04月24日讯：

报告导读

自 2021 年四季度以来，锌价的交易重心主要围绕海外的因素运转，沪锌以跟涨为主，造成沪伦价差走阔。外强内弱格局下，进口亏损的程度一步步加深，目前已经触及历史极低值，筑底区域为内外反套策略提供了一定的前提基础。对于内外反套入场时间点的判断，由于目前 LME 和 SHFE 均为 BACK 结构，内盘移仓可获益，但是外盘 CASH-3M 升水位于历史同期高位，不利于展期，因此提前入场需要蒙受一定的亏损，建议等待交易逻辑的转换或倾斜。

海外能源局势暗流涌动，国内消费现实低迷，内外因素劈叉打开出口窗口。前期海外电力成本抬升的逻辑深度发酵，其根本原因在于天然气。近期欧洲天然气库存延续低库存格局，并且仍未出现趋势性大幅累库现象，叠加俄乌冲突背景下能源供应局势扰动因子颇多，欧洲天然气价格仍在高位波动。与此同时，欧洲多国电力价格居高不下，炼厂的成本压力暂时没有表露出大幅消解的迹象，部分炼厂承受亏损仍以控产方式运行。目前，欧洲地区精炼锌为低库存和高升水格局，赋予了锌价较强的上涨动能。反观国内，疫情形势汹涌，消费需求疲软，社会库存呈现累增状态，对沪锌跟涨形成极大拖累。海内外因素分化，一步步酿成内弱外强格局，打开了锌锭的出口盈利窗口。同时值得关注的是，近期因为疫情陆地运输和港口发运受阻，延缓了国内锌锭对外贸易的释放。待物流限制有所放松之后，锌锭出口量或将逐步兑现，驱动沪伦比值修复，亦为内外反套提供机会。

对于始终需要保持净进口的我国来说，一旦消费空间迅速打开，无疑将暴露国内精炼锌产量无法满足国内需求的问题，则需要依赖进口以补充。疫情因素退潮后，延后兑现的订单开始着手生产，叠加终端基建板块需求前景乐观，将驱动下游充分增加原料补库。其中基建板块资金端的铺垫已久，实际拉动的实物工作量需求在前期受到冬奥会环保管控和疫情的阻碍，后续该部分需求反弹有望带动下游加工企业订单向好，从而有效拉动锌锭消费的复苏。我们认为，国内需求端的补库弹性巨大，疫情缓解之后社库去化的预期强烈，需要依赖进口亏损修复后增加进口来弥补供需缺口，从而开启沪伦价差趋于收敛、内外反套入场的时点。

总结内外反套的逻辑条线，海外强支撑和国内弱现实两者之一发生边际变化时，内弱外强格局或得以扭转。在氤氲着地缘政治动荡风险的能源形势下，为判断欧洲炼厂成本支撑何时松动或瓦解设置了障碍，即针对海外逻辑条线何时淡化所下定论相对较为困难。从确定性上来判断，我们认为内外反套时机启动的关键，主要在于更具弹性的国内需求端的变化。在疫情得到基本控制后，国内需求端具备较大反弹力度，且终端领域消费中期预期向好带来良好持续性，释放锌锭的消费空间，并且有望在国内供应增量有限叠加前期出口量兑现的背景下赢得社库去化的可能性，撬开国内的供需缺口。彼时亟待沪伦比值修复，促进锌锭重回净进口模式，即标记出内外反套入场时点。

正文

1. 内外因素劈叉，沪伦比值持续下探

自 2021 年四季度以来，锌价的交易重心主要围绕海外的多重因素运转，造成沪伦价差走阔。

一方面，来源于已经深度发酵的电力成本抬升逻辑。进入 2021 年 10 月上旬后，欧洲多家炼厂不堪电价飙涨的重负，陆续宣布其缩减产能的计划，甚者减量涉及全球 2.5%的精炼锌供应。精炼锌基本面格局瞬间暴露在缺口预期当中，伦锌迅速拉升至 14 年的历史高位，沪锌受外盘提振亦跟随上行。而后，欧洲供应端减量出现边际增加，显示欧洲冶炼厂的电力成本压力不减，市场对于精炼锌供应的担忧也逐渐加重，不断催化成本逻辑发酵，为伦锌持续提供坚定的支撑。沪锌在更大程度上则表现为跟随外盘的被动上涨，主要受到国内偏弱基本面的拖累，内外盘锌价涨幅不一，沪伦比值延续下探之路。

