3月8日讯：
摘要
投资建议
俄乌冲突加剧欧洲能源紧张，英国天然气价格创出历史新高，市场担忧能源价格上涨可能导致欧洲电解铝厂进一步关停，伦铝价格连创历史新高。我们认为，随着铝价攀升，国内吨铝利润已经创出历史新高，考虑地缘冲突叠加碳中和推进的影响，看好电解铝板块的配置价值。
理由
海外能源紧张对供应形成冲击，伦铝价格创历史新高。一是俄乌冲突驱动油气价格上涨，导致欧洲铝厂减产风险提升。据SMM统计，由于欧洲能源紧张，目前减产超过80万吨/年，占全球1.1%。我们认为，当前俄乌冲突导致欧洲能源价格继续攀升，欧洲铝厂的减产范围可能进一步扩大。二是欧美国家对俄制裁，可能导致俄铝产品出口受阻。据俄铝公告，2021年铝产量376万吨，全球占比5.6%，约50%出口欧洲，目前多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往。我们认为，俄铝铝锭流动性可能出现受限，欧洲铝锭升水上升。三是欧美经济景气度仍处恢复进程。全球主要国家PMI仍处荣枯线上方，并仍在上行，经济景气度仍在提升。四是地缘冲突叠加欧洲碳中和推进的影响，供应冲击持续性较强。
国内铝价虽显踌躇，但国内外铝价全球同步大势所趋。一是国内稳增长政策逐步落地。基建投资加码、房贷信用宽松、社融增加都表明国家政策导向，同时铝表观需求自去年10月以来已经探底回升。二是国内库存累库不及往年，迎接春季补库。我们预计去库即将到来，同时低位库存也将带来铝价上涨的弹性。三是国内电解铝逐步复产，但复产进度和总量仍需观察。截至2月底，国内复产122万吨，考虑复产初期供应压力不大，且复产进度仍然需要观察各省能耗总量控制。四是沪伦比快速下降，铝材出口提速，内外价差有望回归。据我们测算，当前铝材出口利润当前已经接近5000元/吨，沪伦价差终会刺激国内铝材出口套利，沪伦价差有望回归。
国内电解铝吨铝利润突破前高，电解铝配置机遇凸显。从2021年10月底以来，电解铝三大成本项煤炭（电力）、氧化铝、阳极价格开始依次回落，煤炭回落64%、氧化铝回落27%、阳极微涨2%（主要受近期原油价格攀升影响），考虑到本轮发改委坚定压制煤价，使得当前铝价涨速高于成本上涨，吨铝利润已突破5000元，超越去年9月份的水平，创出历史新高。
风险
稳增长政策低于预期；电解铝产能复产超预期；能源紧张恢复超预期。
正文
海外能源紧张对供应形成冲击，伦铝价格创历史新高
俄乌冲突驱动油气价格上涨，导致欧洲铝厂减产风险提升
欧洲对于俄罗斯的能源供给具有较高的依赖度。一是欧洲能源结构中化石能源占比相对较高，其中天然气和煤炭占比达到34%。二是欧洲能源对外依存度较高，进口能源中俄罗斯占比较大。天然气进口量达到消费量接近90%，而俄罗斯占欧洲天然气进口量的35%，其中21%需要经过乌克兰中转；俄罗斯占欧洲原油进口总量29%。三是天然气价格上涨，带动煤价、油价均出现上涨，甚至之前关停的煤电出现重新复产的态势。去年四季度开始，俄罗斯管道天然气对欧洲的天然气市场造成较大冲击，导致欧洲天然气持续出现快速上涨，能源价格的上涨带动欧洲电价显著抬升，而当前的俄乌冲突进一步加剧供应短缺的担忧，导致欧洲电力价格进一步攀升。
欧洲电解铝厂受到能源成本冲击，减产面可能进一步扩大。据SMM统计，西欧电解铝运行产能326万吨/年，由于能源紧张，从2021年12月至今已经减产超过80万吨/年，占全球1.1%。我们认为，西欧电解铝厂能源结构中天然气和煤炭占比约5%，尽管占比不大，但欧洲电价整体已经由于能源紧张，出现系统性的抬升，造成电解铝成本持续攀升。当前，未停产的铝厂均与电力公司有季度、半年或者年度以上长单，暂时能够抵御电价攀升，但我们认为，俄乌冲突导致欧洲能源价格出现继续攀升，进一步推升电解铝成本，欧洲铝厂的减产范围可能进一步扩大，从而导致电解铝供给端进一步抽紧。
图表1：欧洲天然气和煤炭能源占比达到34%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2：欧洲天然气价格不断攀升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：天然气和煤炭占比欧洲电解铝能源结构约3%
资料来源：IAI，中金公司研究部
图表4：天然气和煤炭占比西欧电解铝能源结构约5%
资料来源：IAI，中金公司研究部
图表5：欧洲电解铝平均利润持续处于亏损
