金融类
股指：重要会议落幕，市场预期回归理性
1、A股高位震荡，流动性逐步回落
12月，A股市场高位震荡， Wind全A周度收涨0.38%，日均成交额较此前两个月明显。大小盘指数分化， 受政策预期回落影响，小盘指数流动性回落明显，表现弱于大盘。月度来看，中证1000下跌0.28%，中证500上涨0.81%，沪深300指数上涨1.65% ，上证50上涨2.92%。此外，1000IV和300IV近期明显回落，分别位于26.15和19.26；融资余额12月净流入366亿元，但自12月中旬开始高位震荡，小幅净流出。板块来看，近期银行板块表现强势，部分是由于债券市场资金流向股市所致，银行板块净利润水平在A股中明显占优，防风险能力相对更强；同时在未来货币政策适度宽松的大背景下，银行板块也有更多想象空间。
2、重要会议月中举行，一定程度提振市场预期
12月上旬，政治局会议和中央经济工作会议先后举行。政治局会议时隔多年重提“适度宽松的货币政策”，尽管历史背景不尽相同，但政策决心明显提振了市场预期。中央经济工作会议可概括为“更加积极的财政政策”大力促进消费、“适度宽松的货币政策”提供流动性支持。政策发力方向基本符合市场预期，未来需关注政策规模和落地效果。此前财政部已提供多年共计超10万亿的化债方案，对于缓解地方政府短期偿债压力较为有利。
3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）；ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。
国债：货币政策将适度宽松，国债期货再创新高
1、债市表现：12月债市大幅走强，首先再融资专项债发行并未对资金面造成明显扰动，其次11月经济金融数据并未明显超预期，最后明年货币政策定调为适度宽松，三方面因素推动国债收益率再创新低。10年期国债收益率下行至1.7%以下。截止12月27日收盘，二年期国债收益率月环比下行24BP至1.13%，十年期国债收益率下行33BP至1.69%，三十年期国债收益率下行25BP至1.95%。国债期货再创新高，TS2503、TF2503、T2503、TL2503月环比变动分别为0.35%、1%、1.65%、3.48%。美联储12月议息会议鹰派降息，如期降息25BP的同时对未来降息预期明显转鹰，美债收益率低位回升，截至12月27日收盘，10年期美债收益率月环比上行44BP至4.62%，2年期美债上行18BP至4.31%，10-2年利差31BP。10年期中美利差-293BP，倒挂幅度月环比扩大77BP。
2、政策动态：12月两个重要会议部署明年经济工作。货币政策定调为适度宽松。要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。央行12月共开展31510亿元逆回购操作，共有40571亿元逆回购到期。此外，本月有14500亿元MLF到期，投放3000亿元MLF。二者合计净回笼20561亿元。12月25日，人民银行开展3000亿元MLF操作，中标利率2.0%，因12月15日有14500亿元MLF到期，12月MLF平价缩量续作11500亿元。12月20日，新一期LPR报价出炉：1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%，均较前值保持一致。资金利率保持平稳，DR001、R001、DR007、R007月均值环比分别变动3BP、5.8BP、0.6BP、1BP至1.59%、1.88%、1.43%、1.68%。
3、债券供给：全国财政工作会议指出，要提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。要安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。要大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。要持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。要进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。
4、策略观点：在明年货币政策“适度宽松”定调推动下，债市12月明显走强，10年期国债收益率下行至1.7%以下。短期来看，货币政策宽松预期带来的利多情绪得到充分演绎，降息暂未落地以及基本面持续好转背景下关注债市回调风险。
宏观：扩大内需为主
