1月6日：

核心观点

国内方面，开年经济的亮点包括：（1）商品房成交表现好于过去两年同期，春节前后新房销售行情有望延续；（2）贸易政策不确定性冲击下“抢出口”、“抢进口”持续进行。央行在1月3日的四季度例会及1月3-4日召开的2025年工作会议上强调了“择机降准降息……坚决防范汇率超调风险……维护资本市场稳定……增强宏观政策协调配合……”等要点。考虑到：1）国内化债大概率是央行扩表的抓手，以及2）外部形势特别是特朗普上台后美国政策的不确定性，预计央行或适度放宽汇率的双向波动区间，同时把稳股市及扩表的时点放在美国新政开局之际也刚好对应国内春节前后。

海外方面，美国10月销售与库存同比双双反弹、11-12月制造业回暖，大选前的“进口”抢跑和季节性因素或是主要原因，预计抢跑结束即开启主动去库存阶段。1月初美元指数盘中升至109上方，在俄乌冲突结束前，美元仍由美联储暂停降息以及特朗普上台后的政策等因素驱动，Q1重返110的概率明显上升。一旦如此，美元对人民币汇率或波动至7.3-7.5区间。但目前外资对国内股市的定价权已被大幅削弱，A股下行空间或有限，货币政策与国内资产价格将更加以我为主。

国内方面，国内经济仍处于传统淡季，但淡季之下仍存在多项结构性亮点。一是30大中城市商品房日均成交量明显好于2023年和2024年，春节前后新房销售行情有望延续，短期内地产链对经济、通胀的拖累或进一步下降。二是进口运价近一个月以来首次实现正增长，出口运价持续上行，港口吞吐量处于近年同期高位，贸易政策不确定性冲击下“抢出口”、“抢进口”等行为或延续。但从财政发债情况来看，国债、地方债发行窗口均尚未开启。央行在1月3日的四季度例会及1月3-4日召开的2025年工作会议上强调了“择机降准降息……坚决防范汇率超调风险……维护资本市场稳定……增强宏观政策协调配合……”等要点。考虑到：1）国内化债大概率是央行扩表的抓手，以及2）外部形势特别是特朗普上台后美国政策的不确定性，预计央行或适度放宽汇率的双向波动区间，同时把稳股市及扩表的时点放在美国新政开局之际、也刚好对应国内春节前后。

海外方面，1）10月美国销售与库存同比双双反弹，以及11-12月制造业回暖（12月ISM制造业PMI进一步反弹至49.3）大概率与大选初见端倪引发的进口“抢跑”和季节性因素有关，预计抢跑结束即开启主动去库存阶段。2）本周美元指数盘中攀升至109上方，在俄乌冲突真正结束前，美元仍由美联储暂停降息、非美降息压力延续的反差以及特朗普上台后的政策等因素驱动，Q1重返110的概率明显上升。一旦如此，美元对人民币汇率或波动至7.3-7.5区间。但目前外资对国内股市的定价权已被大幅削弱，A股下行空间或有限，货币政策与国内资产价格将更加以我为主。

大类资产表现跟踪（12月30日——1月3日）

权益：

1）A股市场：先涨后跌，上证指数收于3200上方。

2）港股市场：震荡回落。

3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。

债券：

1）国内：长端收益率大幅下行。

2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率分化。

大宗：

国际原油价格上涨、黄金价格回升。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

货币流动性跟踪（12月30日——1月3日）

流动性压力已过。

流动性复盘：

本周，公开市场净投放-2892亿元。其中，7天逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。

货币市场：

资金价格方面，DR001上行23.3BP至1.62%，DR007下行12.1BP至1.68%，R001上行22.5BP至1.74%，R007下行32.6BP至1.81%。

交易量方面，银行间质押式回购日均成交额61481亿元，比上周减少18339亿元。

同业存单：

银行同业存单发行总额为1631亿元，净融资额为1362亿元，对比上周发行总额9493亿元，净融资额2506亿元。

下周关注：‍

逆回购到期2909亿元；政府债净缴款-53亿元；同业存单到期3426亿元。

正文

一、宏观周观点（1月5日）

国内方面，国内经济仍处于传统淡季，但淡季之下仍存在多项结构性亮点。一是30大中城市商品房日均成交量明显好于2023年和2024年，春节前后新房销售行情有望延续，短期内地产链对经济、通胀的拖累或进一步下降。二是进口运价近一个月以来首次实现正增长，出口运价持续上行，港口吞吐量处于近年同期高位，贸易政策不确定性冲击下“抢出口”、“抢进口”等行为或延续。但从财政发债情况来看，国债、地方债发行窗口均尚未开启。央行在1月3日的四季度例会及1月3-4日召开的2025年工作会议上强调了“择机降准降息……坚决防范汇率超调风险……维护资本市场稳定……增强宏观政策协调配合……”等要点。考虑到：1）国内化债大概率是央行扩表的抓手，以及2）外部形势特别是特朗普上台后美国政策的不确定性，预计央行或适度放宽汇率的双向波动区间，同时把稳股市及扩表的时点放在美国新政开局之际、也刚好对应国内春节前后。

