近一年间美铜相对伦铜溢价（COMEX铜价减去LME铜价的差值，以下简称美铜溢价或CMX期铜溢价）共达到两次峰值，分别是在2024年5月中下旬和2025年2月中上旬。值得注意的是，第二次峰值的溢价水平创下了历史新高，这反映了市场对美国贸易政策调整的强烈反应和预期，那么CMX期铜多逼空现象是否会重演？安泰科将结合市场情况进行分析。

2024年5月中旬，在全球铜显性库存偏低、CMX期铜7月合约持仓偏高、全球铜矿紧缺背景下，市场投机需求增加，空头挤压下，CMX期铜溢价大幅走高，从收盘价来看，溢价一度高达702美元/吨，空头头寸不得不亏损回购空头仓位，或通过交割实物铜来平仓，但因库存低，多采用买入平仓操作，铜价因此大幅走高，LME铜创下11104.5美元的历史高位，CMX铜价最高涨至5.1990美元/磅（约11461.8美元/吨）。

2025年2月中上旬，受特朗普关税政策影响，市场预期可能会对铜产品加征进口关税，CMX期铜溢价再次大幅走高。特朗普在其竞选期间就曾表示，将对全球进口产品征收高达10%的关税，这一政策倾向增加了市场对铜关税的预期，特朗普上任后在2月10日签署行政命令，宣布3月12日起对美国进口的钢铁和铝征收25%关税，并取消了对阿根廷、加拿大、墨西哥、欧盟和英国等国家或地区的豁免或免税配额，恐慌氛围进一步在铜市蔓延。安泰科跟踪了CMX期铜对比LME期铜的溢价表现，从收盘价来看，自2025年1月到2月上旬，溢价基本在100-500美元/吨区间波动，自10日宣布对钢铁和铝金属征收25%关税以来，溢价快速扩大至700美元以上，并于2月13日飙升至历史峰值，最高达到1063美元/吨，溢价幅度超过10%。

目前，市场仍在交易特朗普关税的潜在影响，尽管数据有波动，但当前的溢价已经反映出市场对特朗普将对铜征收约10%关税的预期，对比去年溢价导致的美铜逼仓风险事件，本次盘面及现货面情况与去年存在一定差异：

首先，从盘面持仓量来看，2024年5月美铜持仓量在逼仓前夕大幅增加，一度增加至18.9万手，今年年初以来，美铜持仓量约为12.6万手，至2月10日美铜持仓降至10.2万手，特朗普公布对钢铁和铝征收25%关税后，持仓量呈现明显的减少趋势，截止2月19日发稿，CMX持仓量至6.9万手，相比年初下降了5.7万手，相比钢铁铝25%关税征收政策公布后下降了3.4万手，持仓量降低意味着市场参与者对该期货合约的兴趣和信心较低，通常会降低逼仓的可能性。

库存方面，去年全球显性库存尤其是LME和CMX期铜处于低位水平，而年初以来，受美铜溢价较高影响，市场套利交易将LME铜库存可交割品牌仓单转移到美国，LME库存虽连续下降，但整体库存量相对偏高，CMX期铜显性库存增加迅速，甚至创下2019年2月以来的新高（详见图2）。现货方面，在市场套利交易以及春节期间中国消费需求下降、出口窗口打开的情况下，亚洲、非洲以及南美货源陆续运输至北美，美国进口铜量级增加明显，在市场供应较充足，现货价格低于期货价格的情况下，空头可以到市场上组织现货注册仓单来交货。

此外，不同于铝和钢铁，美国国内铜相关大型企业以在海外开发矿山的资源型企业为主，加之美国是精炼铜的主要进口国之一，如果特朗普公布对铜征收25%关税，一来很多相关企业并不能得到所谓“美国优先”的“帮助”，二来也会使美国进口精铜的成本骤增，未来将导致进口量减少，美国市场上可供应的铜数量下降，不利于美国依赖原材料进口的终端行业的发展。

从市场资金情绪来看，本次对于关税政策的炒作已持续1月有余，如果政策预期不变（即只是目前的10%的预期，不会提到25%），甚至一直不兑现加关税，市场资金则难以持久介入炒作。

综上，虽然不能完全排除征收25%关税这种预期，但以目前各种情况来看，铜市逼仓风险重现的可能性也随之降低。