2024临近收官，今年以来宏观政策逆周期调节力度加大，尤其是以旧换新政策加码，主要以汽车、家电产品、家装消费品为主，拉动社零相关商品销售额增长。展望 2025 年，社零增速中枢或上升至 4.5%左右，通常情况下社零同比和 CPI 同比具有较强的相关性,CPI 也会有相应的回暖。央行在《2024 年第三季度货币政策执行报告》中把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。整体来看，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025 年 CPI 维持温和上行的趋势，全年中枢1.8%左右。预计 PPI 同比降幅收窄， 2025 年下半年可能转正，原油价格或拖累 PPI 表现不如预期。
12月中央政治局会议、中央经济工作会议先后召开，中央经济工作会议对中央政治局会议提到的“积极的财政政策和稳健的货币政策”做出进一步部署。财政政策方面、会议提到“提高财政未字率，增加发行超长期特别国倩，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线。”货币政策方面，会议提到“适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配。
具体发力方向，以“扩大内需”为主、“稳住楼市股市”。房地产方面措辞有明显积极变化，从销售端来看，三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间。从房企端来看，保障性住房再贷款作为收储（存量商品房）的资金进展缓慢，刺激购房者的政策可能还会加码。从投资端来看，稳建安投资依靠重点项目的发力。在重点项目上，今年的重点是城中村和危旧房改造。稳土地投资依靠收储（土地）。从重要会议的表述来看，资金主要分为两个来源，政策性银行贷款和土储专项债。今年央行、自然资源部、财政部均提到“允许专项债券用于土地储备”。土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域，如果2025年专项债发行重新向土地储备倾斜，预计会拉动较大规模收储（土地）。
贵金属：市场平静 窄幅震荡
1、伦敦现货黄金窄幅振荡，较上周下跌0.02%至2621.348美元/盎司；现货白银较上周下跌0.45%至29.354美元/盎司；金银比升至89.3附近。截止12月17日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（10号）统计减仓16775张至466571张；非商业持仓净多数据减仓13545张至262041张；Comex库存，截止12月27日黄金库存周度增加59.17吨至664.77吨；白银库存增加76.46吨至9829.73吨。
2、数据方面，美国12月21日当周首申失业金人数21.9万人，低于预期22.3万人和前值22万人，显示美国就业市场需求正减弱。此前美联储降息25基点后，利率点阵图显示明年降息次数砍半至两次，鲍威尔表示“接近或已到达”放缓、暂停降息的节点，未来降息将需要通胀取得新的进展。从市场利率概率预测来看，明年一季度继续降息概率偏低。地缘政治方面，俄乌和中东暂未看到继续好转迹象。
3、元旦前海外金融和外汇市场表现平淡，美元高位震荡，黄金窄幅波动摇摆。此前提到，随着美联储年内最后一次降息落地，通胀预期升温以及特朗普上台后政策的不确定性下，美联储大概率在明年上半年放缓降息节奏，对金价来说较难再起到较大推动作用。在此期间，市场关注重点，一是特朗普正式入驻白宫之后，其关于减税和关税政策能否尽快展开，以及由此带来的可能得金融市场动荡；二是在于地缘政治方面，地缘进展可能会愈加明晰，若地缘总体朝向缓和的方向不变，对金价来说难言乐观，或推动金价继续向下调整，但若地缘进展仍相对缓慢，也会推动金价高位反复。
有色金属类
铜：静待破局
1、宏观。海外方面，美联储最后一次议息会议落地，从结果来看如期降息，年内降息3次100个基点，但点阵图显示美联储明年降息由此前的预期4次将为2次，鲍威尔也多次表示关注通胀进展，放缓降息意愿增强。另外，川普胜选后，其一举一动备受关注，这种政策“揣测”下市场持续给溢价的情绪偏弱，但美元的持续高位以及美股的走高也说明海外投资者对川普政策的相对看好。国内方面，两会如期召开，国内稳增长政策也在预期加码，因此当前节点下市场更关注国内春节后下游及终端的开工表现。
