，再生锡冶炼厂反映二次物料也开始变得更为紧俏，导致10月云南、广西、江西的大多数冶炼厂都呈现出不同程度的减产情况。进入11月，受物料进一步紧缺影响，40度加工费主流成交价跌至1.4万元/吨，甚至已有报1.3万元/吨的情况出现。

海关数据显示，2024年1-10月我国进口精炼锡1.83万吨，较上一年度减少0.6万吨。其中，印度尼西亚1-10月精炼锡累计进口量9883吨，较去年同期减少接近8100吨，下滑幅度较大。其他方面马来西亚、泰国、玻利维亚小幅增长，但尚不足以弥补印度尼西亚进口量减少的规模。

图 3.5：中国精炼锡进口累计值（万吨）

资料来源：wind、一德期货

图 3.6：精炼锡来自印尼进口量累计值（万吨）

资料来源：SMM、一德期货

供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2024年1-10月份再生锡产量为4.2万吨，增速达到14%。目前在收货成本拔高的情况下，再生锡可能难以像此前这样的补充量，也就是说，矿的紧张影响锡锭的产量，再生锡的补充能力有限。

表 3.1：中国锡矿供需平衡

资料来源：SMM、一德期货

国际锡业协会（ITA）2023年数据，按用途分下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。其中，焊料占比高达51%，然后是锡化工和马口铁，分别占比16%、11%，铅酸电池、锡合金占比8%、6%%。焊锡料消费中，光伏焊料和汽车电子消费占比逐年提升。未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。

4.1 半导体和智能设备需求

图 4.1：全球精锡消费结构（按用途分）

资料来源：ITA、一德期货

图 4.2：焊锡料消费占比

资料来源：ITA、一德期货

全球Sora等AI技术发展不断深入和扩展，对于更加强大、高效且能源友好的计算资源的需求也将持续增长。锡作为“算力金属”之一，数字经济的底层原材料，预计伴随AI的爆发式发展，叠加我国对于电子产品等消费的鼓励政策推出，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长并成为锡需求的新增长点，锡有望持续受益。

此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。

美国半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，2024年9月份全球半导体销售额约为553亿美元，同比增长23.23%，连续11个月实现同比增长。

图 4.3：半导体指数

资料来源：wind、一德期货

图 4.4：半导体销售额（当月同比）

资料来源：wind、一德期货

世界半导体贸易统计（WSTS）发布了对全球半导体市场的最新预测，预计2024年全球半导体市场同比增长16.0%，规模达6110亿美元；2025年将增长12.5%，估计市场将达到6870亿美元。

Canalys的最新研究表明，2024年第三季度全球智能手机出货量同比增长5%，达到3.1亿部，连续第四个季度增长。不过增速已经从二季度的12%大幅放缓。IDC预测预计2024年全球智能手机出货量将同比增长6.2%，设备升级的压抑需求推动了这一增长。虽然2024年市场出现了强劲反弹，但预计从2025年起，增速将放缓至低个位数，年复合增长率为2.6%（2023-2028年）。造成这一现象的因素包括智能手机普及率的提高、更新周期的延长以及二手智能手机市场快速增长所带来的不利因素。

2024年第三季度，全球PC市场连续四个季度实现增长，台式机、笔记本和工作站的总出货量增长1.3%，达到6640万台。IDC预测，全球PC市场未来12个月将继续保持强劲增长，主要由于2025年10月Windows10服务终止前，仍有大量的Windows PC装机需求。

4.2 光伏产业用锡需求

根据宇邦新材招股说明书，光伏焊带又称涂锡铜带，应用于光伏组件电池片的连接。由于单件太阳能电池。片输出功率难以满足常规用电需求，必须使用光伏焊带将太阳能电池片串联或者并联起来以达到符合要求的电流和电压。

按照光伏焊带中锡基焊料占比17%，而锡基焊料主要由铅、锡等金属合成，其中锡金属占比约为62%。根据测算，2024年、2025年光伏焊带锡需求量为2.62万吨、3.07万吨，分别增长0.42万吨和0.45万吨。

表 4.1：全球光伏新增装机用锡量统计

资料来源：IEA、CPIA、中金、一德期货

4.3 汽车产业用锡需求

根据ITA数据，新能源车单车用锡量约为传统汽车的一倍。按照传统汽车单车用锡量0.35千克，新能源汽车单车用锡量0.7千克。锡主要用于新能源汽车电器元件中的PCB电路板制作，新能源汽车单车相较于传统汽车需求电子焊料更多。

2024年全球汽车产量与2023年基本持平，但结构调整依然在进行，新能源汽车占比逐步提升。经测算，2024年全球汽车电子锡焊料需求预计3.89万吨，较2023年增加0.11万吨，增速3%。

2025年汽车电子锡焊料需求有望达到4.01万吨，较2024年增加0.12吨，增速3.1%。

表 4.2：全球汽车生产用锡量统计

资料来源：wind、一德期货

表 5.1：全球锡供需平衡表

资料来源：ITA、SMM、CPIA、一德期货

长逻辑：锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足。干扰项较多，无法保证正常生产。近年来，缅甸、印尼、刚果等地扰动不断，锡矿供应连续两年下滑。

供应方面：2024年缅甸佤邦、印尼等扰动不断，全球锡矿产量连续第二年下降。高价格的刺激下，其他地区新增补缺有限。资源端的紧张，原生锡生产也受到了较大影响。2025年锡矿资源放量有限，佤邦若复产将缓解短缺局面，并主要影响2025年下半年矿资源供需。

需求方面：半导体复苏、光伏与新能源车持续贡献新增需求，AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，2024年精锡消费增长3%，供需缺口扩大。2025年受贸易摩擦加剧影响，消费承压预计增速小幅回落。

成本端：在缅甸佤邦不复产的情况下，全球锡矿短缺仍将延续，锡价回调给予终端企业较好的采购价格。2025年全球经济不确定性增多，高锡价抑制终端消费。

库存角度：三季度，国内库存去化明显，社会库存由季度初的1.6万吨降至当前不足万吨，价格调整后下游补库较为明显。进入四季度，冶炼厂减产检修结束，市场供应增加，国内外库存持稳。

图 5.1：中国社会库存（吨）

资料来源：mysteel、一德期货

图 5.2：LME库存季节性（吨）

资料来源：LME、wind、一德期货

成本方面，国际锡业协会（ITA）数据，2022年全球锡矿完全成本90%/75%/50%分位线为2.56/2.26/1.56万美元/吨，相较2020年分别提升了8.9%/14.4%/8.5%。预计到2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨，较2022年提高32%，成本中枢持续上行。

随着矿石品位的下滑、地底和海底开采难度增加、以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升，ITA预计2030年90分位升至36000美元/吨，75分位升至24000美元/吨。

图 5.3：LME锡价和成本分析

资料来源：ITA、wind、一德期货

2025年全球锡市场结构仍受到资源端的约束，在一季度全球贸易摩擦加剧的情况下，市场对消费预期转弱。价格向下寻找成本支撑。2025年现货现金和完全成本将有小幅上移，预计现金成本90分位26700美元/吨；完全成本90分位大约30000美金/吨。

2025年随着中国财政发力，光伏、新能源汽车有望保持较快的增长、设备以旧换新料将扩大范围。由于高锡价会一定程度抑制消费，LME35000以上的价格需谨慎操作。202年核心运行区间，LME26000-32000美元/吨；国内230000-280000元/吨。

若缅甸佤邦复产超前，锡价整体将承压考验23000美元/吨。

扰动点：全球贸易摩擦加剧；佤邦、印尼等供应情况。