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中国和全球交易所与其他社会铜库存对比（万吨）

  2022年,新冠肺炎疫情仍在延续，全球政府债务处于历史最高水平，多国通胀高企，大宗商品价格高位运行，地缘政治局势加剧全球能源和粮食供应压力……在如此复杂多样的环境下，全球经济下行压力加大。国际货币基金（IMF）分析认为，全球经济下行风险增加，与疫情开始暴发时情况大致相当。当前，各种因素相结合，又在以难以预测的方式相互作用。一些短期风险可能还会引发中期风险，多种经济前景风险之间相互关联。2022年，全球经济不确定性很高，宏观风险很大，经济年度增长率有可能下探到接近2019年的水平（2.2%）。

  美国经济成为全球焦点

  美联储二季度的表态很关键

  由于美元的国际货币地位，美联储的加息缩表行为不仅将对美国经济产生影响，也将对国际金融领域产生难以预测的重大影响，进而影响包括大宗商品在内的全球经济的各个方面。

  有分析指出，在1953年以来的17次美联储紧缩周期中，有8次以衰退告终，9次没有产生衰退。而近40年来的加息中，每次的第一年都出现了经济增长。但这次加息的背景，是几十年一遇的高通胀，这样规模的通胀，绝不是“和风细雨”的利率微调所能解决的。

  上世纪70年代的那场大通胀，通胀率高达两位数。当时，美联储史上最强“鹰派”主席保罗·沃尔克开始积极收紧货币政策，此举使市场利率在1980年4月份一路飙升至17.6%，到1982年甚至达到了更高的水准。激进的政策引发了美国经济衰退并导致失业率飙升，但最终美国迎来了一个通胀更为温和的美好时代，美元也得以走强，甚至回到了布雷顿森林体系建立前的水平。

  和40年前相比，美国经济基本面和政治环境都已经大不相同。自2018年起，美联储的政策导向就开始和以往出现偏差，美联储似乎已经不再遵循锚定通胀和就业的“泰勒规则”。2021年8月份，知名经济学家约翰·泰勒发文指出，根据他的“泰勒规则”（Taylor Rule），美联储应该将联邦基准利率定在5%。

  鲍威尔希望能够实现美国经济“软着陆”，即在不对经济产生较大冲击的前提下抑制通胀。根据近期美联储的表态，联邦公开市场委员会(FOMC)的首要目标是尽快达到2.4%左右的中性利率。与此同时，美联储还准备缩减其资产负债表，但美联储已经表示，重点是加息，而不是资产负债表。美国银行全球研究中心以全年实现中性利率为背景，预计美国通胀将持续到第三季度，在第四季度会有温和下降。

  长期以来，美元指数和大宗商品指数有较清晰的负相关性，但2021年以来，出现了美元指数和大宗商品齐涨的新趋势，其背后的逻辑是美元相对其他货币走强，但相对大宗商品走弱。美元经济已经到了本轮经济周期的末期，资本正从债市和股市逐步撤出，部分资本开始涌入大宗商品市场以对冲美元风险。过多资本涌入大宗商品市场又会带来一种新的风险隐患，即大宗商品市场的定价机制正转变为一种实物和金融因素共同驱动的新的定价机制，资本一方面助推了大宗商品价格，另一方面加剧了价格的波动性，从而增加了市场参与者的风险。而这种波动性带来的风险一旦发展到一定规模，很可能反噬资本，一如2008年国际油价的暴涨暴跌。

  从国际资本的角度看，市场还是更希望美联储能够大幅快速去QE，推动美元快速走强，加快美股市场深度回调和全球资本潮汐回流，从而产生更多更有投资价值、安全性更高的投资洼地。

  因此，对美联储而言，想无风险化解此次通货膨胀，几无可能。美联储既然已表态，当前任务是先尽快达到中性利率2.4%的目标，那么今年5月份和6月份，美联储的两次加息强度将是其真实货币政策的表态。如果两次加息共100个基点或更少，那就说明美联储选择与通胀“共存”；反之，如果加息150个基点甚至更多，则表示美联储真的决心尽快压制通胀。

  全球铜需求表现强劲

  金融属性将决定铜价后续走势

  受风电、光伏发电和电动汽车的用铜需求刺激，全球铜需求表现强劲，由于铜商品的特性，铜市一些数据也难以精确跟踪和发布，一些市场上表现的信号和实际供需存在少量的偏差。

  自去年第四季度以来，全球金属交易所特别是LME仓库出现了历史最低显性库存，这种低库存可能会影响期货市场的正常交易，从而存在逼空情况，但它并不能反应铜市的整体供应情况。实际上，自去年以来，全球铜精矿加工费一直在缓慢上涨，说明铜矿供应在改善，而铜金属现货市场也并未出现供应紧张的情况。无论在中国还是全球范围，储存在厂商和交易商手中的社会隐性库存都保持在大体稳定的水平，远大于交易所仓库的显性库存规模。

  高铜价在一定程度上抑制了铜的终端消费，中国国网投资计划有所延迟，预计铜低压线缆的市场占有率也下降了约10%。铜原料端的表观消费也大于铜终端需求侧统计到的实际消费，除去统计误差外，也趋势性地说明铜的隐形库存在增加。

  从目前的情况来看，2022年，全球铜供应和消费都会小于年初预期。全球经济下行会拖累全球铜消费，全年铜消费增量可能收窄至30万~40万吨；由于今年第一季度智利铜产量下降较为明显，年初预计的矿铜供应大增的局面也将明显收缩。如果智利全年铜产量减量在60万吨以内，全球矿铜供应预计仍会有50万吨左右的增量。因此，2022年，全球铜供需基本面仍处于小幅过剩格局，金融属性将主导未来铜价走势。

  如果美联储选择温和的货币路线，即全年实现中性目标利率，那么，在金融因素驱动下，大宗商品可能继续上涨。今年以来，铜价涨幅低于工业金属平均水平，仍有一定的上冲空间，有可能上冲至1.2万~1.3万美元/吨。如果美联储第二季度加息力度超预期，可能会对金融市场带来强烈冲击，美元加速走强，资本避险情绪增强、撤出大宗商品市场，铜市隐性库存快速抛售，铜价或将快速下探触及6000美元~7000美元/吨，价格重心向基本面回归。

  自疫情暴发以来，拉美国家经济状况受到严重影响，美元加息和粮食危机对铜矿主产国智利和秘鲁又会造成严重冲击，从而对铜矿生产产生影响。但目前尚不能确定这种影响是积极的，还是消极的，究竟是政府更加积极维护铜矿生产以确保出口，还是政府以高盈利铜矿为“诱饵”作文章转移社会矛盾，现阶段还难以定性判断。