2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价维持在低位，铜精矿市场仍然紧张，中国主要铜冶炼企业就2025年第一季度铜精矿加工精炼费用(TC/RC)的指导价达成一致，即每吨25美元、每磅2.5美分，2024年四季度的指导价为每吨35美元、每磅3.5美分。精铜产量方面，12月电解铜预估产量108.68万吨，环比增加8.1%，同比增加8.7%，产量继续增加，这无疑也会加大铜精矿市场紧张情绪。进口方面，国内11月精铜净进口同比下降3.8%至34.82万吨，累计同比下降0.11%；11月废铜进口量环比下降5.25%至17.35万金属吨，同比下降5.14%，累计同比增加13.76%。库存方面来看，截止12月27日全球铜显性库存较11月末统计下降6.3万吨至48.7万吨，其中LME库存增加1725吨至27.27万吨；Comex库存增加4894吨至9.559万吨；国内精炼铜社会库存月度下降3.21万吨至10.54万吨，保税区库存下降3.66万吨至2.19万吨。需求方面，12月份从下游加工企业开工率以及社会库存变化来看略超预期，表明下游企业在年尾有追量的动作，1月份进入年关预计需求将进入季节性下降期以及社会库存也会实现缓慢累库，关注累库量。
3、观点。12月铜价继续表现偏弱，结合美元高位偏强以及美股、黄金价格表现，笔者认为这依然是对川普回归后市政策不确定性的反馈，资金暂时失去方向下呈现观望态势；但12月份国内铜基本面再次好于预期，国内社会库存呈现快速下降，加之市场对国内稳增长的期待，减缓了铜价下行之势。进入1月份，国内铜进入季节性淡季，这意味着相对价格（升贴水）可能持续表现偏弱，但绝对价格依然存在分歧，因为在此期间宏观并不一定意味着偏悲观，这里面一方面因为国内稳增长政策将在春节后陆续进入释放期，另一方面从近期中美态势来看川普正式入主白宫后未必导致事态更加紧张，宏观的预期差可能最终决定铜价走向。综合来看，铜价或依然呈区间震荡甚至震荡偏弱之势，静待破局。
镍&不锈钢：区间运行 关注变量
1、供给：镍矿方面，周度印尼内贸红土镍矿1.2%价格维持22美元/湿吨，红土镍矿1.6%维持44美元/湿吨，印尼镍矿升贴水维持15美元/湿吨，菲律宾镍矿1.5%升水维持9.5美元/湿吨。精炼镍方面，理论利润维持亏损，变化不大。镍铁方面，钢厂采购价格和意向采购价格重心延续下跌，镍铁厂即期生产利润延续下滑。硫酸镍方面，中间品原材料价格维稳，硫酸镍面临1月需求走弱压力，价格上涨速度放缓。
2、需求：不锈钢产业链，库存方面，周度全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存90.33万吨，周环比下降3.72%；利润方面，原材料价格弱于成品，周度利润小幅修复；消费端，据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年1月空冰洗排产合计总量共计3222万台，较2024年1月的生产实绩下跌4.3%。分产品来看，1月份家用空调排产1714万台，同比下滑1.5%；冰箱排产768万台，同比下滑6.5%；洗衣机排产740万台，同比下滑8%。新能源产业链，三元材料周度库存环比下降566吨至14584吨；新能源汽车方面，据乘联会，12月1日至22日新能源乘用车零售量为81.7万辆，同比增长60%，环比增长4%；厂商新能源批发量为91.3万辆，同比增长56%，环比增长1%。
3、库存：周内LME库存增加654吨至162090吨；沪镍库存增加734吨至36124吨，社会库存减少872吨至41229吨，保税区库存维持4900吨。
4、观点：周度镍矿价格表现平稳，近期印尼镍矿消息面多有影响，但据据 Kumparan 报道，印尼方面周四表示：“截至今日，尚未进行任何谈判。”“目前没有削减（产量配额）的讨论，但我们会评估各公司履行义务的情况。”镍铁价格重心下移至940元/镍点。不锈钢方面来看，原材料价格小幅下跌，成本支撑小幅下移，但周度库存呈现去化，缓解市场压力。新能源产业链方面来看，硫酸镍需求端面临淡季压力，本周价格涨幅已然放缓。电解镍来看，周度社会库存小幅下降但总量压力仍较大。综合来看，硫酸镍面临需求转弱压力，镍铁和电解镍基本面仍然偏空，同时，估值角度来看，价格上周有所修复，但上方空间有限，且趋势性行情需要更强驱动因素出现，可考虑区间操作，1月主要的不确定性仍在于印尼政策方面。
氧化铝&电解铝：累库将至，铝价承压
12月氧化铝期货震荡走弱，27日主力收至4739元/吨，月度跌幅9.3%。沪铝震荡偏弱，27主力收至19795元/吨，月度跌幅2.9%。
1.供给：据SMM，预计12月国内冶金级氧化铝运行产能升至8929万吨，产量758万吨，环比增长4.7%，同比增长11.6%。山西吕梁市秋冬季管控措施落地，当地氧化铝厂受环保减排政策影响，限制焙烧环节。河南广西为保安全生产，企业开工负荷提升有限。12月GAC铝矿出口停止影响将会显现；12月国内电解铝运行产能持稳在4369万吨，产量371万吨，环比增长3.5%，同比增长4.2%，铝水比回调至72%。西北产能稳定释放，广西技改停槽，四川枯水季减产量级在20万吨左右。
2.需求：假期将至，下游订单开工继续走弱。12月末国内铝下游加工企业开工率62.4%，同比11月末下滑1.3%。其中铝板带开工率下滑3%至69%，铝箔开工率下滑0.4%至74.7%，铝型材开工率下滑4.5%至48%，铝线缆开工率上涨0.2%至71.8%。铝棒加工费涨跌不一，其中新疆河南持稳，广东下调20元/吨，包头临沂无锡上调10-30元/吨；铝杆加工费广东持稳，其他全线上调50 元/吨。