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
注：电力价格采用欧洲即时价格（3个月平均）
图表6：欧洲电解铝企业已宣布和已减产情况汇总（万吨）
资料来源：SMM, 中金公司研究部
欧美国家对俄的制裁，可能导致俄罗斯铝产品出口受阻
俄铝产量占比全球比例高，主要出口欧洲。据俄铝公告，2021年铝产量376万吨，全球占比5.6%。俄铝2020年铝产量364万吨，销售地区结构占比中，欧洲45%，亚洲25%，独联体23%，美洲7%，欧洲是俄铝的主要出口地区。俄铝2019年原铝、铝合金出口量分别为190万吨、84万吨，占全球总贸易量的17.4%和6.9%，分别占全球铝消费量的3%和1.3%，总占比在4%以上。
多国企业相继宣称与俄铝以及俄罗斯停止业务往来，俄铝产品出口受阻。随着俄乌局势升级，多国企业加入对俄罗斯的制裁，美国铝业宣布将停止向俄罗斯公司出售产品，并停止从俄罗斯采购原材料；挪威海德鲁铝业宣称决定不再与俄罗斯签订新合同；全球三大集装箱航运公司地中海航运、马士基、达飞宣布将对进出俄罗斯的货物运输实行临时停运；部分欧美国家港口宣布不允许俄船只入港，多方影响下，俄罗斯金属，特别是铝的流动性可能出现受限。我们认为，俄铝铝产品出口受阻，让本已短缺的欧洲铝市场短缺进一步加剧，可能再次推升欧洲铝现货的溢价。
图表7：俄铝销售中欧洲占比达到45%
资料来源：俄铝公告，中金公司研究部
图表8：铝锭升水持续走高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧美经济仍处于复苏进程
欧美经济景气度仍在高位，仍处恢复进程。虽然有疫情的冲击，但是在各国央行持续货币宽松政策下，各国政府加大财政刺激政策，2020年5月以来各国经济景气度回升明显。2022年2月，中国官方制造业PMI为50.2，美国制造业PMI为58.6，日本制造业PMI为52.7，欧元区制造业PMI为58.2，摩根大通全球制造业PMI为53.6，均位于荣枯线上方，全球经济景气度回升明显。随着新冠疫情的常态化，全球需求复苏带动商品基本面向好。
图表9：海外PMI持续处于荣枯线上方
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
地缘冲突叠加欧洲碳中和推进的影响，供应冲击持续性较强
地缘冲突影响的时长难以估计，俄铝出口的影响的持续性难以估计。从目前俄乌冲突的推进和谈判情况看，难以估计冲突结束的时间。
碳中和对欧洲的能源供给的影响深远，电力成本可能系统性抬升。欧盟是最早开始实行全面零碳排放的地区之一，2021年承诺到2030年将温室气体净排放量在1990年的水平上减少55%；这意味着将会提高供暖、运输和制造业的碳排放成本，对以前未被征税的高碳航空燃料和航运燃料征税，并对边境上为欧盟制造水泥、钢铁和铝等产品的厂家征收碳进口费，并计划使依赖化石能源的内燃机成为历史。我们认为，欧洲较为快速的能源转型策略可能加剧能源紧张的发生，毕竟可再生能源的供给稳定性目前看来远没有化石能源可靠，在还没有足够多的可再生能源富裕情况下加速转型，带来的是欧洲电力成本可能系统性的快速抬升。
图表10：部分国家和地区碳达峰及碳中和时间
资料来源：各国家和地区政府网，中金公司研究部
图表11：欧洲主要国家燃油车禁售声明时间表
资料来源：ICCT，中金公司研究部
图表12：欧洲电价系统性抬升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
国内铝价虽显踌躇，但国内外铝价全球同步大势所趋
国内稳增长政策逐步落地
房地产市场有望边际回暖。一是1月以来各地基建项目开始发力，各省公布重大项目总投资已超3万亿元；二是京沪热点城市二手房贷提速，房地产信用宽松有利于房地产市场回暖；三是1月社融规模增量6.17万亿元，单月增量创历史新高。
国内需求稳步回升。表观消费量角度，2021年11-12月，中国电解铝表观消费量同比分别为-3.4%和1.9%，产量同比分别为-3.0%、-3.2%，已经明显表现出消费回升的态势。我们认为，随着稳增长政策的持续推进，铝需求有望逐渐好转。
