11月17日讯：
摘要
新冠疫情爆发以来全球范围内黑色金属市场大起又大落。不仅有疫情、俄乌等历史罕见的供给冲击，也有疫后流动性宽松下的需求修复。供需错配推动钢材、铁矿等品种在国内外均创下了历史高价。可以看到，过去三年黑色系价格数次见顶的背后都伴随着供给风险，譬如2021年中国内粗钢产量压减叠加“限电限产”导致国内钢材价格一度达到6700元/吨的历史高位，2022年一季度俄乌局势也驱动欧洲钢价创下1600美元/吨的历史最高纪录。但2021年下半年国内地产下行，2022年开始海外流动性收紧开启，黑色系主要驱动从交易供给风险逐步转向经济下行，国内外黑色系市场依次从紧缺转向过剩。当前国内钢价和铁矿石已基本回到了疫情前水平，欧美钢价较疫情前尚有距离，焦煤价格则处在相对高位。
展望2023年的全球黑色金属市场，我们认为有三条主线值得关注：一是需求走势将继续主导黑色系的供需博弈。铁矿、焦煤、废钢等原材料缺乏供给弹性，高能源成本亦难缓解，但欧美经济承压，国内地产缓复苏，全球铁元素需求仍面临较大压力。二是下游压力将逐步向上游原材料传导，但大幅过剩可能言之尚早，价格可能在边际成本上寻求支撑，中游冶炼在产业链内部利润分配中可能依然处于弱势。三是欧美需求下行，国内需求降速的同时，印度等海外新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎，但存量需求上中国体量难以撼动。
过去三年，供应风险贯穿全球黑色金属市场，展望明年，俄乌冲击余波尚存，常规供应风险依然存在，绿色转型压力可能升级。铁矿、焦煤和废钢等上游原材料出口依然受到地缘局势、出口国政策以及极端天气的影响，俄乌原材料出口前景仍不明朗，印度铁矿石出口关税、澳大利亚与巴西等地愈加频繁的异常天气也是不容忽视的因素。我们预计明年铁矿、焦煤等新增产量较为有限。在近来价格大幅下跌后，非主流铁矿产出将趋于收缩，主流矿山中澳大利亚短期内产能净增空间不大，巴西矿虽有产量增长空间，但也面临着尾矿坝许可证、品位下滑等掣肘。焦煤方面，动力煤的高溢价可能驱动部分1/3焦煤、喷吹煤转产，主焦煤产能依然稀缺。对中游冶炼端来说，欧洲等地钢厂依然面临较高的能源成本，与此同时国内双碳目标按部就班推进，产业绿色转型压力下碳成本也可能不断上升。
但需求逆风依然强劲，地产依然是主要掣肘。我们预计明年国内地产可能呈现缓慢复苏态势，销售等指标可能有所筑底改善，但考虑到本轮地产下行的深度，以及政策发力更侧重在销售与竣工端，我们认为从地产需求侧到地产开工的传导或比以往要更加漫长。新开工面积是与黑色金属需求最为密切的指标，我们认为其恢复不仅有赖于需求端居民购房意愿的修复并带来持续的新增购房需求，也要看到供给侧房企风险的出清、信用的改善以及拿地与建设意愿的提振。因此中金地产组预计新开工面积在2023年将延续下滑态势，上半年可能仍有两位数的同比跌幅，而下半年可能将有所企稳，增速将在低基数上同比转正。全年来看新开工面积可能仅为2020年国内粗钢产需峰值时的六成左右，是2009年以来最低。
我们认为明年基建仍是国内政策发力重点，基建类相关钢材需求可能保持旺盛，对地产下滑形成托底。但基建只是逆周期调节的手段，随着中国城镇化增长斜率放缓，地产从增量向存量模式转化，我们认为铁元素的需求曲线可能依然面临着较大的收缩压力。市场和行业需要认识到，国内素来依靠房建驱动的钢材需求增长模式可能已是过去时，高度依赖地产需求的螺纹钢等建材品种将面临一定过剩压力。
全球来看，海外通胀韧性的情况下，欧美紧缩政策难以快速退坡，汽车、机械等海外耐用品与资本品消费可能进一步承压，对国内钢材直接与间接出口也将施加一定压力。总体而言，明年全球铁元素需求恢复之路漫漫，就年内而言，上半年需求下行压力可能相对更大，下半年黑色系需求则有边际好转的空间，需关注国内地产修复与海外政策退坡的节奏。