3.库存：交易所库存方面，12月氧化铝去库4万吨至1.2万吨；沪铝去库2.7万吨至20.1万吨；LME去库4.6万吨至65.7万吨。社会库存方面，氧化铝月度累库3.05万吨至8.1万吨；铝锭月度去库6.1万吨至49万吨；铝棒月度累库0.37万吨至10.3万吨。
4. 观点：随着海外氧化铝复产、国内新增产能投放，以及下游亏损减产，氧化铝供给紧张格局开始好转，延续回调节奏，现货跌势或开始加速。在年末下游集中补库风潮下，铝锭并未出现明显累库周期，随着25年长单谈判开启，年内铝厂清货进入尾声，下游补库结束、开始着手准备放假，淡季需求特征将会进一步显现，1月累库拐点到来。国内财政积极信号和美联储降息计价影响逐渐消散，铝价将受累库逻辑主导，于两万下方继续承压。
锌：加工费持续反弹 冶炼供应或逐步增加
一、供应：
截止上周，国内锌精矿港口库存为27.3万吨，环比上月增加8.7万吨。另外据SMM调研预计国内1月锌矿加工费上调300元/金属吨至1,900元/金属吨，进口锌矿加工费环比上调20美元/干吨至-20美元/干吨，总体国内锌矿供应紧张程度持续好转。冶炼方面，随着锌冶炼亏损收窄，1月国内冶炼企业计划主动提产，总体锌产量或回到52~53万吨。进口方面，锌比价12月下旬震荡回落，锌进口窗口关闭，进口短期对国内冲击有限。
二、需求：
据SMM调研12月国内镀锌结构件企业开工率稳中有升，其中铁塔等镀锌结构件订单较好，反应出高压电网需求稳步抬升，但镀锌板开工率总体走弱，压铸合金及氧化锌开工率相对平稳，12月锌需求好于市场预期，进入1月预计随着陆续进入春节放假，下游开工将逐步走弱，市场需求进入节前淡季。
三、库存：
截止11月底，SMM统计社会库存环比上月减少3.9万吨至6.52万吨，同比-15.43%；LME锌库存环比上月减少3.23万吨至24.45万吨，同比+10.07%。
四、策略观点：
锌强现实弱预期的基本面格局持续，但近期矿供应逐步趋于过剩，锌矿加工费存在上行空间，同时锌价维持高位，冶炼利润修复下可能驱动锌冶炼产量稳步抬升。春节近在眼前，下游消费淡季逐步兑现，精炼供应从短缺转为过剩，2501进入交割月，强现实或逐步转弱，后续或可寻找逢高沽空机会。
锡：加工费回落 关注库存走势
一、供应：
据SMM调研，国内40%锡矿加工费环比下调1,500元/金属吨至12,500元/金属吨，锡矿供应趋于紧张。1月春节临近，预计部分炼厂有季节性停减产计划，春节减量同比或超去年。海外，印尼JFX及ICDX交易所截止至12月26号合计交易量为4,460吨，成交量环比有所走低。
二、需求：
订单方面，据SMM调研国内焊料企业开工平稳，订单尚未有明显好转，铅酸蓄电池开工率12月维持高位，进入1月预计总体开工率维持12月水平。下游加工环节原料库存较低，随着12月锡价高位回落，下游备货情绪明显好转，带动国内锡库存环比继续走低。
三、库存：
12月底，Mysteel统计社会库存环比上月减少1,191吨至6,655吨，同比-34.13%；LME锡库存环比上月减少5吨至4,810吨，同比-35.57%。
四、策略观点：
临近年底，锡矿供应短缺终兑现在加工费下调，现货市场锡库存持续回落，微观基本面好转。但由于明年存在缅甸矿复产预期以及印尼锡出口配额恢复正常的预期，场外资金参与意愿较低，导致锡出现低持仓量、低交易量，价格震荡横盘的格局。后续可以关注低库存情况下锡现货端升水能否扩大，以及国内月差能否从C结构转为B结构，如果出现以上迹象可能锡单边价格存在继续上行的可能，否则总体价格将呈现震荡横盘的格局。
工业硅&多晶硅：降库在即，低位盘整
12月26日多晶硅挂牌上市，开盘即触及涨停板后、回调震荡，截至27日主力2506收于41950元/吨，较挂牌价上涨8.68%；12月工业硅期货震荡走弱，截至27日主力2502收于11160元/吨，月度跌幅8.67%。现货持续回调，百川参考价格11647元/吨，月度下调313元/吨。其中不通氧553#下调350元/吨至11200元/吨，通氧553#下调200元/吨至11500元/吨，421#下调400元/吨至12000元/吨。
1.供给：据百川，预计12月国内工业硅产量34.06万吨，同比增长0.3%，环比下滑13.8%。月度开炉数减少48台至270台，开炉率下滑6.4%至36.2%。西南开启大规模减产，西北大厂超预期检修，整体呈现大幅减量。其中西北月内共关停24台炉子，产出节奏高位放缓。新疆石河子及鄯善关停30台矿热炉，陕西、甘肃和青海开启少量炉子。云南、四川多地电价继续上调后，硅厂减产规模进一步扩大，西南月内新停27台炉子。
