4月6日讯：
正文
供需两端作用下，一季度镍价下跌
我们在2022年11月发布的有色金属年度展望中提到，“2023年二级镍产能释放将继续带动原生镍过剩扩大，但两个市场的供需主要影响因素和定价逻辑仍然存在一定的独立性，主要表现在：全球一级镍供给集中度高且增量有限、高温合金对一级镍消费维持强劲、电池行业仍需要添加镍豆满足需求，因而一级镍平衡可能仍然偏紧。过剩预期下，镍价中枢或下移至21,000美元/吨左右。镍价上行风险可能来自超预期高温合金消费、印尼出口关税增加，下行风险则需注意青山镍板产能释放。”
2023年1月，青山产能1500吨电积镍项目宣布顺利出产 ，标志着二级镍、镍化合物向一级镍转化已经实现（图表1），电积镍产能排产推升供给过剩预期；同时，二级镍原料持续扩产，叠加下游不锈钢和电池需求端表现较差，二级镍过剩向一级镍传导更为顺畅。供需两端作用下，一季度LME镍价跌幅达28%，一度触及22,250美元/吨，是2022年11月以来的最低位。
自2021年青山实现镍生铁转产高冰镍，丰富了硫酸镍的原料结构，打通了红土镍矿制备硫酸镍的技术路径，再到今年由二级镍、硫酸镍生产电积镍，一方面全球原生镍供应持续增加，另一方面镍产品之间互相转化的灵活度再次上升。换言之，当纯镍货源紧缺、而硫酸镍价格不振时，可能催化电积镍产能释放，而镍价下移、外购硫酸镍生产电积镍盈利不够时，镍豆制备硫酸镍经济性可能抬升，而这些变换将取决于不同终端需求的表现相对强弱。随着含镍产品供给弹性上升，整体原生镍市场供需过剩，我们认为镍市场关注重心应从印尼增产带来的二级镍过剩向一级镍传导转到不同终端需求的变化上，不同终端需求相对强弱表现将影响镍产品过剩主要集中在一级镍、镍生铁还是镍盐，从而影响镍的定价。
图表1：镍产品生产工艺流程图
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表2：镍产品价格
资料来源：LME，SMM，中金公司研究部
图表3：镍全球库存
资料来源：Mysteel，LME，SHFE，中金公司研究部
图表4：中国含镍产品净进口量
资料来源：中国海关，中金公司研究部
供给端：电积镍排产增加，镍产品转换灵活度再度上升。
受镍价、镍盐价格持续倒挂影响（图表2），去年国内多家镍盐生产企业开始复产纯镍产线、布局新增电积镍产能，其原料主要位镍钴中间品、高冰镍和硫酸镍，有望打破镍可交割货源量少、供给刚性的问题。据SMM调研，包括青山在内的电积镍产能将在2023-2024年逐步释放产量，2023年中国精炼镍产能预计将达到27.51万吨，其中新建及转产电积镍产能为5.13万吨，占总产能比例18.65%（图表5），2024年新增电积镍产能将进一步扩张。但需注意，电积镍投产进度可能与纯镍、硫酸镍、镍生铁价差高度相关，尤其是原料来自外购MHP、外购硫酸镍的厂家，当利润率偏低时，其投产进度可能延缓。
图表5：2023年中国电积镍新建产能占比
资料来源：SMM，中金公司研究部
需求端：2023年一季度，主要下游不锈钢、电池需求表现不佳。
由于新能源汽车补贴政策于2023年终止 ，部分需求前置，今年一季度新能源需求表现不佳。根据我们的测算，一季度国内前驱体对镍的需求量季度环比下降约21%至8.7万吨（图表7）。考虑到目前新能源汽车发展已逐步从政策导向转为市场导向，我们预计“前置效应”消退后，三元需求有望环比回升。另外，由于不锈钢需求不振、盈利较差，年初开始钢厂主动减产甚至延迟投产，但社会库存仍然超季节性累库（图表8、9），镍铁持续过剩。
图表6：中国硫酸镍产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表7：中国三元前驱体产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表8：中国不锈钢产量
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表9：中国不锈钢社会库存
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
向前看，镍价下行风险较大，但仍伴随不确定性
根据我们的平衡表（图表12），2023年全球一级镍供给将同比上升8%至88.8万吨，下游需求中动力电池和高温合金同比增长相对较快，整体上我们预计镍的过剩主要集中于镍生铁环节，其次是硫酸镍、一级镍。从成本曲线来看，镍生铁价格已逼近印尼镍铁厂边际成本，而镍价的均衡可能取决于硫酸镍和纯镍的平衡（图表10、11）。
价格表现上，考虑到镍铁、硫酸镍可能持续过剩，催化电积镍释放产量，我们预计镍价下行风险较大，或在20,000美元/吨左右得到支撑，即过剩情形下原生料生产硫酸镍成本线之上。镍价上行风险可能来自超预期高温合金消费、印尼和菲律宾出口政策变化、俄镍落实减产，下行风险则需关注国内电积镍产量释放进度以及交割资质的批复情况。
图表10：镍成本曲线（按工艺）
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表11：镍成本曲线（按区域）
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表12：镍全球供需平衡表
资料来源：SMM，Mysteel，Woodmac，中金公司研究部