随着下游过剩压力逐步向上游传导，我们预计黑色金属整体价格中枢将在原材料边际成本附近寻求新的平衡，2023年全年铁矿石均价或回落于85美元/吨左右，国内螺纹钢价格中枢在3500-3600元/吨，同时价格振幅较前两年也将有所收窄。但高企的能源成本与绿色溢价可能抬升黑色系的长期价格中枢。黑色系整体利润趋于收缩，产业链内部利润也将在上下游之间重新分配。过去几年黑色系供给瓶颈主要在铁矿、焦煤等上游原材料，中游冶炼产能较为充裕，因此上游利润占比与增速均远大于中游冶炼端。在这轮需求下行周期中，中游首当其冲盈利受损，上游也难以独善其身，超额利润或将收缩。但考虑到中游冶炼的产能较上游相对宽裕且集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，中游冶炼在产业链中可能仍是相对弱势的一环，其利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。
中长期来看，印度等新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎。2021年印度粗钢表观消费量1.06亿吨，人均粗钢消费量76千克，约为中国的十分之一，单位GDP粗钢产量37吨/百万美元，约为中国的64%。今年以来印度GDP增长强劲，也带动了其钢材消费增长，前三季度印度粗钢产量同比增长了6.9%。长期来看，我们认为城镇化或是驱动印度钢铁消费增长的主要动力，同时，印度政府也计划提升长流程在其钢铁生产中的占比，铁矿石和焦煤等原材料有可观消费增长空间。印度铁矿资源丰富自给自足，同时也是铁矿石的净出口国，国内需求增长可能会挤压海运出口量。但印度对进口炼焦煤依赖度较高，有较强进口需求。
风险提示：经济恢复不及预期、矿山增产进度落后、出口国政策、地缘风险、极端天气。
正文
铁元素需求曲线：逆风承压
全球终端用钢需求或进一步收缩
2022年全球终端用钢需求都面临着较大的压力。一方面，中国钢材需求在地产拖累下延续了下滑的态势，另一方面，海外在俄乌冲击、高通胀与加息周期下，钢材需求也触顶回落。我们预计2022年中国钢材实际与表观需求分别同比下滑3.5%和1.1%。海外方面，世界钢协预计2022年全球除中国外钢材需求下滑0.5%，其中发达经济体同比下滑1.7%，新兴市场同比增长约0.6%。
在国内，建筑用钢仍是需求侧最大的拖累，自2021年下半年开始的地产下行周期仍在延续，尽管在央地各个层面地产政策均有所放松，包括房贷利率下调、按揭审批加快、限售放宽，但政策发力重点主要在地产需求侧，供给端房企风险依然持续压制销售、拿地、投资，以及与黑色需求相关度最高的新开工面积与施工面积等指标。中金地产组预计2022年新开工面积降幅或将达到36.3%，绝对水平是2009年以来最低。但“宽财政”发力，基建投资增速较快，在一定程度上对冲了房地产的下滑，特别是下半年以来基建实物工作量加速释放。中金宏观组预计2022年广义基建同比增长可达10.7%。分行业来看，能源类基建表现较强，1-3Q22煤炭采选和电力、热力供应业的固投分别同比增长了28.4%和21.4%。交通类则相对较弱，1-3Q22铁路、道路和管道运输固投分别同比增长了-3.1%、2.5%和-17.4%。
图表：各行业固定资产投资增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：部分用钢制品产量同比增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
制造业和板材需求也无可避免受到疫情和国内外经济周期的影响。内需方面，今年以来制造业投资有所回落，但也保持了一定韧性（2022年1-9月YoY：10.1%），固投中的设备工器具购置累计增长了3.7%。与地产息息相关的挖掘机等工程机械产量则大幅下滑，2022年前10个月挖掘机销量同比下滑了26%。汽车需求结构出现了分化，乘用车销量在下半年逐渐恢复至正增长，但商用车销量表现依然较弱，1-9月累计下滑了约3成。外需方面，钢材间接出口的增速也随着海外紧缩周期开启而逐步回落，譬如以出口订单为主的集装箱和造船，前三季度金属集装箱产量和造船完工量分别同比下滑了近3成和8.4%，机电产品等出口增速也在逐步回落。