2.需求：12月多晶硅产量减少0.77万吨至10.51万吨，同比下滑24.8%，环比下滑6.9%。12月DMC产量增加2.58万吨至24.09万吨，同比上涨44%，环比上涨12%。年底下游开始囤货，多晶硅对外报价迎来回涨。据SMM，N型硅料价格40500元/吨，月度上调5000元/吨。近期行业自律协议引发热度，叠加期货上市增加了市场的活跃度，但硅片以及拉晶端减采购、降库存主旋律不改，新单仍以小单为主，且多倾向于低价混包料，补库力度比较有限。有机硅市场小幅提价，随着年终下游补库和提货频率开始增加，有机硅开工有望继续修复，DMC预计仍有提涨空间。
3.库存：12月交易所整体累库19.47万吨至23.99万吨。社会库存方面，国内工业硅月度累库4.13万吨至36.76万吨，其中厂库累库2.13万吨至21.16万吨；三大港口库存，黄埔港累库5000吨至5.2万吨，天津港累库8000吨至5.7万吨，昆明港累库7000吨至4.7万吨。
4. 观点：12月旧仓单不断注销流出后，厂库压力骤增，下游需求反馈不佳，市场持续承压。进入1月，随着下游节前集中补库，西南延续减产后，西北再度启炉且大部分将留为自用，社库有望迎来边际去化，但去库量级对于当前高位库存杯水车薪。随着晶硅上市以后，期现上开始借热度上调基差。当前硅价降无可降，预计后续低位盘整为主，暂无上行驱动。
碳酸锂：供需双弱 矛盾弱化
1、供给：周度产量环比下降538吨至15802吨，其中锂辉石提锂环比下降183吨至8867吨，锂云母提锂环比下降70吨至3115吨，盐湖提锂环比减少320吨至2093吨，回收提锂环比增加35吨至1727吨。
2、需求：正极材料库存方面， 三元材料周度库存环比下降566吨至14584吨、磷酸铁锂周度库存环比减少1110吨至81330吨。终端，据乘联会，12月1日至22日新能源乘用车零售量为81.7万辆，同比增长60%，环比增长4%；厂商新能源批发量为91.3万辆，同比增长56%，环比增长1%。
3、库存：周度碳酸锂库存环比下降0.5%至约10.77万吨，下游库存增加6.3%至约3.51万吨，其他环节减少4%至约3.67万吨，冶炼厂下降3%至约3.58万吨。
4、观点：价格方面来看，近期市场矛盾并不突出，价格以弱势震荡为主。供应端，进口方面环比有所放缓，国内生产方面来看，周度产量出现环比下降态势，但不难看出周度产量的绝对量仍处高位近1.6万吨水平。（相比之下，上一次10月31日周度产量环比下降（环比下降59吨至13364吨）过去了近两个月的时间。）需求端，1月需求总量面临环比下降的压力，但是节日备货的需求犹在，结合库存来看，下游的库存已经实现连续五周补库，库存水平恢复至3.51万吨，基本处在历史高位水平，而参考其他环节和锂盐厂库存情况，可以发现中间环节年底回笼资金需求下，出货量大于锂盐厂，出货需求和补库需求形成对冲，市场反应较为平滑。库存来看，社会库存经历了两周小幅增库外，重回去库节奏，而仓单库存仍仍显出较快的增长速度。总体来看，1月面临供需双双走弱的压力，预计价格仍震荡运行，警惕节后需求的预期差，关注产业链企业春节检修计划。
矿钢煤焦类
钢材：消费淡季供需博弈，钢价窄幅整理运行为主
需求：1-11月全国固定资产投资同比增长3.3%，比1-10月份回落0.1个百分点。分领域看，基础设施投资增长4.2%，较1-10月回落0.1个百分点；制造业投资增长9.3%，较1-10月持平；房地产开发投资下降10.4%，较1-10月降幅扩大0.1个百分点。11月份房地产投资、销售、新开工、竣工同比分别下降9.83%、上升3.25%、下降26.55%和下降38.96%。商品房销售明显改善，投资、新开工、竣工仍同比大幅下降。11月份基建（不含电力）投资同比增长3.35%，较10月回落2.44个百分点。11月我国出口钢材927.8万吨，环比减少190.4万吨，下降17.0%；1-11月累计出口钢材10115.2万吨，同比增加1861.5万吨，增长22.6％。12月螺纹需求季节性有所走弱，但仍维持一定韧性，热卷需求环比回落相对更加明显。1月份随着春节临近，整体钢材需求将逐步降至冰点水平。
供应：12月铁水产量明显回落，但整体高于去年同期水平，最新一周铁水产量为227.87万吨，较11月末回落6万吨，同比增加6.59万吨。12月螺纹周产量明显回落，月末螺纹周度产量为216.3万吨，较11月末减少11.58万吨。热卷产量小幅增加，月末热卷周产量307.14万吨，较11月末增加1.05万吨。12月末247家钢厂盈利率为49.78%，1月铁水产量预计将继续下降，不过整体仍将明显高于去年同期水平，螺纹产量将继续下降，热卷产量表现相对平稳。
库存：12月份五大品种库存明显下降64.1万吨，其中螺纹库存下降47.9万吨，热卷库存增加1.37万吨，目前五大品种总库存同比减少228.83万吨，其中螺纹库存同比下降191.42万吨，热卷库存同比增加2.11万吨。目前螺纹库存处于历年同期低位，低库存对钢价支撑仍较为明显。1月份随着需求大幅下降，预计整体库存将明显累积。