另一方面，交易层面的因素也短暂扩大了沪伦的价差。2022 年 3 月 8-9 日，伦镍上演史诗级逼空事件，外盘多头氛围浓厚，LME 金属价格加速上行，沪锌则受国内涨跌停板幅度的限制，在该时间段沪伦比值显著承压。4 月 13 日，LME 集中交割日临近但库存加速去化，直面软逼仓风险，外盘锌价获得上行动能，沪锌短暂拉升。

外强内弱格局下，进口亏损的程度一步步加深，目前已经触及历史极低值，筑底区域为内外反套策略提供了一定的前提基础。但是，对于内外反套入场时间点的判断，我们认为需等待交易逻辑的转换或倾斜。

2. 海外延续供应紧缺格局，国内消费现实疲软，出口窗口打开

2.1 欧洲炼厂成本压力未解，低库存、高升水格局赋予伦锌上浮弹性

在 2021 年 10 月发布的报告《惊“锌”动魄，大起大落？》当中，我们剖析了锌价上涨的驱动，即主要由于欧洲电力价格急速攀升不断挤压炼厂利润空间，炼厂被迫减产引发精炼锌供应缩量。其背后深层次原因，则在于愈演愈烈的天然气供需缺口逐步撕扯的局面。所以，不难观察到锌价与其波动源头欧洲天然气价格具有联动性，且在数理统计结果上体现得淋漓尽致。数据显示，2021 年 10 月 1 日至 2022 年 4 月 20日时间段内，欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格与 LME 锌价的相关系数高达 0.78，呈现较强的正相关性。

近期欧洲天然气库存延续低库存格局，并且短期未出现持续大幅累库迹象，叠加俄乌冲突背景下能源供应局势扰动因子颇多，欧洲天然气价格坚挺依旧。与此同时，欧洲多国电力价格暂居高位，炼厂的成本压力依然没有表露出大幅消解的迹象。因此，能源问题所衍生的成本支撑逻辑有效运行。

短期来看，欧洲地区冶炼厂的电力成本没有发生坍塌或是显著松动。相比 2021 年 10 月的成本压力爆发初期，甚至有更进一步的抬升。从涉及减产的欧洲炼厂来看，除了分布在北欧电力市场所含国家的 Boliden旗下两家炼厂，即分别位于芬兰的 Kokkla（年产能 30 万吨）和挪威的 Odda（年产能 20 万吨）之外，其余炼厂大多处于电力价格相对较高的国家，笼罩在电力成本高企的阴霾之中。这包括公开宣布缩减产量的Nyrstar 和 Glencore 的炼厂，也不排除 Teck 所拥有的 Trail 冶炼厂（据 Teck 公司财报显示，Trail 冶炼厂 2021 年四季度产量同比降低约 2 万吨）。

站在绝对盈亏水平的角度，部分欧洲冶炼厂依然囚禁于亏损的境地当中。结合 2022 年锌矿 TC benchmark230 美元/干吨（如果锌价超过 3800 美元/吨，加工费上调 5%），以计价系数 85%，锌矿品位 53%计算，外加销售副产品硫酸及未计价金属部分所获得的收益，在扣除掉电力成本、碳排放交易成本以及其他加工成本之后，平均亏损 350 美元/吨。这也在 Nyrstar 此前宣布重启 Auby 炼厂但依然以控产方式运行的公告中得到印证，高电价负荷下炼厂无法摆脱盈亏受损的局面，难以完全恢复至常态化生产的产能水平。