钢材出口方面，上半年钢材出口在俄乌冲突爆发、海外溢价高涨的背景下出现一些套利机会，但当前欧洲等地钢价已较高点大幅回落，套利空间大幅收缩。在外需放缓的背景下，今年1-10月钢材出口量同比下滑了-1.8%。
展望2023年，需求逆风依然强劲，地产依然是主要掣肘，我们预计2023年钢材国内实际需求同比下滑约0.8%。地产可能呈现缓慢复苏态势，销售等指标可能有所筑底改善，但考虑到本轮地产下行的深度，以及当前政策发力更侧重在销售与竣工端，我们认为从地产需求侧到地产开工的传导或比以往要更加漫长。新开工面积是与黑色金属需求最为密切的指标，我们认为其恢复不仅有赖于需求端居民购房意愿的修复并带来持续的新增购房需求，也要看到供给侧房企风险的出清、信用的改善以及拿地与建设意愿的提振。因此中金地产组预计新开工面积在2023年将延续下滑态势，上半年可能仍有两位数的同比跌幅，而下半年可能将有所企稳，增速将在低基数上同比转正。全年来看新开工面积可能仅为2020年国内粗钢产需峰值时的六成左右。因此短期内钢铁需求可能仍将面临较大压力。但在供给侧，最近政策也出现了更多发力迹象，因此就中期而言，在地产供给侧风险逐步出清后，我们可能看到新增住房建设逐步回归至合理的住房需求中枢。
图表：螺纹钢消费与房屋新开工面积的对比
资料来源：国家统计局，Mysteel，中金公司研究部
我们认为明年国内政策可能将继续发力支持经济恢复，作为稳增长的主要抓手，中金宏观组预计明年广义基建增速可能在今年高增速的基础上继续增长9-9.5%，同时疫情防控政策不断优化，基建开工强度也将有所回升，叠加今年部分项目的延后，我们预计明年基建对钢材需求可能仍有较强的带动，对地产下滑形成托底。但基建只是逆周期调节的手段，随着中国城镇化增长斜率放缓，地产从增量向存量模式转化，我们认为铁元素的需求曲线可能依然面临着较大的收缩压力。市场和行业需要认识到，国内素来依靠房建驱动的钢材需求增长模式可能已是过去时，高度依赖地产需求的螺纹钢等建材品种将面临一定过剩压力。
海外方面，在通胀韧性的情况下，欧美紧缩政策难以快速退坡，政府和企业缩减开支，基建、房建以及机械等资本品消费或将进一步承压，对国内钢材直接与间接出口也非利好。特别是欧洲明年整体宏观经济前景较为悲观，明年欧洲汽车与建筑类钢材需求可能延续下滑的趋势。但美国可能是个例外，拜登政府的基建计划或将提振美国建筑钢材消费。据白宫消息，自《两党基础设施法案》签署以来，2022年已经确定6283个施工项目，总投资超过1850亿美元，投资项目包括道路，机场，桥梁，港口，管道，互联网，清洁能源等领域，其中道路和桥梁项目总投资约1120亿美元[1]。另外，随着全球汽车芯片供应短缺有所缓解，我们预计汽车产量或将触底反弹。
总体而言，明年全球钢材需求恢复之路漫漫，需求曲线可能进一步承压。就年内而言，上半年需求下行压力可能相对更大，下半年黑色系需求则有边际好转的空间，需关注国内地产修复与海外政策退坡的节奏。
中长期来看，印度等新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎
2021年印度粗钢表观消费量1.06亿吨，人均粗钢消费量76千克，约为中国的十分之一，单位GDP粗钢产量37吨/百万美元，约为中国的64%。今年以来印度GDP增长强劲，也带动了其钢材产销增长，前三季度印度粗钢产量同比增长了6.9%，我们预计今年印度钢材消费增速或接近10%。
图表：印度粗钢产量
资料来源：世界钢协，中金公司研究部
图表：印度原材料进出口
资料来源：CRU，中金公司研究部
印度钢铁消费量有较强的增长潜能，城市化或是驱动印度钢铁消费增长的主要动力。有研究[2]认为人均能源与矿产资源消费往往呈现“S”型关系，农业社会人均资源消费增长缓慢，进入工业化阶段后快速增长，之后随着经济结构转变与基础建设完善，人均资源消费增长逐步放缓并触顶。从各国（图表6）的人均钢材消费均可以看出类似的S型特征，但经济结构的差异决定了拐点的时点与高度。印度当前人均钢材消费偏低，有较大的增长空间，在中国钢材消费进入峰区后，印度有潜力成为重要的增量来源。