成本：12月份煤焦价格持续下跌，铁矿石价格也逐步回落，使得钢价尽管也出现一定幅度回落，但钢厂在消费淡季仍一直持有利润，成本对钢价支撑减弱。1月份钢厂对原料补库将逐步结束，原料价格仍将承压运行，原料成本对钢价依然难以形成有效支撑。
总结：从需求看，1月份随着春节临近，终端需求将逐步降至冰点；从供应看，1月份铁水及螺纹产量将继续下降，但钢厂仍有一定盈利，预计产量下降幅度不会很大；从库存看，目前库存整体处于低位水平，对钢价走势仍有一定支撑。整体看1月份钢材市场将处于供需双弱，库存累积局面，市场更多博弈宏观政策预期，预计钢价表现窄幅整理为主。
铁矿石：现实需求持续走弱，关注年前补库情况
供应方面，12月全球发运量有所下降，澳洲巴西发运量环比均有所下降，非主流发运量环比增加。全球发运量周均值为2905万吨，环比11月下降167万吨，同比下降439万吨。其中澳洲周均发运量1719万吨，环比下降88万吨，同比下降174万吨；巴西周均发运量为683万吨，环比下降102万吨，同比下降172万吨。分矿山来看，力拓发运量环比有所增加，BHP、FMG、VALE发运量有所下降。12月45港、北方6港到港量环比有所下降。内矿产能利用率、铁精粉产量回落，内矿库存小幅去库。
需求方面，11月海外粗钢及生铁日均产量环比均微增，分别为228万吨和111万吨。国内需求方面，12月高炉开工率、产能利用率下降至78.71%和85.55%。铁水产量月末较上月末下降6万吨至227.87万吨，但同比仍增加6.59万吨。测算的长流程钢厂利润在盈亏平衡线左右波动。另外，据Mysteel调研数据，1月有12座高炉计划检修，涉及产能约4.66万吨/天；有9座高炉计划复产，涉及产能约6万吨/天。但临近春节需要关注后续钢厂可能年度检修增加，预计1月日均铁水产量下降至225.5万吨左右。
库存方面，12月港口库存有所去库，总体较上月末下降184万吨，压港减少34条船。12月247家钢厂库存较上月末累库358万吨，进口矿库消比34。
展望1月，由于财年末冲量结束，预计1月份发运量或将有所下降。需求端随着钢材传统消费淡季到来以及钢厂年度检修增多，钢厂检修或将增加，铁水产量将有所下降，但降幅关注淡季影响和钢材冬储情况。库存端，目前45港库存呈现高库存小幅去库格局，库存整体压力依然较大，钢厂基本按需补库为主，临近年末，年前钢厂将陆续节前补库。多空交织下，预计铁矿石节前价格或将反复震荡运行，关注钢材冬储和钢厂利润情况。
双焦：冬储补库节奏缓慢，煤焦需求缺乏支撑
焦炭方面，12月焦炭现货下跌，天津、吕梁、唐山准一级冶金焦下跌50元/吨，期货2505合约下跌。供应方面，焦炭现货价格下跌，原煤焦煤价格下跌幅度相对较大，焦化企业生产利润小幅扩大，但仍旧比较微薄，开工率小幅回落，12月国内独立焦企产量减少0.92万吨，247家钢厂焦炭产量减少0.06万吨，焦炭供给量变动不大。需求方面，12月高炉产能利用率回落2.25%至85.55%，铁水回落6万吨/日至227.87万吨/日，焦炭需求有所减弱。库存方面，12月230家独立焦企库存增加4.57万吨，焦炭港口库存去库3.54万吨，钢厂焦炭库存累库41.3万吨，库存水平有所增加。综合来看，12月份市场以交易现实为主，终端钢材需求季节性淡季维持，钢厂高炉冬休计划增加，铁水产量高位大幅回落，钢厂对焦炭价格提降50-55元/吨，市场参与者对于需求预期略显悲观，下游冬储备库节奏缓慢，价格下跌的形势下多等待更优价格，政策端对于经济的支撑尚需时间落地，预计1月焦炭价格或将震荡运行。
焦煤方面，12月国内山西中硫主焦煤下跌50元/吨至1400元/吨；蒙煤价格偏弱运行，蒙5#原煤价格回落110元/吨、蒙3#精煤价格回落175元/吨，期货2505合约价格下跌。供给方面，12月部分煤矿完成年度生产计划后减产停产，焦煤生产产量回落，523家样本矿山原煤产量减少8万吨，精煤产量减少3.69万吨；洗煤厂产能利用率减少0.77%，洗煤厂日均产量减少0.66万吨至56.84万吨/日。需求方面，12月焦煤价格跌幅大于焦炭，焦化企业利润小幅扩大，原料下跌趋势下焦企备库节奏推迟。库存方面，523家样本矿山原煤库存增加2.82万吨，精煤库存增加45.61万吨，洗煤厂原煤库存增加16.51万吨、精煤库存增加2.89万吨，独立焦企库存增加64.68万吨，钢厂焦煤库存累库31.57万吨，焦煤库存总体累库146.73万吨，焦煤库存压力加大。综合来看，铁水产量减少减弱对焦炭以及焦煤需求，而焦煤供给减量低于需求端的减量，焦煤库存因而持续累库，12月底焦煤库存累到4月份以来新高，下游观望态度浓厚，焦煤库存压力驱动上游降价，政策落实到实物尚需时间，预计1月焦煤价格或呈现震荡走势。
废钢：需求弱势估值低位，废钢行情或震荡为主