图表13：表观消费量自2021年10月开始触底回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：表观消费量同比自2021年9月开始触底回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国内库存处于历史低位，且春节后季节性累库不及往年
国内社会库存处于历史低位，春季后累库节奏慢于往年。目前国内社会库存虽然在累库，但这是季节性规律，一般春节后6-8周都属于正常累库。我们认为，相比往年，当前的库存水平明显更低，随着春季旺季来临，下游开始补库，可以预见是库存去库即将到来，同时低位库存也将带来铝价上涨的弹性。
图表15：2018年-2022年中国春节前后库存累库对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表16：库存处于历史低位，累库不及往年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国内电解铝逐步复产，但复产进度和总量仍需观察
国内逐步复产，但复产进度仍然需要观察各省能耗总量控制。虽然截至2021年Q4限电限产达到270万吨电解铝，目前有复产压力，但据我们跟踪，截至2月底，国内合计复产122万吨，并且都处于复产初期，供应压力不大。同时，春节期间，广西百色疫情导致42万吨产能关停。我们认为，国内复产的供应压力并不是当前的主要矛盾，落实到累库的结果上看也是弱于往年的累库绝对水平，表明国内需求的韧性仍强。
图表17：截至2月底中国电解铝已复产、拟复产详细情况（万吨）
资料来源：百川资讯（含预测），中金公司研究部
沪伦比快速下降，铝材出口提速，内外价差有望回归
受内外价差影响，中国铝材出口创出历史新高，沪伦价差有望收窄。由于国内电解铝铝锭出口设置了15%的惩罚性关税，导致沪铝和伦铝出现巨大的价差，但沪铝依然逡巡不前。2021年10月以来，沪伦比出现较大幅度的下降，并在最近一周出现加速，我们同步看到铝材出口开始加速，12月国内铝材出口达到56.3万吨，创出历史新高。同时据我们测算，铝材出口利润当前已经接近5000元/吨。我们认为，沪伦价差扩大终究会刺激国内铝材出口来进行套利，沪伦价差有望回归，这首先会利好国内出口铝材占比高的铝加工公司，进一步的，将会通过带动沪铝跟涨利好电解铝公司。
图表18：沪铝和伦铝比例快速下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表19：中国铝材出口利润大幅攀升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表20：中国原铝直接出口较少
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表21：中国铝材出口创出新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国内电解铝吨铝利润突破前高，电解铝配置机遇凸显
国内电解铝吨铝利润再创历史新高。从2021年10月底以来，电解铝三大成本项煤炭（电力）、氧化铝、阳极价格开始依次回落，煤炭回落64%、氧化铝回落27%、阳极微涨2%（主要受近期原油价格攀升影响），考虑到本轮国家发改委坚定压制煤价，使得当前铝价涨速高于成本上涨，吨铝利润已突破5000元，超越去年9月份的水平，创出历史新高。但短期电解铝板块受到吨铝利润可见性差，以及沪铝一直未快速跟涨伦铝，出现明显滞涨。
当前电解铝板块存在四点预期差。一是俄乌冲突事件对铝供应冲击的持续性、程度，我们认为难以估计；二是对国家稳增长的力度，我们认为无需担忧；三是对国内复产压力过分担心，我们认为海外出口加速会将抵消复产的压力；四是被去年Q4电解铝板块大幅下跌的心有余悸，我们认为本轮价格上涨不同于以往，去年煤炭价格上涨侵蚀吨铝利润，但本轮这种成本大幅上升的情况在国家发改委的坚定政策执行下，很难再次发生。
图表22：三大成本项大幅回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：吨铝利润再创历史新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表24：电解铝上市公司情况对比
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