我们认为城镇化或是驱动印度钢铁消费增长的主要动力，根据联合国的预测，2022年印度城市化率约为36%，在2030年或将提升至40%。从图表7可以看出，印度当前的城镇化率与中国2000年的水平（35.9%）基本相当，恰好是中国人均钢材消费增长斜率向上的拐点。
印度长流程炼钢占比可能进一步提升，提振铁矿石、焦煤等需求。2021年印度转炉钢产量约5300万吨，占比约44.8%，电炉钢6530万吨，占比约为55.2%。印度政府计划提升长流程在其钢铁生产中的占比，我们预计长流程或将成为其钢铁产量增长的主要驱动，铁矿石和焦煤等原材料因而有可观消费增长空间。
原材料方面，印度铁矿资源丰富，在自给自足的同时也是铁矿石的净出口国，国内需求增长可能会挤压铁矿石海运出口量。印度对海运炼焦煤的依赖度则较高，有较强进口需求。因此我们看到今年五月印度政府提升钢材与铁矿出口关税（钢材：15%、粉矿和精粉：50%、球团：50%）的同时，也取消了冶金煤和焦炭的进口关税。
图表：各国钢材消费强度与人均GDP的对比
资料来源：世界钢协，Wind，中金公司研究部
图表：城市化率与人均钢材消费的对比
资料来源：世界钢协，Wind，中金公司研究部
双碳路径下，废钢对炉料的替代
对铁矿石、焦煤等传统原材料来说，除短期终端钢材需求承压外，中长期亦有“双碳”路径下钢铁行业绿色转型的压力。以消耗铁矿、焦炭和焦煤为主的长流程炼钢占据了国内粗钢的主导地位（90%），全球范围内看也有七成左右占比，烧结和高炉是其中碳排放量最大的环节。横向比较看，钢铁行业也是当前国内碳排放量最大的非能源工业部门，2019年国内黑色金属采矿与冶炼加工业合计的范围1碳排放量约为18.63亿吨，占国内总排放量的18%。
提升废钢应用对铁矿石和长流程形成替代可能是当前钢铁行业减碳的最优解，一吨废钢可替代1.7吨铁精粉和0.35吨标准煤，以废钢为主要原材料的电炉炼钢吨钢二氧化碳排放约 300 千克，远小于长流程的2.2吨。据我们测算，2022年中国废钢比可能约为21.6%，电炉钢占比约9.7%左右。三部委在今年年初发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》中要求到2025年电炉钢占比15%以上，废钢资源量达到3亿吨以上[3]。
铁元素供给曲线：弹性不足
过去三年，供应风险贯穿全球黑色金属市场，展望明年，俄乌冲击余波尚存，常规供应风险依然存在，绿色转型压力可能升级。铁矿、焦煤和废钢等上游原材料出口依然受到地缘局势、出口国政策以及极端天气的影响，俄乌原材料出口前景仍不明朗，印度铁矿石出口关税、澳大利亚与巴西等地愈加频繁的异常天气也是不容忽视的因素。我们预计明年铁矿、焦煤等新增产量较为有限。在近来价格大幅下跌后，非主流铁矿产出将趋于收缩，主流矿山中澳大利亚短期内产能净增空间不大，巴西矿虽有产量增长空间，但也面临着尾矿坝许可证、品位下滑等掣肘。焦煤方面，动力煤的高溢价可能驱动部分1/3焦煤、喷吹煤转产，主焦煤产能依然稀缺。对中游冶炼端来说，欧洲等地钢厂依然面临较高的能源成本，与此同时国内双碳目标按部就班推进，产业绿色转型压力下碳成本也可能不断上升。
铁矿石增量空间有限
主流生产商发运量缺乏弹性：我们预计2022年力拓、必和必拓、淡水河谷与FMG四大矿山的产量与发运量可能均远低于我们预期，据我们统计今年前三季度四大矿山的产量同比下滑了约1063万吨，主因是受今年一季度四大矿山的发运低于预期的拖累。下半年后矿山投产、天气扰动减少等因素支撑矿山冲量，整体发运有所回升。全年来看，我们预计今年四大矿山产量可能勉强与去年持平。
展望2023年，我们认为主流矿山的产量向上空间依然乏善可陈，全年产量可能仅有小幅增长（～1000万吨）。从未来几年的铁矿石产能计划来看，明年或有500-1000万吨的产能投产，但考虑到新产能自投产起可能需要数年才能达到满产，并且产能新增与退出同时进行，因此我们认为明年从产能净增量来看依然比较有限。