12月废钢价格下跌为主，华南地区废钢价格领跌其他区域。12月全国废钢价格指数下跌16.6元/吨至2289.4元/吨。
供给端，12月钢厂废钢日均到货量回升，255家钢厂废钢日均到货量52.6万吨，环比增加1.9万吨。破碎料加工企业开工率回升，产量、产能利用率回升。
需求端，废钢需求减少，255家钢厂废钢日耗减少0.9万吨至49.7万吨，其中短流程钢厂日耗环比减少0.01万吨，长流程钢厂日耗环比减少0.13万吨。49家电炉厂产能利用率环比回落1%、89家短流程钢厂产能利用率环比回落0.2%。利润方面，短流程钢厂利润峰电、平电亏损加剧，江苏电炉谷电利润盈利20元/吨左右。
库存端，短流程钢厂废钢库存环比增加15.3万吨至148万吨，长流程钢厂废钢库存环比增加89.8万吨至305万吨。
综合来看，终端需求弱势延续，成材价格不佳驱动短流程钢厂利润走差，12月短流程电炉利润亏损幅度扩大，电炉谷电利润每吨现仅有20元左右的盈利，电炉利润恶化驱动电炉开工边际走弱，废钢日耗有所减少，废钢库存累库幅度较大，市场短期以交易现实为主，政策对于终端需求的支撑落地到实物工作量尚需一定时间，需求不佳叠加库存水平已经有所增加下游废钢备库有所放缓，预计1月废钢呈震荡的运行态势。
铁合金：冬储表现低于预期
锰硅：
1、供应：主产区仍有新增产能投放，周产量保持稳定。以内蒙地区为主，仍陆续有新增产能投放，临近年末，锰硅产量当周值维持稳定，11月锰硅产量合计为82.33万吨，环比增加1.58万吨，周产量为19.8万吨，周环比小幅下降0.94%。
2、需求：冬储期，钢厂锰硅库存季节性增加，但幅度有限。12月钢厂锰硅库存为15.85天，月环比增加1天，增幅小于近年来均值，当前钢厂锰硅库存水平位于近年来同期低位，样本钢厂锰硅需求量周环比也在持续下降，需求支撑有限。
3、库存：样本企业库存及仓单数量均为近年来同期新高。本月样本企业库存环比小幅下降，但仍为近年来同期新高。截至12月20日数据，63家样本企业库存合计为20.25万吨，环比下降1.15万吨。截止12月26日，锰硅仓单数量62534张，有效预报15110张，合计77644张，较去年同期增加38323张。
4、总结：锰硅基本面支撑有限，冬储表现低于预期，短期承压运行为主。基本面来看，锰硅产量仍维持同期偏高水平，内蒙产区仍陆续有新增产能投放，供应压力仍存。需求端，当前是冬储期，锰硅价格弱势表现下，下游采购意愿不强，终端需求仍待改善。12月钢招基本结束，关注1月钢招表现。库存端的情况需要持续关注，目前样本企业库存及仓单数量相对偏高。成本端相对稳定，在港口锰矿库存快速下降的情况下，锰矿价格会有一定支撑。综合来看，当前锰硅基本面的支撑相对偏弱，缺乏趋势性行情驱动，供需两端均无大幅超预期事件发生，预计短期锰硅期价仍低位震荡运行为主。
硅铁：
1、供应：硅铁产量当周值持续下降，本周降幅明显。硅铁主产区有大型设备停产检修，12月硅铁产量预计有相对明显的下降，截止12月27日当周，硅铁产量当周值为10.88万吨，周环比降幅超5%。
2、需求：冬储期，钢厂硅铁库存储备意愿有限。12月钢厂硅铁库存为15.02天，环比增加0.73天，增幅创下近年来新低，绝对值也位于近年来同期新低，钢厂备货意愿不强。
3、库存：硅铁库存压力略小于锰硅。硅铁样本企业库存略有增加，截止12月20日，60家硅铁样本企业库存为7.285万吨，环比增加0.585万吨，库存逼近前期高位，仓单加有效库存合计为9687张，环比下降6337张，库存压力不算大。
4、成本：成本支撑偏弱。硅铁生产主要原材料中，兰炭小料价格本月降幅明显，降幅大约在140-155元/吨不等，现价约930-940元/吨。电价也有一定下调，成本支撑相对偏弱。
5、总结：硅铁基本面支撑同样有限，供需及库存压力略好于锰硅，走势相较锰硅略好。硅铁与锰硅相比，略有相似，但也有一定不同。相同之处，需求端，冬储期下游钢厂采购意愿有限是抑制近期合金价格的主要因素之一。样本钢厂硅铁需求量当周值连续数周环比下降。12月钢厂硅铁库存可用天数为近年来同期新低。不同之处，供应端，硅铁周产量降幅明显，本周硅铁产量周环比下降超5%，供应端压力减弱。库存端压力也相对较小，层样本企业库存与去年同期基本持平，仓单数量同比下降。综合来看，近期硅铁供需及库存面压力略好于锰硅，但幅度有限，同样缺乏趋势性行情指引，预计短期仍低位震荡为主，关注市场情绪变化。
能源化工类
原油：一元初始 静待破局
1、截至周五，WTI 2月原油合约收盘至70.60美元/桶，布伦特2月原油合约收盘至74.17美元/桶， SC2502夜盘以549.2元/桶收盘。周度因海外市场圣诞假期休市，市场成交较为清淡。月度来看，12月油价仍呈现宽幅震荡走势，地缘风险缓和，供需呈现双弱运行态势。