欧洲地区每季度减量逾 10 万吨，供需紧缺的格局愈渐凸显。升水层面，欧洲 premium 不断上调，鹿特丹港等地 premium 已经达到 400 美元/吨的绝对高位。库存层面，2021 年四季度欧洲炼厂减产伊始至此，LME库存呈现下降趋势，尤其是欧洲地区的显性库存，从万吨附近降至目前仅剩 500 吨的极低危险库存水平。近期 LME 锌库存大量注销，可用库存容量告急。因此，目前海外低库存和高升水的格局，赋予了锌价较大的上浮弹性，使其呈现易涨难跌的行情。

解锁锌价下方空间的关键钥匙，则掌握在驱动此轮锌价上行的根本因素，即欧洲天然气价格的手中。在俄乌战争打响之后，欧洲地区对于俄罗斯天然气的依赖度无疑也就成为了政治博弈的筹码，欧洲天然气价格波动背后的不确定性扰动增多。此前俄罗斯宣布 4 月 1 日起欧盟成员国、英国等“不友好国家”公司应当先在俄罗斯银行开设卢布账号，再经由此账号支付所购买的俄罗斯天然气。欧洲 4 月从俄罗斯进口的天然气多集中于 5 月进行款项缴纳，若不执行新规则有可能面临天然气断供的风险，触发天然气价格的再度反弹甚至暴涨。因此，在氤氲着地缘政治动荡风险的能源形势下，为判断欧洲炼厂成本支撑何时松动或瓦解设置了障碍，即对于海外逻辑条线的显著淡化难下确定性结论，当下欧洲地区冶炼厂的成本压力依然高企，为锌价提供支撑，后续仍需密切跟踪天然气供需格局及其价格变化。

2.2 国内疫情蔓延，锌锭消费需求呈疲软态势，拖累沪锌跟涨动能

春节假期之后，全国多地陆续爆发散点疫情，且在一季度末迎来了一波凶猛的高潮。疫情主要从两条路径出发，缠绕影响锌锭的消费需求。

加工企业生产直接减量，补库意愿受到抑制。在落实疫情管控措施的条件下，河北唐山、江苏徐州等地的下游加工企业开工受阻。同时，河北唐山地区钢厂也发生过大面积减停产，当地镀锌厂无法购进充裕的钢材原料而开工受阻，开工率的下滑直接限制下游的原料补库意愿。

疫情防控掣肘原料和成品的运输，物流延迟间接拖累消费需求。一部分终端企业因到货不及时，被迫减停产运行，对加工企业下订单的数量亦趋于收缩，下游的疲弱的订单情况致使锌锭消费需求走弱。与此同时，下游企业也因物流滞后而采购困难，叠加疫情管控时期运费上涨挤压生产利润，国内锌锭的消费需求承受着疫情的显著压制。

华东地区为锌锭主要消费地之一，同时也是近期疫情形势最为严重的地区。因此，该区域内生产和运输的减缓或停摆，对锌需求的拖累程度较深。疫情对国内锌锭需求形成重大压制，消费现实呈现疲软的状态，使得沪锌跟随伦锌重心上移时较为乏力。

2.3 出口盈利窗口逐渐打开，国内锌锭反向输出

海外高升水格局吸引国内精炼锌流出，大量的出口不断兑现。在 2022 年年初之际，进口亏损在短暂修复后拐头下挫，部分持货商采取直接将锌锭销往欧洲的方式对冲内外反套头寸的亏损，故 1 月精炼锌出口达到 1 万吨以上。欧洲地区 premium 高企，这直接为握有销售渠道的持货商提供了出口锌锭从而获取收益的机会。除此之外，精炼锌出口窗口于 3 月打开，交仓也已经可以达到盈利的水平，进一步催生了国内持货商的出口意愿。同时，值得关注的是，近期因为疫情陆地运输和港口发运受阻，延缓了国内锌锭对外贸易的释放。待物流限制有所放宽之后，锌锭出口量或将逐步兑现，驱动沪伦比值修复，为内外反套提供机会。