图表：全球未来部分铁矿石投产项目计划
资料来源：CRU，中金公司研究部
澳大利亚的主流矿山几大新项目均在增产或将投产，但以替换退出产能为主，因此产能净增空间有限。力拓Gudai-Darri矿已于2022年中投产，公司预计其在2023年中间达到满产状态（年产4300万吨），并支撑公司Pilbara Blend粉矿产量。必和必拓的South Flank矿（满产产能为7700万吨）持续增长以接替逐步退出的Yandi矿，公司预计2023财年（2H2022-1H2023，下同）产量为2.46-2.56亿吨，与2022财年产量（2.52）亿吨基本持平。FMG预计其Iron Bridge II矿（2200万吨产能）将于明年一季度投产，但对2023财年的产量贡献可能仅约100万吨。公司预计其23财年产量约为1.87亿吨-1.92亿吨，相比22财年的1.89亿吨基本持平。巴西方面，淡水河谷在存量产能上或仍有一定产量空间，但也要面临铁矿品位下滑和尾矿坝许可权等风险。
图表：四大矿山季度产量
资料来源：四大矿山季度报告，中金公司研究部
图表：淡水河谷铁矿石品位
资料来源：淡水河谷公司季度报告，中金公司研究部
悲观价格预期下，边际生产商生产承压：今年以来非主流矿出口下滑明显，除加拿大受益于Champion Iron的Bloom Lake II期投产，出口量有一定回升外，俄、乌、印度、南非等国铁矿出口均有不同程度下滑。我们预计2023年全球边际生产商的出口量将维持低位。一方面，俄乌冲突余波尚存，欧盟对俄罗斯铁元素实施禁运，两国铁矿石出口可能仍有扰动。更大的逆风因素在于偏悲观的价格预期，铁矿石价格已回落至边际成本附近，非主流矿出口将随经济性的收缩而回落。印度的铁矿石出口关税对低品矿和球团市场供应影响则比较大，印度政策变数较多，近期也有针对放松钢材出口关税的讨论，在明年一季度财年结束前或不会有较大变化。
图表：非主流铁矿石月度出口
资料来源：WoodMac，Mysteel，中金公司研究部
图表：国产铁精粉同比增速
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
内矿方面，今年国产铁精粉产量跟随铁水产量呈小幅下滑趋势，据Mysteel统计，今年前三季度332矿精粉产量同比下滑了1.7%。展望明年，部分边际生产商可能有不小的利润压力，但在“基石计划”的推动下，我们预计国产铁精粉的产量可能仍有一定韧性。
基石计划：国产铁矿石的刚性扩产
过去20年，国产铁矿石的市场份额不断下滑，内矿与进口矿消费此消彼长的背后在于两者经济性的差异，国产铁矿石地下矿井居多且原矿铁品位较低，因此国产铁精粉普遍处于成本曲线中间靠右的位置。据CRU，国内每吨铁矿石的产能投入一般在70-250美元之间，约为澳矿的5倍。过去内矿的产能投入也长期处于低位。
图表：中钢协“基石计划”目标
资料来源：中钢协，中金公司研究部
虽然铁矿石价格的悲观预期较强，但是我们认为国产矿份额将受益于本轮由钢厂自有矿山主导的产能扩张。国产铁矿石的资源禀赋决定了其无法匹配我国每年十亿吨级别的粗钢产量，因此短期内进口矿在国内铁矿石消费结构中的主流地位可能并不会改变。但我们认为内矿产量在完善国内铁矿石的供给来源，弥补铁元素的供给缺口方面仍有重要的意义。我们看到国内正从各方面推进铁矿项目的开发建设。顶层设计方面，中钢协“基石计划”目标到2025年，在2020年的基础上再增加1亿吨内矿产量，达到3.7亿吨。资金投入方面，根据自然资源部公布的《2021年全国地质勘查通报》[4]，2021年我国铁矿资源开发资金投入达到4.34亿元，同比增长了75%。国家统计局公布的黑色金属矿采选业的固定资产投资自2021年下半年开始也大幅上升，今年前9个月已同比增长了38.9%。
图表：黑色金属矿采选固定资产投入
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：内矿成本曲线