2、当前市场对于2025年石油市场的过剩正在计价，不过对于过剩的程度市场是存在分歧的。根据当前EIA一项统计数据显示，2003—2023年的21年，年度平均过剩最高的5年依次是2020年、2015年、2005年、2004年和2016年，平均供给过剩分别为194万桶/天、137万桶/天、97万桶/天、79万桶/天和78万桶/天。这些年可以称得上“显著过剩”甚至“严重过剩”，对全球石油行业的稳定发展产生了显著甚至严重冲击。2025年全球石油供给可能出现一定程度的过剩，但出现年度平均供给过剩达到100万桶/天的概率很低。EIA在其12月发布的《短期能源展望》报告中指出，假若欧佩克+在最近一次会议上如计划般执行减产措施，那么自第二季度起，全球石油的平均库存量预计将每日增加10万桶。
3、美国库存方面，EIA公布的库存报告显示，美国上周原油和馏分油库存减少，汽油库存增加。截至12月20日当周，美国原油库存下降423.7万桶至4.1678亿桶，市场预估为下降190万桶。当周美国汽油库存增加至2.237亿桶，市场预估为减少110万桶。包括柴油和取暖油的馏分油库存减少至1.165亿桶，市场预估为减少31.3万桶。预计库存延续低水平运行将成为常态。
4、从需求来看，上周美国炼厂原油加工量增加20.5万桶/日。炼厂产能利用率增长0.7%至92.5%，美国原油产量引申需求量2039万桶/日，处于历史同期较高水平，且双旦假期对成品油的需求存在支撑。国内方面，因前期主营复工炼厂继续提负，开工率进一步上升，地炼开工率小幅下降至53%，当前油价成本中枢仍偏高，炼厂利润受到挤压，下游开工积极性未有明显提升。周五国务院关税税则委员会关于2025年关税调整方案，将燃料油进口暂定税率由1%上调至3%，从来料加工的角度看，进口成本优势将大幅下降，预计对地炼经营提出新的考验。国内需求仍将延续承压，1-11月我国原油加工量64910万吨，同比下降1.8%。
5、2025年首批成品油出口配额已经下发，总量合计1900万吨，与去年同期持平。从出口贸易方式来看，配额数量表现为一般贸易方式下降，加工贸易方式增长，与近几年趋势相反。变化背后的主因是成品油出口退税率下降政策的执行。目前我国成品油需要缴纳13%的增值税，新政执行之前按照13%的出口退税率，即出口企业可获得全额退税。出口退税率下调至9%后，按照近期成品油价格计算，将影响汽柴油200-300元/吨的退税额度。长期来看，炼油行业产能过剩局面下，退税下调新政将倒逼落后产能的加速出清。
6、综合来看，当前油价的主要驱动因素为地缘方面，关注俄乌地缘政治紧张局势，以及以色列与伊朗代理人的冲突的演绎情况，宏观维度随着美联储降息节奏预期的改变，强通胀逻辑再度带动油价通胀交易的升温，中期来看，平衡表过剩格局下油价难有大幅反弹走势，市场需等待进一步指引，暂延续震荡运行。
燃料油：2025年国内第一批低硫出口配额下发
1、供应方面：据金联创消息，2025年第一批低硫船用燃料油出口配额正式下发，共计800万吨，与2024年首批配额下发量持平。其中，中石化382万吨，中石油344万吨，中海油70万吨，中化2万吨、浙石化2万吨。据金联创数据统计，2024年中国保税低硫船用燃料油产量为1300万吨，同比减少1.29%。随着2025年第一批燃料油配额的下放，预计1月保税低硫船用燃料油出口量可恢复至130-135万吨。
2、需求方面：海关数据显示，2024年11月，中国保税船用燃料油进口量为91.52万吨，环比上涨35.5%，同比上涨70.46%，创三年以来新高。据隆众资讯统计，1-11月中国保税船供油量约1911万吨，同比增加5.7%。
3、油价方面：特朗普政府强硬的关税主张使得市场担忧新一轮贸易战或带来对全球其他经济体的需求收缩效应。进口商品的上涨将导致美国本土通胀加剧，并且价格上涨的影响将外溢至全球，对于全球经济增长和需求增速造成显著拖累。此外，全球炼油利润的收缩和新能源汽车的替代也将对明年全球原油需求增长产生负面影响。EIA、IEA和OPEC对2025年全球原油需求增速的预期分别为129、108和145万桶/日。整体来看，IEA预计明年二季度供应过剩将达到118万桶/日，全年平均过剩95万桶/日。随着OPEC+逐步增产以及需求增量有限，明年全球石油供应过剩概率较大，油价中枢面临向下压力。
4、策略观点：本月，国际油价整体区间震荡，新加坡燃料油价格走势分化。从基本面看，低硫燃料油市场承压下行，高硫燃料油市场结构持稳。低硫方面，上周新加坡库存升至8年以来最高水平，部分原因在于来自美洲的进口增加，不过过去几周东西方套利窗口关闭，预计短期来自西方的套利船货流入量将会逐渐减少。高硫方面，安装脱硫塔船舶数量的不断增加推动高硫加注需求，而此前伊朗发货量下滑在一定程度上收紧了供应，但是来自俄罗斯的货量依然较为充足，同时发电和炼化需求的萎缩将会对市场基本面造成一定压力。FU自前两周因仓单低位而大幅走高以来出现转弱迹象，随着近月合约进入交割以及高硫基本面转弱和低硫供应的收紧，可关注LU-FU价差修复机会。
