近期市场精炼锌现货仍偏紧，随着国内社会库存快速去化及交易所仓单大幅流出，逼仓隐忧再起，盘面增仓反弹挺进前高。

  一、进口矿量增加，加工费小幅回升

  根据海关数据，11月中国锌精矿进口量为45.59万吨，同比大幅增加44.87%，1-11月累计进口锌精矿363.43万吨，累计同比减少14.92%，11月锌精矿进口量环比大幅反弹。锌精矿进口量的边际回升略微缓解了锌矿现货市场的紧缺氛围，锌矿加工费出现环比小幅上调。根据SMM统计，最新的国产锌矿加工费为1650元/吨，进口矿为-30美元/吨，10月中旬以来均累计上调两次，分别累计上调200元/吨和10美元/吨，累计上调幅度不大，但释放了锌矿现货市场边际缓解的信号。展望2025年一季度，加工费仍有一定的上调空间。一方面，国内炼厂持续维持低开工率降低了对锌矿的需求，另一方面，国内外矿山投产、增产计划逐步推进，锌矿增量释放渐渐由预期转为现实。中国锌原料联合谈判小组（CZSPT）在11月初的会议上将2025年一季度的原料采购加工费指导价上调为国产2000-2500元/吨，进口10-30美元/吨，即是对这一预期的反应。加工费上调后，炼厂亏损情况有望边际好转。

  二、炼厂亏损仍大，国内冶炼产出仍在低位

  目前加工费下炼厂亏损严重。根据估算，12月20日当周炼厂国产矿的冶炼利润为-677元/吨，进口矿为-217元/吨，此利润包含了硫酸、白银等副产品的价值和二八分成的价格分享部分。普遍亏损之下，炼厂产能利用率出现明显下滑。根据SMM统计，11月国内精炼锌产量为50.9万吨，同比大幅减少12.09%，1-11月累计产量为567.4万吨，累计同比减少5.94%。国内炼厂的规模性减产主要从下半年开始，在加工费全年下调的背景下，上半年炼厂经营在盈亏平衡附近，勉强可保持开工，下半年亏损扩大后被迫减产。近期加工费小幅回升，未能改善炼厂普遍亏损的境遇，在加工费大幅回升前，预计国内炼厂产出仍将处于低位。

  海外炼厂由于原料采购长协签订比例高，生产连续性更好。根据ILZSG，1-10月全球精炼锌产量累计为1138.6万吨，同比小幅减少1.25%，降幅明显小于国内，可以推断海外炼厂2024年有一定幅度的增产。

  三、库存内低外高，进口窗口有打开的动力

  库存情况内外分化严重。国内最新社会库存为6.52万吨，11月中旬以来，炼厂维持低产出的同时，国内需求在一揽子增量政策刺激下边际恢复，叠加抢出口和下游补原料库存，需求边际好转，库存去化速度明显快于往年。仓单方面，根据上期所数据，12月26日的仓单量为1579吨，处于历史同期的低位，相较于30万手的高位持仓，仓单量明显不足，虚实比过高。海外则库存压力较大，LME最新库存为24.89万吨，处于历史同期的最高点。内外库存的分化与内外炼厂产出的分化是一致的。在这种分化之下，精炼锌进口窗口有打开的动力。11月中和12月中进口窗口一度开启，目前处于关闭状态，单吨进口亏损约400元，预计在接下来的几个月内精炼锌进口窗口仍将频繁开启，关注内外套利机会。

  四、宏观预期分化，预计沪锌仍难突破区间

  梳理锌的整个基本面，矿端紧缺的形势仍在延续，加工费虽出现边际回升但幅度有限，在明年二季度前矿端难有大的改善预期。精炼端内减外增，国内炼厂由于加工费过低，亏损严重，降低产能利用率，国内精炼锌产出同比跌至低位。海外炼厂在年初签订了较高比例的长协，因而提前锁定了加工费，在原料采购进而生产连续性方面更有保障，海外炼厂今年表现为增产。需求端亮点不多，全球整体宏观经济仍较为稳健，兜底锌的总的存量需求，国内现实需求一般。市场更加关注对2025年的需求预期或者说政策预期。尽管11月以来国内外多个重要宏观事件落地，但市场仍有疑问，对中国2025年的逆周期刺激政策的具体强度、美新政府对选民的内政外贸政策承诺将落实多少、如何落实及美联储降息周期将如何演绎等核心问题仍没有一个被市场大多数人接受的“主流预期”，在宏观分歧之下，锌难有趋势性行情。

  短期而言，市场现货紧缺，挤仓担忧再起，不过在宏观处于分歧及进口精炼锌预期持续流入的背景下沪锌走出区间突破行情的难度较大，建议仍延续区间操作思路，前期多单考虑止盈离场。

  作者简介：潘保龙，正信期货有色研究员，主要负责锌、锡等品种的跟踪研究工作，经济学硕士，擅长基本面逻辑把握、数据整理分析和数据量化。