资料来源：CRU，中金公司研究部
据 Mysteel 的统计，当前全国共100多个新建与改扩建铁矿项目，2025年及以前可能投成建产原矿产能2.5亿吨，铁精矿产能6000万吨。这其中规模比较大的铁矿石项目包括鞍钢矿业的西鞍山铁矿，铁精粉设计产能1022.84万吨/年，是全国最大的单体铁矿地下开采项目；攀枝花的红格南矿区，探明钒钛磁铁矿资源储量约19.5亿吨，铁精粉产能可达1000万吨/年；本溪的大台沟铁矿，铁精粉产能可达900万吨/年。
虽然短期内铁矿石价格逆风因素较多，但我们认为这轮国内矿的产能扩张或将由钢厂自有铁矿主导，因此产量相对于价格的弹性可能相对较低。我们预计这部分产能占当前铁精粉产量的一半以上，对于拥有自有矿山的钢厂来说，铁矿石价格处于高位的情况下，自有矿山将有助于减少自身采购成本，而若价格下跌，生产成本也可以在上下游产业链流程之间消化。换言之，我们预计国内矿将不再扮演成本曲线上边际生产者的角色，而更多是铁元素供给的刚性保障。长期来看新项目的勘探与开发仍是产量扩张的关键。国内并不乏铁矿石资源，但从储量转化为铁矿石产量，仍需要持续数年且大量的投入。我们预计国内铁精矿的产量仍有一定上行空间，内矿的市场份额或将重新回升，对进口矿形成部分替代。
海外中资权益矿是铁元素供给保障的重要一环。当前，中资企业在海外铁矿石资源的布局已初具规模，已投产的大型项目有鞍钢矿业在澳大利亚年产近800万吨的Karara项目，中信泰富在澳大利亚年产2200万吨的Sino iron项目，宝钢年产500万吨的Eastern range项目，首钢在秘鲁年产能 2000万吨的Marcona项目。
图表：部分海外中资权益矿梳理
资料来源：CRU，中金公司研究部
西芒杜：位于非洲几内亚的西芒杜是中资海外权益矿中规模最大的项目，其铁矿储量超过 100亿吨，平均品位65%，是世界上尚未开采的储量最大且品质最高的铁矿。建成后，西芒杜项目总计年产能可达1.55亿吨-1.75亿吨，其中北段的1、2号区块（赢联盟与几内亚政府）年产能可达6000-8000万吨，南段的3、4号区块（中铝、宝武、力拓）年产能可达9500 万吨。但西芒杜项目的基础设施投入较大，为了使铁矿石从几内亚境内出口，项目将建设一条650公里长的铁路与一个联运港口。据CRU估计，西芒杜南区的资本投入大约为220亿美元，折合每吨产能的总资本投入约为230美元。
图表：西芒杜项目资本投入强度较高
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表：西芒杜项目地理示意图
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表：西芒杜铁矿开发时间线
资料来源：中国驻几内亚大使馆网站，新华社，路透社，上海有色网，力拓官网，淡水河谷官网，中金公司研究部
废钢供给增长的关键在于国内积蓄量的挖掘
受疫情反复、制造业疲软等因素拖累，今年废钢产出远低于预期。今年以来家钢厂日均废钢到货同比去年下滑了约35%。
图表：全国147家钢厂废钢到货
资料来源：富宝资讯，中金公司研究部
图表：中国废钢进口
资料来源：海关总署，中金公司研究部
向前看，我们认为废钢主要的供应增长仍在于国内钢铁积蓄量的挖掘，而进口只能边际补充。国家“十四五”原材料工业发展规划[5]中明确提出要开发包括废钢在内的金属“城市矿山”以扩大废钢供给。再生钢铁原料的国家标准已于2021年初正式生效，符合标准的废钢原料的进口也同时放开。但当前废钢进口量对国内需求的补充几乎可以忽略不计，2021年合计进口约55.6万吨，仅占当年全国2.26亿吨的废钢消费量的0.25%左右，日本和韩国是主要的进口来源国，占比分别约为71%和17%。废钢进口不及预期，我们认为有再生钢铁原料进口标准较为严格、疫情期间贸易流向重建尚需时日、疫后海外原材料价格通胀下经济性欠佳等因素，但向前看，我们认为进口废钢也很难缓解国内废钢的供需紧张，本质上是因为海外资源难以满足国内较大的需求。从主要废钢出口国看，2021年欧盟、美国与日本废钢出口量分别约为2932.8、1790.6和730.1万吨，我们认为可以转向中国的量或比较有限，在低基数上废钢进口可能实现较快的增速，但相比于国内废钢消费体量可能仍是“杯水车薪”。