海外方面，1）10月美国销售与库存同比双双反弹，以及11-12月制造业回暖（12月ISM制造业PMI进一步反弹至49.3）大概率与大选初见端倪引发的进口“抢跑”和季节性因素有关，预计抢跑结束即开启主动去库存阶段。2）本周美元指数盘中攀升至109上方，在俄乌冲突真正结束前，美元仍由美联储暂停降息、非美降息压力延续的反差以及特朗普上台后的政策等因素驱动，Q1重返110的概率明显上升。一旦如此，美元对人民币汇率或波动至7.3-7.5区间。但目前外资对国内股市的定价权已被大幅削弱，A股下行空间或有限，货币政策与国内资产价格将更加以我为主。

国内

1）12月制造业PMI录得50.1，环比下降0.2；服务业PMI录得52.0，环比上升1.9。建筑业PMI录得53.2，环比上升3.5。综合PMI产出指数录得52.2，环比上升1.4。总体而言，12月三大部门PMI指数均处于扩张区间，经济景气度较上月整体改善。但10月下旬以来观测到的供需分歧扩大趋势在本月数据中并未出现收敛，量的改善继续领先于价的改善。制造业采购价格、出厂价格指数连续第二个月环比下行。服务业中生产性服务业表现好于消费性服务业，销售价格指数回升幅度不及投入价格、成本压力有所增加。建筑业的改善则主要受预期和新订单指数驱动，实物工作量的形成相对滞后。内需政策加速、加大力度落实的必要性仍在上升。

海外：

1）上周美国经济活动指数回落，日用品零售同比回升。①房地产量价分化。12月14日当周全美在售楼盘价格中位数同比-1.2%，前值-1.2%；同期在售楼盘数量同比23.4%，前值23.5%。②上周初请失业金人数、续请失业金人数均下降。12月27日当周美国初请失业金人数降至21.1万人，前值22.0万人；12月20日当周续请失业金人数降至184.4万人，前值189.6万人。③上周粗钢产量下降，产能利用率下降；原油产量下降，产能利用率上升。12月27日当周美国粗钢产能利用率降至74.7%，前值76.1%；炼油厂产能利用率升至92.7%，前值92.5%。

2）德国经济活动指数上升，12月欧元区景气指标表现分化。12月30日当周德国经济活动指数录得-0.22%，前值-0.41%。欧元区12月服务业PMI初值从49.2升至51.4，高于预期的49.5；制造业PMI终值从45.2降至45.1，低于市场预期的45.2。

权益：

1）A股市场：先涨后跌，上证指数收于3200上方。

2）港股市场：震荡回落。

3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。

债券：

1）国内：长端收益率大幅下行。

2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率分化。

大宗商品：

国际原油价格上涨、黄金价格回升。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

三、货币流动性跟踪周报（12月30日-1月3日）

流动性压力已过。

流动性复盘

本周，公开市场净投放-2892亿元。其中，7天逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。

货币市场

资金价格方面，DR001上行23.3BP至1.62%，DR007下行12.1BP至1.68%，R001上行22.5BP至1.74%，R007下行32.6BP至1.81%。存单表现：CD（1M）下行7.9BP至1.66%，CD（3M）下行15BP至1.71%，CD（6M）上行4BP至1.84%。

交易量方面，银行间质押式回购日均成交额61481亿元，比上周减少18339亿元。其中，R001 日均成交额49839 亿元，平均占比81.1%；R007 日均成交额10682亿元，平均占比 17.4%。

同业存单

银行同业存单发行总额为1631亿元，净融资额为1362亿元，对比上周发行总额9493亿元，净融资额2506亿元。1M、3M、6M、1Y发行利率分别变动-7.9BP、-15BP、4BP、-16BP至1.7%、1.7%、1.8%、1.7%、1.5%。

二级市场上，各期限存单收益率表现分化。1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动12.8BP、-6.04BP、-7BP、-7.15BP、-5.86BP至1.54%、1.57%、1.57%、1.56%、1.55%；各等级存单收益率下行，AAA、AA+、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动-5.86BP、-6.86BP、-7.86BP至1.55%、1.61%、1.76%。

汇率变动

本周，人民币兑美元汇率边际走弱。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.04%至7.1893，即期汇率贬值0.36%至7.2898，离岸人民币贬值0.40%至7.3014。

下周关注‍‍

逆回购到期2909亿元；政府债净缴款-53亿元；同业存单到期3426亿元。

四、下周重点数据和事件展望