3. 静候需求反弹，去库有望兑现，迎来反套入场时点

3.1 锌精矿供应显现矛盾，供应紧缺预期强烈

沪伦比值下探的过程中，矿端的矛盾逐步凸显，通过抬升成本、压缩利润传导至冶炼端，原料偏紧格局掣肘精炼锌供应放量。由于沪伦比自 2021 年四季度以来持续呈现走低的趋势，而进口矿加工费上调的幅度有限，使得国内冶炼厂使用进口矿进行冶炼时的利润逐步被压缩，至今已经使得冶炼厂出现亏损状态。在此背景下，国内炼厂倾向于使用国产矿进行冶炼，国产矿 TC 承压下调。

国产锌精矿前期受到冬奥会环保管控炸药的限制，产出量相比往年同期较低。况且目前矿山本身处于季节性减停产后的爬坡阶段，产能正处于逐步恢复的过程之中。在比价没有得到显著的修复之前，炼厂采用进口矿进行冶炼时仍然需要面临亏损，国内炼厂主动签订合同进口锌精矿的意愿偏弱，甚至表现为拒绝采购进口锌精矿，转而增加对国产锌精矿的需求。炼厂的选择偏好将愈加催生国产锌精矿短缺的格局，从而限制精炼锌的增量，最终导致精炼锌供应紧张。除此之外，4 月以来云南和陕西等地炼厂有检修计划，以及内蒙古炼厂因故停产，均给精炼锌供应施加以减量的压力，叠加原料偏紧的限制，预计后续国内精炼锌供应增量较为有限。

3.2 国内终端消费预期向好，驱动补库空间释放

疫情得到缓解后，终端基建板块需求前景乐观，驱动下游充分打开补库空间。

2022 年的基建板块被委以“托底”的重任。在房地产行业整体景气度惯性回落的拖累之下，国民经济下行压力较大，政府推进基础设施建设进行经济托底、逆周期调节的意愿和决心更强。因此，政府鼓励支持积极扩大有效投资，围绕国家重大战略部署和“十四五”规划,适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施,加快城市燃气管道等管网更新改造,完善防洪排涝设施,继续推进地下综合管廊建设。在政策指导下基础设施建设投资潜力巨大，2022 年以来基建固定资产投资增速上行的步伐紧凑。此外，2021 年地方政府专项债发行演绎后半程发力、部分资金结转至今年。财政支出的积极性为基建复苏提供有效保障，有利于对基建实物工作的发生形成强刺激。

基建领域强力拉动镀锌消费，打开下游镀锌企业补库空间。基建板块资金端的铺垫已久，但是自 2022年以来受到冬奥会环保管控、疫情蔓延等因素的阻碍，实物工作量所带动的需求释放迟迟未见，镀锌消费在相比其余下游板块成色稍逊。在疫情因素退潮之后，基建领域有望掀起需求新浪潮。对于终端的基建项目，其订单需求主要集中在镀锌结构件和镀锌板等加工材。通过对比现今与过去的镀锌企业的原料库存水平，目前原料库存水平处于极低的位置，相比往年同期相差 1 万吨以上，该部分补库空间有待释放。同时，基建订单向好亦将激励镀锌企业积极补库，从而拉动锌锭消费的复苏。

3.3 供应偏紧而消费修复，亟待亏损缩窄引导进口补充

长期以来，国内的精炼锌产量无法满足国内需求，缺口部分需要采用进口的方式来补充。所以中国始终保持净进口，近 10%的精炼锌供应需要依赖进口。过去五年内，平均月度进口量为 5 万吨。然而，2022年以来锌锭现货进口亏损不断走阔，精炼锌进口窗口以关闭为主，导致精炼锌进口量大幅下滑。截至 3 月，累计精炼锌进口量仅 4.18 万吨，同比为-68.63%。

