报告摘要

佤邦复产：假设佤邦复产如期于25年一季度落地，考虑到开始生产到正式出货的时间，我们预计大概二季度末佤邦锡矿产出，根据往年的产量测算，预计25年锡矿同比增量或达0.7万金属吨左右。此外，佤邦锡矿复产或仍存扰动的可能，关注复产节点的兑现情况。

新增锡矿产能：25年开始步入全球锡矿产能扩张周期，待落地产量规模较大，据统计25年可能落地产能超1.5万吨，包括位于刚果（金）的Mpama South项目、位于哈萨克斯坦的Syrymbet项目、位于纳米比亚的Uis二期项目以及位于澳大利亚的Ardlethan Tailings项目和Rentails项目。考虑到投产、爬产时间，预计25年新增产量或达0.9万吨。

如何影响锡价？：25年Q1或出现阶段性矿紧格局，锡价短期仍有支撑。而后若佤邦如期复产，预计锡价短期供应溢价出尽，长期下方支撑或回归成本线，策略上关注逢高沽机会；若佤邦延后复产，锡价或短期冲高，然考虑到复产压力暂缓但仍存，锡价反弹空间有限，策略上单边仍建议逢高沽，套利建议关注正套机会。

风险提示：佤邦锡矿延期复产，非洲雨季影响

正文

缅甸复产

24年我国进口缅甸锡矿量大幅下滑。23年8月受佤邦禁矿影响，缅甸锡矿产量大幅下滑。从我国锡矿进口量来看，23年底-24年初，因缅甸此前有部分锡矿库存，禁矿对我国锡矿进口影响有限。而到24年二季度以来，缅甸锡矿库存所剩无多，我国进口缅甸锡矿出现明显下滑，2024年1-11月，我国锡矿累计进口量达15.08万吨，同比下滑35.1%，其中进口缅甸锡矿累计量为7.53万吨，同比-55%。

复产预期下，锡价承压。 2024年，佤邦复产扰动对锡价影响较大，上半年佤邦复产情况不及此前预期，锡价在宏观情绪提振下摸高至290000元/吨，到下半年佤邦复产消息传出，同时10月佤邦矿业公司收到通知办理开采许可证、11月佤邦政府强调禁止曼相矿区私采，为后续复工复产做好准备。因此市场普遍预计佤邦锡矿有望在25年一季度复产，复产预期下，锡价承压。

关注复产节点，复产增量如何？ 假设佤邦复产如期于25年一季度落地，考虑到开始生产到正式出货的时间，我们预计大概二季度末佤邦锡矿正式流出，根据往年的产量测算，预计25年锡矿同比增量或达0.7万金属吨左右。此外，佤邦锡矿复产或仍存扰动的可能，关注复产节点的兑现情况。

2025年步入产能扩张周期

24年澳大利亚和非洲锡矿补充明显。从进口来看，2024年1-11月，进口澳大利亚锡矿达1.48万吨，同比增加99.6%；进口刚果（金）锡矿达3.13万吨，同比增加20.4%；进口尼日利亚锡矿0.90万吨，同比增加281.6%。

2025年锡矿可能落地新产能规模较大，测算后预计新增产量0.9万金属吨。25年开始步入全球锡矿产能扩张周期，待落地产量规模较大，据统计25年可能落地产能超1.5万吨，包括位于刚果（金）的Mpama South项目、位于哈萨克斯坦的Syrymbet项目、位于纳米比亚的Uis二期项目以及位于澳大利亚的Ardlethan Tailings项目和Rentails项目。此外考虑到投产、爬产时间，预计25年新增产量或达0.9万吨。

矿端如何影响锡价？

首先，25年Q1或出现阶段性矿紧格局，锡价短期仍有支撑。一方面从上文对复产和投产矿山梳理可以看到，锡矿增量兑现集中在二季度末开始释放，一季度矿紧延续；另一方面，随着我国进口非洲矿占比提升，需要考虑非洲雨季对锡矿运输的影响，雨季一般在11-12月至次年5-6月，强降雨会使得非洲锡矿延期到港，从而出现一季度锡矿进口量减少，而二季度末开始明显增量的季节性现象。

其次，锡矿增量能否兑现仍是市场博弈的重点。考虑到佤邦复产仍有扰动可能，我们将对佤邦如期复产、佤邦延后复产两种情况判断锡价走势，如果佤邦如期复产，预计锡价短期供应溢价将出尽，甚至可能出现超跌现象，而长期随着锡矿增量逐步兑现，锡价下方支撑或回归成本线，策略上建议关注逢高沽的机会。如果佤邦延后复产，锡价或短期冲高，然考虑到复产压力暂缓但仍存，锡价反弹空间有限，策略上单边仍建议逢高沽，套利建议关注正套机会。