我国的铁元素积蓄量已达百亿吨规模，且每年仍在以接近10亿吨的水平继续增长，但因积蓄时间较短，废钢产出仍然偏紧张。铁元素积蓄量可视作国内真实用钢量（钢材产量剔除钢材直接和间接的净出口）与报废量差值的积分，理论上铁元素积蓄量越大，（折旧）废钢产出的潜力也就越大。但折旧废钢的产出函数除了要考虑积蓄量外，也要考虑报废率、收集率、加工效率等变量。收集率和加工效率等指标可以通过政策等手段在边际上予以促进，但从长维度看，报废率的主导因素仍在于报废周期。过去20年我国钢铁消费高速增长，但陡峭的增长斜率也意味着铁元素的积蓄时间较短，且一半以上应用于使用寿命较长的房建和基建行业。因此，当前报废率可能仍然受制于自然规律下的报废周期，短期内也存在较大不确定性。
中间冶炼产能双向承压
在中游冶炼环节，2022年全球钢铁生产面临着上游原材料、能源供应瓶颈与下游需求走弱的双向压力，成本上升叠加钢价下降，利润显著收缩，产能利用率大幅下滑。据世界钢协，今年前三季度全球粗钢产量同比下滑了4.3%，其中受俄乌冲突波及较大的前苏联地区与欧盟27国分别同比下滑了18.5%和8.2%，印度、东南亚与中东则是少数几个粗钢产量有增量的国家和地区。
欧洲方面，冶炼成本高企叠加悲观的需求预期，我们看到欧洲钢铁产能大范围关闭，据Wood Mackenzie统计，欧洲当前已关停了至少14座高炉、6座电炉与1座DRI，涉及总产能近3000万吨，约为欧盟27国合计粗钢产能的14%。高炉生产的弹性较差，不如电炉灵活，在市场中有显著改善之前，我们预计关停的高炉产能可能不会回归。美国方面，自今年2月粗钢产量也持续下滑，产能利用率同比去年低了约了10个百分点。我们预计2023年海外粗钢产量大致将跟随需求变化，上半年可能仍然受到需求端的压制，下半年需求边际改善的情况下产量可能将有所修复。能源与电力紧缺可能依然是较大的供应风险。
图表：2022年1-9月各国粗钢产量
资料来源：世界钢协，中金公司研究部
图表：2022年1-9月各国粗钢产量同比增速
资料来源：世界钢协，中金公司研究部
国内方面，我们预计今年粗钢产量同比下滑约0.5%，全年来看同比增速呈现出前低后高的走势。上半年产量同比大幅下降，一季度在强宏观预期引领下钢厂普遍复产，但年中在亏损压力下钢厂开始主动收缩产量。下半年产量环比小幅修复，同比在低基数上也实现正增长。
从长短流程占比来看，今年铁钢比有所回升，意味着长流程钢厂的份额反而出现上升，主因作为边际生产者的电炉今年承担了较大的需求收缩压力。今年以来高炉的平均产能利用率约为78.7%，同比下滑了4.5个百分点，我们预计今年铁水产量可能与去年基本持平。电炉方面，因废钢产出受阻，废钢价格高企推升电炉炼钢成本，电炉开工率快速下滑。今年以来电炉平均开工率仅48.6%，较去年下滑了24.5个百分点。
图表：高炉及独立电炉的产能利用率
资料来源：Mysteel，富宝资讯，中金公司研究部
图表：25 省煤炭日耗同比看仍较强
资料来源：富宝资讯，中金公司研究部
展望2023年，国内粗钢产量的主要驱动因素仍在于下游需求，我们预计2023年粗钢产量同比可能下滑约0.4%。但在过剩压力下，产能侧的优化与调整也在进行中。今年年初发布的《三部委关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》[6]中明确提出“十四五”时期，我国钢铁工业仍然存在产能过剩压力大、产业安全保障能力不足、绿色低碳发展水平有待提升、产业集中度偏低等问题。最近中钢协也提出“产能治理、兼并重组将是下一步行业稳定局面、跨越周期的两大关键举措”。一方面，国内钢铁行业发展要坚持总量控制，严格实施产能置换，严禁新增钢铁产能，并推进企业的兼并重组。对产能与产量的“双控”可能依然是调节短期钢铁供需平衡的常规手段。另一方面，在双碳目标下，长流程（高炉-转炉）转短流程（电炉）也是未来的趋势。我们预计电炉钢发展的主体思路将是依托“城市矿山”的废钢资源，布局中小型电炉钢厂，生产建材等区域性产品。
