6月23日讯：

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“淡季不淡”预期落空，期现货共振下跌

最近一段时间，黑色系价格普遍出现大跌。从价格表现上看，原材料跌幅较成材更甚，期现货共振下跌，基差并未如去年10月底那轮下跌一般拉大。我们认为本轮价格下跌的主要原因在于市场对下游需求预期的再次落空。前期上海等地疫情逐步缓解后，市场普遍预期下游需求改善可期，在疫后复工复产的带动下，二季度末与三季度初的传统需求淡季可能会出现“淡季不淡”的情况。但从钢材表观消费量、建筑钢材成交量、水泥和沥青发货量等高频指标来看，当前下游需求情况并未如期改善。一方面，南方降雨增多压制需求释放；另一方面，地产端的钢材需求依然疲软，尽管最近地产销售有一定改善，但地产供给侧（投资、新开工、施工）与需求侧（销售）的走势的分化也在拉大。

图表: 铁矿石远期曲线；螺纹钢远期曲线

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表: 钢材表观消费量；沥青出货量

资料来源：Mysteel，隆众石化，中金公司研究部

原料“强现实”正在向“弱预期”逐步转化

当前黑色系的运行方向符合我们在《黑色金属2H22：从供需两弱到预期兑现》中的判断，即原材料价格逐步回落，钢价随成本中枢的松动下行。但本轮价格下跌的幅度超出了我们的预期，主要原因在于成本侧负反馈的开启比我们想象地要更早，钢价下跌击穿了高炉的平均成本线，而原材料价格下跌也为钢价下行打开了空间。我们的确认为市场前期可能高估了未来需求恢复的高度，先前较高的价格在下半年可能会面临需求不及预期的下行风险。因此我们认为这波下跌可能是对下半年需求不及预期的提前反应。从商品交易的主要逻辑上看，前期黑色系的价格上涨是原材料的“强现实”叠加钢材需求“强预期”共同推动，但近来钢价已从“强预期”转向了“弱现实”，而原材料则从“强现实”转向了“弱预期”。

除了海外加息周期开启需求收紧，国内地产疲软等宏观因素的压制外，铁矿、焦煤、焦炭等原材料自身的供需基本面的改善也在进行中。当前钢厂与焦化厂的焦煤库存依然维持在低位，分别约为14天和13天左右，铁矿石的港口库存也在持续去化中，已回落至1.27亿吨以下。因此若钢厂大规模的减产没有得到兑现，“强现实”下原料价格进一步下跌的空间有限。待钢价企稳后，本轮原料的负反馈可能会告一段落，价格也存在超跌反弹的可能性，但考虑到铁矿、焦煤等品种的供应也在持续改善，而国内钢铁产量高点已过，海外钢需也逐步走软，我们依然维持2H22展望中对原材料价格偏空的判断。从高频数据来看，我们看到四大矿山的周度发运量已回升至2000万吨以上，是今年以来新高。蒙煤进口通关数量不断上升，边际上对焦煤偏紧的格局是一定缓解。钢厂的废钢到货量亦有所改善，废钢价格大幅下跌后，电炉炼钢与高炉-转炉的成本差也快速收缩。原材料的“强现实”正在向“弱预期”逐步转化。

图表: 铁矿石港口库存；独立焦化厂焦煤库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

往前看，市场交易的重心可能将转向钢厂减产

在这一波需求不及预期的市场情绪得到释放后，我们预计市场的交易核心或将转向钢厂减产。上周高炉产能利用率继续保持在90%以上的高位，同比降幅仅约1.47ppt，五大钢材品种产量环比小幅下滑2.1%。当前高炉利润亏损普遍已扩大至了200-300元/吨钢的水平，在当前的供需形势下，产量压减势在必行。随着钢企亏损幅度增大，叠加淡季到来，我们看到最近长流程钢厂高炉检修逐步增多，我们预计铁水产量的拐点或将出现。在产量压减落地后，高炉利润修复或驱动钢价企稳以及小幅反弹。但值得注意的是，“稳增长”下部分地区的钢厂可能仍有保产量的诉求。若长流程钢厂的减产不及预期，原材料价格的继续下跌可能仍有阻力。

但更长远地看，下半年需求能否兑现依然是市场走势的核心。我们预计下游需求在7、8月份的淡季可能仍不会有太亮眼的表现，因此我们判断钢价或仍处在磨底阶段，难以走出趋势性的行情。但在稳住经济大盘的基调上，宏观上的政策力度依然较强，前期投入较大的基建也将逐步进入实物施工阶段，钢材需求若迎来边际上的改善可能带动市场情绪见底反弹。总体而言，我们预计在走出季节性淡季后基建需求将企稳回升，地产钢需有限改善，需求侧环比改善对钢价将带来一定利好。但对于原材料来说，在钢铁产量基本见顶的情况下，我们预计铁矿、焦煤等原材料的价格可能将很难重回上半年的高位。

图表: 四大矿山发运量；转炉与独立电炉炼钢成本