4月04日

1、一季度到底如何？

2022年11月以来，铜价开启一波约25%的上涨行情，主要是受到海外流动性紧张的阶段性缓解及国内放开疫情后的复苏交易推动。

对比美元指数与铜价（图1），可以清晰发现，几次超5%幅度的上涨过程中，均伴随美元指数大幅走弱，欧美市场在高通胀回落下的货币政策收紧的放松预期起到了关键作用，与此同时，欧美经济因天然气风险下降和低失业率、高消费水平支撑也有些超预期，构成了铜价走强的海外背景。

图1：2022年底以来海外流动性阶段性缓和助力铜价走强

资料来源：Wind、东亚期货

观察国内市场，“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”等政策递进出台，终端市场对疫情放开后“甩开膀子加油干”的预期强烈，比较直接的证据是年底长单升水签订在220元/吨，明显高于22年水平，基于此，期货市场也从9、10月份拉back的强现实交易直接过渡到单边上涨的强预期交易阶段。

对比22年4季度和23年1季度国内铜需求数据（图2），也可以发现，精炼铜表需从2.2%仅略微下降到1.3%，内需好转势头有一定延续，甚至在废铜供给宽松之下，铜资源需求从-1.9%转正到1.2%，表现略强。

图2：2023年一季度国内铜市场依然保持正增长

资料来源：SMM、海关、东亚期货

2、透过现象看本质

值得注意的是，强预期带来的直接结果是企业主动采购原料库存、成品库存表现累积，我们甚至看到PMI产成品库存指数在2月份达到50.6%的历史高位（图3）。

图3：放开疫情以来，终端主动补库是对强预期的直接反应

资料来源：Wind，东亚期货

但从终端调研、尤其是订单跟踪角度看，下游普遍反馈需求实际较弱，企业也开启降库动作，铜价在整个3月的现实验证阶段，也多有回调。

进一步结合上海有色网调研的电线电缆企业开工率、库存变化（图4）及我们近期的草根调研，“生产足、订单弱”的感受也能匹配PMI数据：经过一个季度的主动补库后，线缆厂在3月份主动降成品库存，且未增加原料库存。

所以，一季度国内铜需求的偏强表现更多是以铜材加工环节累库来实现的。

图4：主动补库带来了铜下游“生产足、订单弱”的需求特征

资料来源：SMM、东亚期货

3、二季度如何验证持续性？

企业主动补库行为往往伴随商品的涨价和产量的提升，若没有实际订单的扩张，企业主动补库行为的持续性会受到怀疑。

观察最新PMI新订单和新出口订单指数，依然处于扩张状态；而企业信贷增长也体现了明确的上行趋势，因此，市场会自然延续需求可持续复苏的预期。

图5：新订单和信贷扩张有一定趋势性

资料来源：Wind、东亚期货

4、总结

在宏观风险波动加剧的3月份，我们看到了铜价的偏强表现，但在历史高价区间，我们也看到近期铜下游企业补库上的谨慎和降低成品库存的诉求。

尽管在总量层面，我们认可二季度需求的可持续性，但精炼铜季节性降库或许还不够，在谨慎的交易实操下，现货相对强弱或许是我们观察这一企业补库行为变化的关键证据。

图6：现货能否走出季节性强势是很好的同步验证指标

资料来源：SMM、东亚期货