但经济性依然是电炉应用与电炉占比提升的较大掣肘。废钢偏紧的格局使得废钢经济性与铁水成本相比并不占优势，叠加工业电价相对高昂，独立电炉的成本一般较长流程钢厂更高。在国内的废钢市场，长流程钢厂占据了主导地位。作为边际生产者，电炉往往面临着长流程钢厂借助成本优势“争夺”废钢资源以挤占市场份额，在需求收缩的情况下，电炉厂也一般首当其冲。电炉运营较长流程钢厂更为灵活，因此为节省成本，电炉一般错峰在“谷电”时间段生产，或使用刨花料等相对便宜的废钢品种。我们预计未来几年建筑相关的钢材需求可能呈低位徘徊或缓慢收缩的态势，对于以螺纹、盘螺等建筑钢材为主的独立电弧炉来说，若废钢供应依然维持偏紧的格局，电炉开工率可能仍受到高成本的压制，难以大幅提升。
因此，电炉钢大规模发展除了有赖于废钢资源量的提升，电炉与高炉成本的平抑也相当关键，而这可能需要依靠碳配额之类的外部制度设计。基于两者的碳排放量差距，额外的碳成本或使得两者成本差距不断缩小。在钢铁行业纳入全国碳市场后，碳价也需较当前进一步上涨以补偿其在碳排放上的优势。
利润分配与价格判断
中游冶炼在内部利润分配可能仍不具优势
在过去几年黑色系的上行周期中，上游原材料在产业链内部利润分配中相对受益，我们认为核心原因在于黑色系的供给瓶颈主要在于上游，铁矿石、焦煤甚至废钢等原材料的供应弹性要远小于中游冶炼端。另外也有国内钢铁行业的整体产业集中度低于铁矿石等上游行业等因素。向前看，在这轮需求下行周期中，中游利润首当其冲承压，上游也难以独善其身，超额利润将趋于收缩，考虑到上游的利润弹性较大，我们预计上游的利润水平的收缩会更加剧烈。但这可能并不意味着中游冶炼端的利润水平会相对受益，在自下而上的负反馈过程中，中游冶炼的产能较上游相对宽裕而集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，因此我们认为中游冶炼在产业链中可能仍是相对弱势的一环，其利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。
图表：黑色系各行业利润总额同比增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：黑色系各行业EBITDA利润率
资料来源：Wind，中金公司研究部
大幅过剩言之尚早，边际成本附近寻求平衡
随着下游过剩压力逐步将向上游传导，我们预计黑色金属整体价格中枢将在原材料边际成本附近寻求新的平衡，因此需结合供需与成本曲线对平衡点进行判断。从历史上看，在价格下行周期中铁矿石往往在可变成本曲线的边际位置得到较强支撑，在这个位置上边际矿山即期利润亏损产量受损，从而在短期实现新的平衡，譬如2012年9月和2021年12月。但若铁矿石大幅过剩，铁矿石价格可能会进一步下行，历史上曾在2008年与2014-2015年两次跌破了可变边际成本，这将对铁矿石长期产能投入造成负面影响。当前价格已基本回落至可变成本曲线的边际位置，考虑到明年主流矿山增量有限，铁矿石供给曲线弹性较弱，下游需求前低后高，因此大幅过剩格局可能言之尚早，铁矿石价格中枢或维持在85美元/吨左右。钢材方面，结合成本支撑与需求压力，我们预计明年国内螺纹钢价格中枢约为3500-3600元/吨。
图表：海运铁矿石价格的下行周期与支撑位
资料来源：Wind，CRU，中金公司研究部
图表：铁矿石成本曲线（2023年）
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表：铁矿石成本曲线，2023 versus 2022
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表：中国铁矿石和钢铁平衡表
资料来源：国家统计局，海关总署，中钢协，中金公司研究部