站在当下时点展望后续，由于国内锌精矿供应及进口锌精矿补充遇瓶颈，预计国内精炼锌产量的增量有限。消费端具有较大反弹空间，较易逆转当前社库累增的格局，使得供需存在缺口。而今年微量的精炼锌进口量大概率不能满足国内的消费需求。若进口端无法及时补充，则供需基本面缺口继续撕扯的确定性较强。因此，深度的进口亏损不利于有效弥补缺口，供应不足的情况有望驱动进口亏损持续向上修复，从而打开进口窗口敦促锌锭回流，平衡供需格局。

4. 总结：等待国内消费需求释放，启动内外反套

自 2021 年四季度以来，锌价的交易重心主要围绕海外的因素运转，沪锌以跟涨为主，造成沪伦价差走阔。外强内弱格局下，进口亏损的程度一步步加深，目前已经触及历史极低值，筑底区域为内外反套策略提供了一定的前提基础。对于内外反套入场时间点的判断，由于目前 LME 和 SHFE 均为 BACK 结构，内盘移仓可获益，但是外盘 CASH-3M 升水位于历史同期高位，不利于展期，因此提前入场需要蒙受一定的亏损，建议等待交易逻辑的转换或倾斜。

海外能源局势暗流涌动，国内消费现实低迷，内外因素劈叉打开出口窗口。前期海外电力成本抬升的逻辑深度发酵，其根本原因在于天然气。近期欧洲天然气库存延续低库存格局，并且仍未出现趋势性大幅累库现象，叠加俄乌冲突背景下能源供应局势扰动因子颇多，欧洲天然气价格仍在高位波动。与此同时，欧洲多国电力价格居高不下，炼厂的成本压力暂时没有表露出大幅消解的迹象，部分炼厂承受亏损仍以控产方式运行。目前，欧洲地区精炼锌为低库存和高升水格局，赋予了锌价较强的上涨动能。反观国内，疫情形势汹涌，消费需求疲软，社会库存呈现累增状态，对沪锌跟涨形成极大拖累。海内外因素分化，一步步酿成内弱外强格局，打开了锌锭的出口盈利窗口。同时值得关注的是，近期因为疫情陆地运输和港口发运受阻，延缓了国内锌锭对外贸易的释放。待物流限制有所放松之后，锌锭出口量或将逐步兑现，驱动沪伦比值修复，亦为内外反套提供机会。

对于始终需要保持净进口的我国来说，一旦消费空间迅速打开，无疑将暴露国内精炼锌产量无法满足国内需求的问题，则需要依赖进口以补充。疫情因素退潮后，延后兑现的订单开始着手生产，叠加终端基建板块需求前景乐观，将驱动下游充分增加原料补库。其中基建板块资金端的铺垫已久，实际拉动的实物工作量需求在前期受到冬奥会环保管控和疫情的阻碍，后续该部分需求反弹有望带动下游加工企业订单向好，从而有效拉动锌锭消费的复苏。我们认为，国内需求端的补库弹性巨大，疫情缓解之后社库去化的预期强烈，需要依赖进口亏损修复后增加进口来弥补供需缺口，从而开启沪伦价差趋于收敛、内外反套入场的时点。

总结内外反套的逻辑条线，海外强支撑和国内弱现实两者之一发生边际变化时，内弱外强格局或得以扭转。在氤氲着地缘政治动荡风险的能源形势下，为判断欧洲炼厂成本支撑何时松动或瓦解设置了障碍，即针对海外逻辑条线何时淡化所下定论相对较为困难。从确定性上来判断，我们认为内外反套时机启动的关键，主要在于更具弹性的国内需求端的变化。在疫情得到基本控制后，国内需求端具备较大反弹力度，且终端领域消费中期预期向好带来良好持续性，释放锌锭的消费空间，并且有望在国内供应增量有限叠加前期出口量兑现的背景下赢得社库去化的可能性，撬开国内的供需缺口。彼时亟待沪伦比值修复，促进锌锭重回净进口模式，即标记出内外反套入场时点。